我國貨幣政策基準利率的述評及Ｓｈｉｂｏｒ體系的完善

摘要：培育一個權威的基準利率作為利率體系中的定價基準是我國利率市場化的先決條件也是完善宏觀價格調控的必然要求。受制于我國金融發展現狀，基準利率呈現多元化，形成一年期存款利率、國債回購利率、央行票據發行利率和銀行同業拆借利率等多種基準并存的格局。上海銀行間同業拆借利率的高調推出，標志著其將成為我國基準利率的目標選擇。而作為一個依靠行政手段推出的目標基準利率雛形，上海銀行間同業拆借利率要想像發達國家那樣真正承擔起基準利率的全部功能，仍需要從其形成機制、傳導機制以及運行環境多方面加以完善。

關鍵詞：基準利率；利率市場化；傳導機制；Shibor；體系

中圖分類號：F822.0

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)12-0012-05

一、問題的提出

所謂基準利率是指在一個國家整個利率體系中具有基準功能的利率，具體體現在以下三個方面：一是作為市場資金余缺的“晴雨表”，基準利率的高與低能充分反映市場資金成本和供求關系。二是作為整個利率體系的“定盤星”，決定或影響其它利率的定價。三是作為央行貨幣政策“風向標”，央行提高或降低基準利率反映了貨幣政策緊或松的取向。可見，要成為基準利率必須具備以下三個條件：一是市場性。基準利率由市場供求決定，并且要求其交易具有良好的市場基礎，即成交活躍，有足夠大的交易規模，具有市場代表性。二是相關性。要求基準利率與其它利率具有較強的相關性，基準利率的微小變動能明顯引起其它利率的聯動。三是可控性。中央銀行對基準利率具有良好的控制能力是借以實現宏觀調控的必要條件。基準利率是連接中央銀行、金融市場、金融機構、企業和居民的紐帶，不僅是穩定利率體系的“錨”，更是調控利率體系的“綱”，“綱舉目張”，整個利率體系將隨之調整。[1]

建立基準利率對于我國而言具有非常重要的現實意義。首先，建立基準利率是利率完全市場化的前提條件和核心環節。我國利率市場化進程一直沿著中央的總體思路有條不紊推進，目前在整個市場利率體系中只剩下人民幣存款利率上限和貸款利率下限管制，在利率完全市場化之前，必須有一個基準利率作為整個利率體系的定價基準。其次，建立基準利率是我國金融宏觀調控手段從數量型向價格型轉變的需要。我國在1998年取消信貸規模限制以后，宏觀調控從直接信貸規模控制轉向以貨幣供應量為中介目標的間接調控，但每年貨幣供應量的實際增長率與央行預定的目標都有較大差距，這說明貨幣供應量并非是純粹的外生變量。從近幾年央行對利率的頻繁調整來看，利率的調控功能得到了進一步增強，而且作為市場經濟程度不斷升級的中國而言，象發達市場經濟國家以調整基準利率來實現宏觀調控的條件也越來越成熟。第三，建立基準利率為解決商業銀行利率定價博弈中的“囚徒困境”帶來契機。目前，雖然存貸款利率只規定了存款利率上限和貸款利率下限管制，理論上商業銀行具有較大的利率定價權，但在現實中，商業銀行基本上按照央行管制的上下限執行，各商業銀行在利率定價中陷入“囚徒困境”，進而鞏固了當前的利率“雙軌制”。基準利率的建立為存貸款利率定價提供市場化的參照標準，也為其自身的傳導機制暢通了道路。由此可見，培育一個基準利率作為整個利率體系中的主導，就顯得格外迫切和重要。

二、對當前我國基準利率的評述

根據各國的實踐經驗，基準利率應該在貨幣市場形成，位于整個利率體系的底部，風險最小，最能引導公眾的預期，最便于央行操作，傳導效果最好的利率。[2]目前，我國貨幣政策執行和金融市場產品定價中存在著多種基準并行的狀況。主要有一年期存款利率、國債回購利率、央行票據發行利率和同業拆借利率，這四種利率都承擔著部分基準利率功能。

(一)一年期存款利率

自我國建立現代中央銀行制度以來，存貸款利率(主要是一年期存款利率)在我國事實上一直承擔著基準利率的功能。首先，從央行利率調控實踐看，經常調整的就是存貸款利率，且最主要的是一年存款利率。其制定過程一般是以同期物價變動情況為參照，先確定商業銀行一年期儲蓄存款利率，以保證實際利率為正，然后再確定商業銀行其它檔次的存款利率。再在保證商業銀行一定的存貸利差確定貸款利率。可見對一年期存款利率的確定央行基本上確定了其它利率。其次，存貸款利率最貼近市場，直接面對的是消費者、企業等微觀經濟主體，央行利率調控效果更為迅速。第三，一年期存款利率決定其它金融產品的價格，如投資者一般都是以存款利率作為保底收益基準，再決定是否投資其它金融產品。商業銀行(包括農村信用社)在進行貸款定價時，主要是在存款利率基礎上再加上營業費用、信用風險溢價和利潤生成。所以一年期存款利率在我國現實中承擔著絕大部分基準利率功能，然而將一年期存款利率作為我國基準利率的目標選擇則混淆了兩個基本概念，即：將我國央行長期以來為維護金融穩定直接確定的“管制利率”，混同于市場經濟下央行貨幣政策間接調控的操作目標的“基準利率”。此外，存貸款利率作為銀行和儲戶、企業之間資金轉移的價格，理應由市場主體來決定，不應由中央銀行所控制。

(二)國債回購利率

國債回購交易是中央銀行進行公開市場業務操作的基本方式之一。以國債回購利率為基準利率多數為國債市場比較發達的國家，如英國、德國、法國和西班牙、新西蘭等國。由于我國信用體系建設滯后，加之有些市場成員達不到信用拆借要求，國債回購受到商業銀行及銀行間交易市場成員的普遍認可，其交易量占貨幣市場交易總量的80%以上。目前國債回購利率成為貨幣市場最為重要的定價基準之一。但國債回購利率也存在一些問題：一是國債市場尚未實現滾動發行，總體規模偏小，期限品種殘缺(特別缺乏短期品種)，難以滿足央行公開市場操作的要求。二是國債回購利率品種少，期限覆蓋不足，目前回購定盤利率只有融夜與7天兩個品種。三是短端交易活躍，長端交易不足。以2007年1-7月為例，債質押式回購7天以下期限占了整個質押回購總量的88.7%，而一個月以上只占0.8%。四是國債回購市場分割。為防止資本市場風險向商業銀行傳遞，1997年6月，商業銀行退出交易所債券市場并啟動銀行間債券市場至今，債券回購交易分別在銀行間市場和交易所市場同時進行，由于兩市場托管和清算不統一，市場的資金、債券品種都處于分割狀態，從而導致了兩市場不同的利率期限結構。五是回購的利率穩定性受股票市場影響大，穩定性差。國債市場作為證券市場的一個重要組成部分，它與股票市場也有著密切的相關性，當股票市場行情火爆時或是新票發行時對國債回購利率的影響較大。

(三)央行票據發行利率

目前市場上三個月到一年的利率主要參考央行票據的發行利率。央行票據作為我國中央銀行的一項創新，是中國特色的公開市場操作工具，其產生的主要原因是回收外匯儲備大量增加導致的基礎貨幣投放。由于我國國債市場規模較小，品種不齊全，不能滿足商業銀行投資和央行公開市場操作的需要，缺乏可投資的品種，多數銀行購買了國債不愿賣出，央行不得不自創負債來回收貨幣市場過多的流動性。近年來，在央行連續滾動發行的基礎上，央行票據也形成較大的市場規模，加之其期限一般為3個月到一年，彌補了國債期限偏重于長期的不足。而且從信用級別看，央行票據與國債并無不同，受到了各商業銀行的普遍歡迎，央行票據的發行利率成為貨幣市場長端利率的定價基準。但央行票據在本質上與國債不同，央行發行票據回收資金并不進入實體經濟領域，加之其目的是為了對沖外匯占款，受政策的影響大，不是每天都有央票發行，無法保持未來的穩定性和連續性。

(四)同業拆借利率

目前國際影響最大的基準利率有美國的聯邦基金利率、倫敦銀行同業拆借利率(Libor)、歐元區同業拆借利率(Euribor)，此外，日本、新加坡和香港等新興市場經濟國家基本上都是以銀行同業拆借利率為基準利率。可以說銀行同業拆借利率具有基準利率的所有特征(如前所述)，一直以來人民銀行嘗試借鑒美國以同業拆借利率作為我國基準利率。中國外匯交易中心在1996年6月1日在完全放開了銀行間同業拆借市場利率的同時推出中國銀行同業拆借利率(Chibor)，但其存在明顯缺陷：一是拆借成交量小。一直以來，拆借交易量僅占整個貨幣市場交易量2%左右，而且主要集中在短期，無法代表整個市場。二是Chibor由拆借市場所有成員當天實際交易為基礎的簡單加權平均得出，沒有考慮交易主體的信用等級差別，不能反映真實的利率水平，使得Chibor在實踐中缺乏參考意義。

為避免Chibor的不足，央行參照國際經驗，于2006年月10月試運行上海銀行間同業拆借利率(Shibor)，并于2007年1月4日正式向外公布至今。Shibor作為單利、無擔保、批發性利率，由信用等級較高的銀行自主報出的人民幣同業拆出利率的簡單算術平均，其形成機制與LiBor幾乎如出一轍，加之中央銀行公開強調要把Shibor培育成我國的基準利率，對于我國基準利率的研究也就轉向了如何完善和培育Shibor上。

三、上海銀行間同業拆借利率作為我國基準利率的實踐

為培育上海銀行間同業拆借利率(Shibor)體系，中央銀行在加快完善同業拆借市場制度建設、積極引導商業銀行更多運用Shibor定價的同時，而且“現身說法”，把Shibor應用在短期融資卷發行和公開市場操作的利率招標中。在央行積極培育和各金融機構大力支持下，Shibor自試運行以來，效果明顯。

(一)拆借交易量大幅增加，貨幣市場資金“晴雨表”功能逐步顯現

上海銀行間同業拆借利率(Shibor)的推出極大地促進了銀行同業市場的發展，其市場代表性得到了提高。2007年月上半年信用拆借累計成交29196.67億元，是2006年全年成交量的1.36倍，日均成交241.29億元，同比增長316.11%。拆借交易與回購交易的比率由2006年末的1：40上升至2007年6月末的1：9。央行貨幣政策工具操作如存款準備率調整、央行票據發行、回購操作都能夠通過影響市場資金供求影響Shibor趨勢。從2007年數次加息看，存貸款利率調整預期一定程度帶動了Shibor同向變動。Shibor具有對貨幣政策操作和市場資金供求關系做出快速反映的能力。

(二)上海銀行間同業拆借利率與貨幣市場利率高度相關，利率體系的“定盤星”功能得到加強

一是影響的利率品種越來越多。上海銀行間同業拆借利率(Shibor)與回購利率、央行票據利率走勢基本一致，統計上高度相關，隔夜品種高達0.995，7天品種相關系數為0.992。[3]3個月和1年期央票利率與同期限檔次的Shibor利差基本穩定在20-30BP之間。此外，Shibor與票據貼現與轉貼現利率以及短期融資券利率也保持著穩定的關系，并體現了一定的風險溢價。[4]二是以Shibor為基準的產品和金融創新不斷涌現，其影響利率品種定價范圍越來越大。以Shibor為基準的浮動利率金融債券、企業債券發展迅速。部分商業銀行已經(如工行)或正在探索實行(如農業銀行)將內部轉移資金定價及績效考核辦法與Shibor掛鉤，研究票據貼現、轉貼現及回購業務、同業拆借、同業借款、同業存放及貨幣互存與Shibor的相關性等業務定價。以Shibor為基準的金融創新品種還有：利率互換、遠期利率協議、同業存款及借款、金融理財產品和貨幣互換業務等諸多品種。[5]

(三)相關管理辦法陸續出臺，制度建設逐步完善

近期，中央銀行加大同業拆借市場制度建設。繼《上海銀行間同業拆放利率(Shibor)實施準則》，2007年8月6日新的銀行同業拆借管理辦法實施，使得同業拆借市場制度建設更趨完備。具體體現在：

1.確定報價銀行標準，規范報價行為。《上海銀行間同業拆放利率(Shibor)實施準則》對報價行的資格和報價職責做了明確規定，并對報價行的報價行為建立報價行報價質量考評指標體系，按照扶優限劣的原則，對嚴重違規或不履行義務的報價行實行淘汰制。新《同業拆借管理辦法》進一步明確了人民銀行各級分支機構對金融機構執行有關銀行間同業拆借市場管理規定的行為進行檢查監督的權限、具體內容和程序。[6]

2.擴大成員類型，延長部分金融機構的拆借期限。新《同業拆借管理辦法》規定16類金融機構可以申請進入同業拆借市場，這個范圍涵蓋了所有銀行類金融機構和絕大部分非銀行金融機構。其中，信托公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司、保險資產管理公司等六類非銀行金融機構是首次納入同業拆借市場申請人范圍。同時，簡化了期限管理的檔次，適當延長了部分金融機構的最長拆借期限。[7]

3.加強風險管理和市場透明度建設。一是對不同金融機構規定不同的拆借限額。根據不同金融機構性質，借限額核定分為五個檔次：中資商業銀行、城鄉信用社、政策性銀行為主要負債的8%；外資銀行為實收資本(或人民幣營運資金)的2倍；財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司為實收資本的100%；證券公司為凈資本的80%；信托公司、保險資產管理公司為凈資產的20%。二是加強了拆借行為的透明度建設。規定同業拆借市場參與者的信息披露義務、信息披露基本原則、信息披露平臺、信息披露責任等，為加強市場運行的透明度提供了制度保障。[8]

四、進一步完善和培育上海銀行間同業拆借利率作為我國基準利率的建議

培育Shibor的長遠目標就是以Shibor為核心，把目前市場上較為零亂的各種利率整合成一個有機的利率體系，中央銀行通過貨幣政策工具間接調控Shibor，其它市場利率隨之調整，實現既定的宏觀調控目標。然而，作為由外到內的行政推動，Shibor只是基準利率的一個雛形，要把他培育成我國名符其實的基準利率，還要在以下方面加以完善。

(一)完善上海銀行間同業拆借利率形成機制

Shibor的形成機制對其貨幣市場基準利率地位的確立具有至關重要的決定性意義。針對現實存在的不足，應從提高報價質量、擴大報價行的范圍和報價計算技術上加以改進。

1.改善商業銀行內部經營管理機制，提高Shibor報價的科學性。就目前中央銀行反報價行報價行為的監管主要集中在報價行為本身的事后監管，而更重要的是研究影響報價行為的背后因素。一是借鑒國際先進的司庫制度，在國內商業銀行建立起統一管理流動性的司庫機構，以克服目前各部門以自身部門利益最大化導致資金使用效率低下，不能從全行利益最大化要求有效運行的不足。[9]二是建立以Shibor為定價基準的內部轉移定價制度。以Shibor為紐帶，實行外部定價機制與內部資金轉移定價機制掛鉤，使得各報價銀行的報價能真正科學地反映要求報價行所報出的價格充分并科學反映自身的流動性需求。

2.擴大報價行范圍，提高Shibor的代表性。就目前Shibor報價行的組成看，郵政儲蓄行以及省級農村信用聯社并沒有參與報價，對Shibor的形成代表性是一種缺憾。而且，不論是從資產規模還是對我國經濟社會發展的重要性來看，Shibor的報價理應反映他們的需求。Shibor實施準則對報價銀行的資格是開放的，沒有參加報價的主要原因可能是其自身條件不符合報價銀行要求，這些銀行機構應積極改革，主動爭取，中央銀行也應加強引導，盡快將其納入報價行系列，提高Shibor的市場代表性。

3.完善Shibor的生成機制，提高其科學性。目前Shibor生成機制存在以下不足。一是Shibor是去掉報價最高與最低的兩家銀行，取中間報價的簡單算術平均。這樣會導致個別銀行(可能是沒有什么成交量的小銀行)的報價可能擠掉大銀行(有大量成交量的報價大銀行)的報價。二是所報價價格中并沒有成交量的要求和義務，只是要求報價報當天必須以所報價格成交，報價行可能會產生隨意報價行為。因此，建議各報價行在報價時同時報出意愿成交資金數量，并以此為權重，把所有報價銀行的報價加權平均生成Shibor，這樣更為科學。

(二)完善上海銀行間同業拆借利率的傳導機制

1.進一步發展貨幣市場，完善Shibor的形成基礎。貨幣市場是中央銀行宏觀調控的場所，有效的宏觀調控要求有一個發達的貨幣市場。但是，我國貨幣市場發展十分滯后，不僅品種少、規模較小，且各子市場發展不均衡，缺乏應有的深度和廣度，阻礙貨幣政策的操作空間和基準利率的影響范圍。

(1)發展貨幣市場交易品種，完善貨幣市場各子市場建設。一是發展商業票據和短期融資卷市場。商業票據和短期融資卷作為企業短期融資工具，其功能相當于短期貸款。應從鼓勵市場信譽好、資產規模大的企業發行商業票據和短期融資卷。二是發展大額可轉讓定期存單市場。作為銀行存款替代產品，在銀行間市場發行并流通既可作為央行貨幣操作的工具，而且其交易價格可充當銀行存款利率發現功能。三是完善國債發行制度。實行國債余額控制，滾動發行的制度，增加短期國債的品種供應，充實公開市場操作對象。四是發展利率衍生品市場。如利率協議、利率互換、利率期貨和利率期權市場。利率衍生產品不僅為參與者管理風險提供避險工具，促進市場交易，而且具有遠期利率預測功能，為央行利率調控提供了參考。

(2)完善交易機制，提高市場效率。一是發展貨幣市場經紀中介，擴大貨幣市場入市主體。二是發展貨幣市場基金。貨幣市場基金打破了普通投資者進入貨幣市場的壁壘，連通貨幣市場和資本市場，有利于貨幣市場與資本市場的資金聯動。三是建立所有有價證券集中托管部門，促進貨幣市場各個子市場間的融合，最終建成統一的貨幣市場。四是進一步完善銀行間市場成員間的授信制度建設，提高拆借市場效率。

2.擴大Shibor的基準定價范圍，提高基準利率的傳導效率。擴大Shibor基準在票據貼現、短期融資卷、商業銀行內部轉移定價、大額可轉讓定期存單、浮動利率債券、利率互換等定價中的應用和推廣。從現實情況看，目前票據貼現、短期融資卷、央行票據作為期限短信用型工具，其利率與Shibor具有較強的相關性，推廣阻礙不大。對于期限較長的金融債，浮動利率債券可以以期限與付息周期一致的Shibor為參考利率，固定利率債券定價則參考基于Shibor的相應期限利率互換的利率，再考慮信用等級加點生成。[10]

3.促進政府職能轉換，完善微觀市場主體建設，提高利率傳導機制效果。我國地方政府和國有企業普遍存在著財務軟約束，注重的是貸款的資金的可得性，對利率等財務杠桿向來缺乏敏感性，嚴重影響著利率調整的政策效果。應加快政府的職能轉變，實現從經濟建設型政府向公共服務型政府轉變。加快國有資本向關注國計民生行業集中和完全從競爭性領域步伐，完善國有企業的法人治理結構建設，大力實行國有企業向國有分紅制度。增強企業對財務杠桿的敏感度，提高利率調控的效果。

(三)改善上海銀行間同業拆借利率(Shibor)的運行環境

1.建立激勵與約束相融管理制度，促進成員自律和金融創新。減少管制、鼓勵創新是人民銀行推動金融市場發展的基本政策取向。應進一步完善拆借市場的激勵約束機制，如對報價質量高、信用好、交易活躍、內控完善和勇于創新的成員在新業務開展、拆借限額與期限方面可以適當放寬，在平衡報價銀行和拆借市場成員的權利和義務的前提下增加市場成員特別是報價銀行資格的“含金量”。

2.多管齊下，促進國際收支平衡。近年來，我國國際收支持續雙順差，人民幣升值預期強烈。一方面導致外匯占款的大量投放，給央行公開市場操作帶來巨大壓力，另一方面使得利率調控“雙軌定價”得以維持，阻礙了基準利率的正向傳導。因此，需要從源頭上來解決國際收支不平衡問題。一是在人民幣漸進升值的同時，放寬對外匯使用的限制，鼓勵企業、居民走出去投資(包括金融產品投資)，有選擇性地吸收外資，減少資本順差。二進一步擴大內需來減少出口，擴大資源型、戰略儲備型產品的進口，減少貿易順差。三是建立嚴格、嚴密的監控制度，加大反洗錢力度，打擊國際游資、地下錢莊和非法利用外資進行投機炒作行為。

3.進一步加大Shibor的宣傳力度，增強基準利率的告示效應。基準利率的調控作用不僅表現為利差的傳導，而且表現為可以得到公眾合作的公告效應。[11]一是中央銀行擴大以Shibor為定價基準的公開市場操作，增強Shibor的市場影響率和覆蓋面。二是加大金融知識在民間的宣傳力度，擴大Shibor的市場認知度和影響力，使得社會公眾能隨著利率調整與預期自動調整其生產與消費行為，從而進一步提高利率的調控效果。

參考文獻：

[1][2][11]胡海鷗.完善我國基準利率主導作用的基本思路[J].上海金融，2006，(11).

[3]德意志銀行上海分行.Shibor與回購利率的相關性分析[J].中國貨幣市場，2007，(7).

[4][5]高建偉.Shibor與利率市場化[J].中國貨幣市場，2007，(7).

[6][7][8]中國人民銀行.同業拆借管理辦法[R].中國人民銀行令[2007]第3號.

[9]趙武令.以Shibor為契機，優化商業銀行資金管理[J].中國貨幣市場，2007，(7).

[10]陳緒新.進一步鞏固Shibor的基準地位[J].中國貨幣市場，2007，(7).

Commentary of Benchmark Interest Rate Policy and Shibor Consummation

LIU Ren-wu，HUANG Ge ，DAI Hong-guang

(The People's Band of China，Haikou Central Sub-branch，Haikou 570105，China)

Abstract：Cultivating an authoritative benchmark interest as a pricing benchmark inthe whole interest rate system is the prerequisite of the liberization of interest rates ，as well asan inevitable requirement of improving macro-regulation efficiency. Subject to the development status of China's financial industry，the benchmark rate has diversified； forming the multiple benchmark rates coexistence with a one-year deposit rate，the bond repurchase rate，the Central bank bills offering rates，and the interbank offered rate. Shanghai Interbank Offered Rate (Shibor) launched with a high profile，marking that it will be the target choice of China'benchmark rate. As a prototype benchmark rate launched by administrative measures，Shibor needs to improve its formation mechanism，transmissionmechanism and operating environment to commit its full function likedeveloped countries.

Key Words：Interest Rates Liberalization；Benchmark Interest Rate；Transmission Mechanism；Shibor