美國抑制股市內幕交易的經驗及對我國的啟示

摘要：股市內幕交易是證券市場的毒瘤，抑制內幕交易是維護市場公平和效率、保護中小投資者利益的有效途徑。本文以美國作為樣本，在借鑒美國證券交易委員會經驗的基礎上，提出了我國構建抑制股市內幕交易制度的路徑選擇。

關鍵詞：內幕交易；公平；美國

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)12-0071-05

所謂內幕交易，按照《證券法》的解釋，是指證券交易內幕信息知情人或非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前買賣相關證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣相關證券的行為。公平是證券市場的基石和命脈，而內幕交易是證券市場的毒瘤，不僅破壞市場的公平和效率，踐踏中小投資者的利益，也損害了上市公司的聲譽，加大股市的運行風險。證券市場要真正健康有序的發展，必須屏除內幕交易，塑造一個公平競爭的市場環境，而構建有效打擊股市內幕交易的制度也必須提上日程。本文主要介紹美國證券交易委員會(SEC)打擊股市內幕交易的經驗做法及對我國的啟示。

一、股票內幕交易的理論綜述

(一)反對抑制內幕交易的主要學說

1.內部人補償說。此學說以美國Henry Manne 教授為代表，認為公司內幕人員利用內幕信息進行交易可以為公司“有價值的創新”帶來一個好的激勵模式，也可以對企業家或管理人員的貢獻給予補償。[1]

2.減少股價波動、提高市場效率說。這種觀點也是由Henry Manne教授首先提出。認為內幕交易可以使企業信息更快地反映到股價中去，逐漸將股票的市場價格推向真實價值，在信息公開時，減少股價的波動。同時，內幕交易可以使企業信息更快的反映到股票價格中去，有利于證券市場信息效率的提高。

3.契約說。承認公司股東對其內幕信息享有財產權，認為內幕交易禁止與否是公司內部的事情，如果某公司及其股東反對內幕交易，他們可以通過協議來禁止，而不是由法律來普遍禁止。

4.監管成本說。認為內幕交易的監督、追查和取證都十分困難，其管理成本超過管理帶來的效益，因而反對禁止內幕交易。

(二)支持規制內幕交易的主要學說

反對規制內幕交易的學說必須立足于一定的與現實相悖的前提條件，因而帶來不少學者的質疑和批判，而規制內幕交易的學說得到了絕大多數學者的認同，在各國的立法上也多有體現。

1.維護市場公平與投資者信心說。這種理論是以證券市場的“公共信心”或“市場完整性”為基礎的，認為所有資本市場參與者具有公平獲利的機會，而內幕交易使大眾投資者和內幕交易者處在不平等的地位，如果法律不能保障公平競爭，則會造成投資者信心不足，使資金退出證券市場，造成對整個經濟的破壞。Bhattacharya和Spiegel用瓦耳拉斯模型對存在內幕交易的股票市場進行分析，得出結論：當普通投資者“太不知情”時，他們將不愿與內部人進行交易，這將會導致整個市場的崩潰。[2]

2.證券市場受損說。美國斯坦福大學著名的證券法教授布萊克認為內幕交易使得投資者不能公平地獲得賴以評估公司價值的信息，也使外部投資者認為內部人或相關利益者會利用其信息優勢來侵害其利益，破壞了證券市場的信息機制和信用機制。同時，Leland等許多學者指出內幕交易的存在不但不能減緩股價的波動，還會使股價波動幅度加大，不利于證券市場的穩定。

3.公司利益受損說。內幕交易嚴重損害了公司的形象，使投資者喪失信心，影響公司的正常融資。同時，內幕人員可以通過提前得知股價的內幕信息而獲利，若對此不加管制，內幕人員就會背棄公司的利益，故意推遲重大信息的公布，甚至選擇最有利于股價波動的風險項目制造內幕信息，使公司和股東的利益受損。

4.內幕交易逆向選擇說。內幕交易可以造成公司對經理人的逆向選擇以及投資者對公司的逆向選擇。一方面，公司在聘任管理人員時不能判斷其是否會利用公司的重大信息獲利，所以降低管理人員薪酬，導致不誠實的管理人員充斥公司。另一方面，投資者不能區分哪些公司存在內幕交易，從而降低愿意支付公司的股價對價，使資源配置到充斥內幕交易的公司。

從實踐上來看，理論界關于是否禁止內幕交易的爭論已無意義，因為自從美國1934年第一個采用了禁止內幕交易的法案以后，包括中國在內的絕大多數國家都已經制定了禁止內幕交易的法律。

二、美國抑制股市內幕交易的經驗及其做法

美國是第一個通過立法提出禁止內幕交易的國家，70多年來，在打擊違規交易的實踐中，美國證券交易委員會也積累了豐富的經驗，在強大數據庫和軟件的支持下，其對內幕交易案件出手之迅捷、執法之堅忍、制裁手段之嚴苛，以及注重協調各方力量的靈活手段，都值得中國借鑒。

(一)強大的數據庫和軟件支持

一方面，完善的數據庫系統廣泛的囊括了可能會涉及內幕交易人員的詳細資料，它不僅包括上市公司高管、董事、監事和主要股東、其各自的家庭成員、主要商業伙伴、朋友圈子等，還將大部分金融中介機構的銀行家、律師、審計師等中介人員的資料也錄入其中。同時，數據庫不斷保持資料更新，成為一個開放的體系。強大的數據庫使公司內部和外部的內幕交易者都難逃法眼，投資銀行家、仲裁員、律師、會計師、銀行管理人員、財經記者，甚至是精神病醫生等，都曾是SEC提交司法部起訴的內幕案件的當事人。

另一方面，證券交易所的分析監控系統將超過設定價格和交易量波動范圍的股票、期貨、債券、基金等向自律機構內的市場監控人員發出警示。監控系統還可以提供投資人的姓名、住址、投資人的交易歷史和常用策略分析、投資人家庭成員情況、股票所屬的上市公司近期會議及活動、會議主要內容和參與人員等重要資料。如美國紐約證券交易所，其下設的市場監控部門與SEC的市場分析部門一起，依靠強大的軟件系統——實時交易監控系統和稽核系統，監察各種異常交易。實時監控系統將股票交易的信息通過紅、黃、綠三種不同強度的信號預警，以發現可疑的交易，同時交易所的“股票觀察”分部為每只股票都建立了專門的電子檔案，電腦分析其交易歷史和慣常情況，一旦有非常規情況出現立刻示警。稽核系統下，證券交易委員會根據舉報的信息，要求交易所提交該只股票每一筆交易信息的藍單，通過藍單檢驗軟件進行檢驗和評估，將驗證成功的數據輸入稽核系統數據庫，再結合從業人員數據庫對重復交易進行分析排出可疑交易的評估報告。

(二)積極利用違規者所在及相關的組織

與違規者所在及相關的組織，包括上市公司、基金公司、證券公司、投資銀行、會計師審計師事務所、律師行、新聞媒體機構等等，既要求各公司的內部自律也要求彼此之間的相互監督，全面配合。

首先，上市公司、基金公司和中介機構都有其內控機制。上市公司大多通過預設時間窗口和股票買賣計劃對內幕交易進行控制，其高管、董事、監事和大股東在買賣股票前要先征得律師的同意，同時按照規定向監管部門申報并公示其持有該公司股票數量和買賣變動情況；中介機構和商業媒體的工作人員一般也不許持有任何與工作相關公司的股票，他們投資共有基金需要在法律部門詳細備案，每次買賣股票或基金的行為也要報公司律師批準，表明不具備任何內幕信息，各公司和機構通過自律為內幕交易設下了一道堅實的網。其次，從美國證券交易委員會到包括股票交易所、全國交易商協會、期權管理監督局等自律機構都會對市場實時監控，為內幕交易布下了另一道網。再次，利用投資銀行、會計師審計師事務所、律師行、新聞媒體機構等各中介機構與內幕交易者的密切關系監控、舉證違規行為，構成了針對內幕交易者的一道道“高壓線”，可謂“天網恢恢”。

(三)強有力的揭黑激勵措施

在美國，針對內幕交易口口相傳、難于舉證的特點，可觀的揭黑激勵構建起了強大的市場監督機制。法律規定，SEC可以將內幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者。獎金的激勵使很多相關利益者關注內幕交易，如銀行家、券商、律師會計師等都可以通過專業研究來判斷是否存在違規交易嫌疑從而積極舉報，知道內幕交易內情的人員也可能受到獎金的巨大激勵而主動揭發違規行為。通過獎勵措施動員市場力量，就如對違規者布下天羅地網，遏制了內幕交易行為的泛濫。如在美國歷史上處罰最高的伊萬博伊斯基案中，總計1億美元的罰款給報料人帶來了1000萬美元的收獲。無處不在的監督機制，使得美國內幕交易的風險和成本都遠遠高于中國，充分調動了所有可以調動的力量，達到監管的最大效應。

(四)監管部門高效的運作機制

美國SEC出手果敢迅捷、運作高效，能夠根據異常的交易和股價波動，依據強大的數據庫系統，迅速查找出利用內幕消息的非法交易者，并且在丑聞尚未從人們視線中淡出之時就施以重罰。從2001年起，SEC共提起超過300件內幕交易案件，近幾年來查處的案件也都達到 50多起。SEC的高效也體現在一個個具體的案例中。2007年5月的道瓊斯案件中，從道瓊斯公司5月1日宣布接到新聞集團提出的50億美元收購提議，到5月8日SEC向一對因涉嫌利用內幕消息進行非法股票交易的香港夫婦提起訴訟，要求其交出非法獲得的818萬美元收入，僅僅相隔不到10天的時間，體現出美國監管部門堅決的態度和雷厲風行的行動。運作的高效不但給想要利用內幕信息進行交易的交易者以強烈的警示效應，還對挽回投資者信心起到了最佳的效果。

(五)嚴厲的懲罰措施

美國證券交易委員會一向以其鐵腕著稱，對內幕交易一貫是從重處罰、毫不姑息，其懲罰的嚴厲程度足以產生極高的內幕交易成本，從而有效打擊違規交易。從美國抑制內幕交易的法律也可見其處罰之嚴格。自從美國的《1933年證券法》及《1934年證券交易法》中確立了反欺詐規則，嚴厲禁止內幕交易，1942年和1968年分別以10b-5規則和《William法案修正案》進一步界定內幕交易和市場操縱行為，對于內幕交易的處罰就愈加嚴厲。1984年出臺的《內幕交易處罰法》，規定對內幕交易者處以3倍的罰款。1988年通過的《內幕交易及證券欺詐制裁法》規定內幕交易者無論是否有利潤所得，一概予以罰款處罰，自然人的處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處以高達250萬美元的行政罰款。而2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法》進一步規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，可被處以最高達25年的監禁。這意味著，在美國，如果進行內幕交易被查獲，不但要承擔極其嚴重的行政處罰、民事賠償責任，還要承擔嚴重的刑事責任。輕則被吊銷執業資格，重則被罰的傾家蕩產、面臨幾十年的牢獄之災。

三、目前我國抑制股市內幕交易制度存在的主要問題

當前，在大牛市的背景下，中國股市一路高歌猛進，股市的繁榮使得進行內幕交易可以賺取更多的差價，在利益的驅使下，加之低廉的違規成本，許多人便鋌而走險。尤其是在當前的全流通時代，上市公司并購活動更加活躍，其大股東也將作為投資者進入二級市場，這都可能引發更多的內幕交易。《證券法》雖然明確提出打擊股市內幕交易，但在股票市場繁榮背后，許多利益相關者正在借助其優先獲得信息的便利條件，侵害市場的公平性，損害中小投資者的利益。

(一)上市公司、基金公司和券商缺乏自律，內幕交易現象嚴重

1.上市公司。由于能提前獲得影響公司股價的內幕消息，延遲消息公布，甚至制造內幕，上市公司高管和股東違規買賣自己公司的股票已屢見不鮮。他們往往在利好消息公布前“低吸”，等待消息公布，股價急速拉升后“高拋”，其收益令普通投資者咋舌。違規的手法多種多樣，有時是高管提供信息，機構提供操作，再通過其他形式進行利益交換。同時，股權分置改革后，上市公司大股東也可以參與到二級市場的交易中，其利益與股價緊密的聯系在一起，而他們能夠提前得知公司資產重組、并購等內幕消息的“特權”，也成為他們獲利的動力。而不少上市公司缺乏自律，只重事后約束，對于違規交易的監管和查處都存在漏洞，很多公司在股價大漲多日后才說明原因，存在嚴重的信息披露滯后，助長了內幕交易。

2.基金公司。相比上市公司高管和股東的內幕交易行為，基金經理的誘惑更多。基金經理不僅可以通過上市公司本身的內幕消息獲利，也可以通過交易的內幕消息獲利。據相關人士透露，現在基金公司之所以收益頗豐，很大程度上與他們善于與上市公司高管溝通獲得獨家信息有關。

3.券商。自律機制的缺乏，使券商不但沒有對內幕交易實行有效監管，反而借助其與上市公司密切的關系，利用內幕消息獲利。

(二)抑制內幕交易的監管體系薄弱

“事前防范”是好的監管體系的特征，但由于事前防范和控制體系的薄弱，使得我國內幕交易發生時難以預警，確認時操縱行為早已結束，許多投資者因此付出了慘重的代價。

1.沒有建立起詳盡的內幕人員資料庫。當前對公司高管、股東和基金經理的相關人調查登記制度還不完善，一般采取自愿登記的方式，且受統計和監管的可能內幕人范圍小，沒有建立起像美國那樣涵蓋主要責任人及其交際圈甚至中介人員的詳盡的數據庫，以至于調查效率低，不能及時發現問題，震懾作用差。

2.實時交易監控機構效果差。監控機構技術落后，以經驗監管為主，許多顯而易見的內幕交易異動線索都不能引起其重視。

3.自律監管缺位。在我國，證券業自律管理薄弱、自律組織殘缺不全、規則和功能不完整。《證券法》沒有規定證券交易所的自律管理機制，證券協會也缺乏獨立性，不能在內幕交易監管中發揮應有作用。

4.公眾監督力倒退。早在1993年，我國《禁止欺詐辦法》第27條就明確規定了群眾舉報及獎勵制度，但《證券法》中這樣的條文卻被取消了，這一內幕交易監管立法的倒退降低了公眾的監督力。

(三)對內幕交易的制裁滯后且處罰不嚴

1.處罰滯后。有的違規行為發生后時隔四五年才受到處罰，甚至不了了之。許多引起關注的重大違規案件，管理層至今都沒有給出明確的處理結果，失去了警示作用。如屬于典型內幕交易的“瓊民源案”，證監會卻僅僅追究操縱市場責任，未以內幕交易罪論處。杭蕭鋼構在利好消息公布前相繼出現10個漲停，監管部門在處罰時僅僅因其信息披露方面的違規行為給予40萬罰款，而對大眾關注的內幕交易問題始終沒有明示。這種滯后的懲戒使得民眾心理今非昔比、警示效應大打折扣。

2.處罰力度不嚴。我國處罰內幕交易的量刑少，且以罰款為主，相對于巨額的收益，罰款額是很低的。按照《證券法》的規定，內幕交易者要被沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。其中對沒有違法所得情形的行政罰款最高額只有60萬元，只占到美國最高額250萬美元的1/33。同時，按照現行的法規來看，投資者對于內幕交易還不能追究民事責任，一旦因為證券市場違規行為而遭受損失，普通投資者得不到應有的補償。

盡管針對抑制內幕交易的規定不斷出臺，但對內幕交易的處罰滯后，力度偏輕，達不到應有的震懾作用，進行內幕交易的違規成本只有幾年的徒刑和幾十萬的罰款，如果沒有被查獲，可以有幾百萬甚至上千萬的收益，違規受罰的心理威懾遠不能戰勝巨大經濟利益的誘惑。在這種情況下必然會有更多的人鋌而走險，通過內幕交易牟利。

四、我國構建抑制股市內幕交易制度的路徑選擇

(一)完善上市公司和基金公司的自律機制

上市公司和基金公司雖然缺少自律管理的沖動，但內幕交易損害公司形象和長遠利益，這就使公司有了自律管理的要求。

1.完善職業道德建設和激勵機制。對于上市公司高管、股東以及基金公司的基金經理，首先要強化其職業道德培訓，以逐步增強自我判斷和自我約束能力，當認識到內幕交易是一種違法行為，將導致公司和個人的社會聲譽受損，并受到應有的懲罰，內幕交易的行為傾向就會弱化。其次建立合理的經理人員激勵約束機制，能夠合理合法的得到報酬，是減少內幕交易動機的前提。

2.完善公司的信息管理制度和內幕交易監管制度。首先，信息管理制度是對內幕交易的事前預防，持續的信息披露制度包括定期披露和不定期披露，上市公司應該定期在指定的刊物上披露年報、中期報告，并不定期披露對股價產生影響的重大事項。內幕交易的發生是以內幕信息的存在為前提的，信息披露的目的正是通過證券信息準確、及時、充分的公開，從源頭上杜絕違規行為，保障市場的公平效率。其次，內幕交易監管制度則能有效的進行事中控制。上市公司和基金公司應及時公示相關內幕人如公司董事、監事、管理層以及基金經理個人的股票交易詳情，將異常情況上報監管部門并積極提供違規交易的證據材料。而證監會為了促進公司的自律，應當追究上市公司和基金公司不履行信息披露制度和內幕人員監管制度的內幕交易人連帶責任，當內幕交易人被查處時，不履行上述責任的公司也要承擔相關責任，接受處罰。

(二)建立各方聯合管理的多層次監控體系

1.監管機構。首先，建立完善的數據庫系統，對內幕人員的資料實行嚴格的檔案登記制度，這是對內幕交易的事前防范。受統計和監管的范圍要不斷擴大，不僅包括上市公司和基金公司中的特定人員及其親屬、朋友、商業伙伴，還應包括市場內幕人員、政府內幕人員，甚至證監會本身也應該是需要自律的內幕人員，以此遏制內幕交易的蔓延。其次，監管部門內部的實時監控機構要隨時關注上市公司的股價變化和信息披露，對股價異動、重組異樣等現象保持敏感，這是對內幕交易的事中監管。上市公司有重大的信息披露時，通過事件研究法等金融計量技術觀察股價和成交量在信息披露前后的變化，同時結合資料庫中賬戶交易情況對內幕交易進行推斷、調查和取證。再次，要求被查處者自己舉證，這是一柄事后的監查利器。監管部門可以要求交易者承擔自我舉證責任，投資方必須舉證自己為何會在這么準確的時機購買股票而又不存在內幕交易，否則就將面臨懲處，以此提高監管效率。[3]

2.證券交易所和證券業行業協會。作為內幕交易的兩個自律管理機構，交易所和行業協會應該在監管機構的監督和指導下，被賦予一定的獨立性，以便更好地發揮其職能。首先，證券交易所是監管內幕交易的前沿，證交所的動態監測是獲得內幕交易證據的主要依靠。我國證交所應當借鑒美國紐約證券交易所的經驗，依靠強大的實時監控軟件，通過信息發布、股價、成交量三位一體的實時監控系統，及時進行信息披露譴責，對價格波動異常的股票停牌，加強與證監會的聯動。其次，證券業協會可以負責細化有關內幕交易的法律規定，通過建立會員操行記錄，將會員的違規行為向社會發布，對其日常行為進行有效監管。

3.中介服務以及社會公眾。內幕交易線索少、取證難的特點要求建立保密重獎制度，以此動員中介服務組織和廣泛的社會力量，使銀行家、會計師、律師、新聞媒體以及廣大投資者充分發揮其監督作用。而內幕交易牽涉廣，一般由多人配合的特點使保密重獎制度有了可行性。動員對股市有直接了解的廣大投資者的同時，對于舉報他人犯罪有功的人員，法律在量刑的時候可以給予一些優惠政策，以便更好的破案。

(三)施行及時且嚴厲的制裁措施

1.加大刑事制裁和行政處罰力度。對于已經查處的內幕交易，如果監管部門為了市場的穩定而遲遲不出臺處罰措施或者從輕處罰，無疑會助長違規者破壞市場公平，造成股票市場更加的不穩定。因此，應當在內幕交易行為還未從投資者的閑談中淡出之時就施以重罰，毫不姑息，情節嚴重者終生吊銷其執業資格，并施以十年以上的重判。同時，經濟犯罪要以經濟手段解決，使違法所得與違法成本相匹配，才能有效的遏制違規行為。罰款一定要建立在沒收違法所得的基礎上，并按照違法收益、違法交易的金額倍數論罰，使得違規交易者不僅在處罰之外得不到收益還要面臨傾家蕩產的風險。

2.解決民事責任缺位問題。沒有明確的內幕交易民事責任制度，受害者就無法得到補償，也就無法維持證券市場的公平性。監管部門應盡快出臺內幕交易民事賠償司法解釋，并引入集團訴訟制度，使權益受損的投資者獲得起訴的機會，增強其行使權力和訴訟的便利性，也增加了內幕交易者的違規成本。行政處罰、刑事制裁和民事賠償三管齊下，使內幕交易者難逃嚴厲的制裁。嚴厲的懲罰措施，對內幕交易者形成了巨大的震懾，如果使交易者認識到一旦違法便面臨失去執業資格、傾家蕩產甚是幾十年牢獄之災的懲罰，行為必然有所收斂。

參考文獻：

[1] Manne，Henry. Insider Trading and the Stock Market. New York：The Free Press，Collier Macmillan，1966.

[2] Gerard，B.，Nanda，V. Trading and Manipulation Around Seasoned Equity Offerings. Journal of Finance. 1993.

[3] 楊金. 證券市場內幕交易監管[C].對外經貿大學碩士學位論文，2003.

Research on Structuring the System of Controlling Insider Trading Based on Impartial

——An American Case

MA Xin 1；LIUHui 2

(1. GF SECURITIRS Co.，LTD，Jinan 250063，China；2.Shandong Economic University，Ji'nan 250014，China)

Abstract：Insider trading is the cancer of security market. Controlling insider trading is good for keeping impartial and efficiency and protecting the rights of investors. This article makes America as an example，put forward some measures of China to control insider trading including consummate self-control of listed company and fund company，structure effective supervision system and take timely and severe punitive measures drawing lessons of Security Exchange Commission of American.

Key Words：Insider Trading；Impartial；America