淺談國庫現金管理對貨幣市場的影響

摘要：近年來，由于我國國庫現金呈現出快速增長、年度中間較大波動的態勢，而這種態勢對經濟發展、宏觀調控及貨幣政策操作都產生較大影響，對提高國庫現金管理的效率和效益也提出了迫切要求。本文從國庫現金管理操作于貨幣市場為出發點，從交易品種、收益率和交易規模等方面分析了國庫現金管理對貨幣市場的影響，并提出了應把握的重點。

關鍵詞：國庫現金；貨幣市場；影響

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)12-0050-05

一、國庫現金管理和貨幣市場的內在聯系

國庫現金管理通過對國庫庫存資金的調劑來實現對國庫現金余額的控制，達到滿足國庫支付需要、國庫閑置現金最小化、國庫資金成本最低化和資金效益最大化的目的，即保持國庫庫存資金穩定在數額較小的一定水平范圍內。國庫現金管理的目的主要是：提高國庫資金運用效率、降低政府融資成本和熨平國庫資金波動。從西方發達國家國庫現金管理操作的經驗看，無論是國庫現金直接進入貨幣市場還是存入商業銀行賬戶，安全高效的國庫現金管理都必須以具有較高流動性和安全性的貨幣市場作為支撐，其參與者眾多、交易品種豐富、市場流動性很強的貨幣市場與有效的國庫現金管理之間相互影響、相互作用，互為前提，成為不可分割的一體。

(一)國庫現金管理有利于貨幣市場的穩定性建設

1.利用國庫現金管理對基礎貨幣的影響，可以保持貨幣市場的流動性水平。國庫現金管理由于從市場流動性方面對貨幣政策和貨幣市場產生影響，貨幣政策實施時需要將國庫現金管理運作考慮在其范圍之內。一方面，國庫現金管理通過商業銀行定期存款、買回國債等公開市場操作，作為基礎貨幣流入市場，勢必增加市場流動性，對我國貨幣市場和貨幣政策產生影響；另一方面，國庫現金的增加具有回籠基礎貨幣的功能，央行公開市場操作如果密切關注國庫余額的變動情況，通過本外幣公開市場的操作對沖國庫余額增減其對基礎貨幣的影響，并通過國庫現金管理的具體操作平滑國庫收支現金流的起伏波動，不僅可以保持貨幣市場適度的流動性水平，而且能降低公開市場操作成本，促進央行實現其貨幣政策目標。

2.利用國庫現金管理與貨幣政策目標的配合，可以減小對貨幣市場的沖擊。貨幣政策目標的實施有賴于中央銀行通過穩定的基礎貨幣供給保持貨幣市場流通量的相對穩定，并形成一個競爭、有序和高效運行的貨幣市場。有效的國庫現金管理，通過中央財政與中央銀行的有效銜接，中央財政可以利用國庫現金頭寸的貨幣市場運作，特別是在穩定的債務發行計劃基礎上有效運用貨幣市場的債務管理工具，配合中央銀行的公開市場操作，消除國庫現金波動對基礎貨幣供給的影響，消除貨幣市場的短期流動性變化，降低短期利率的波動性和貨幣市場的不確定性，減少對貨幣市場的沖擊，提高中央銀行穩定貨幣市場的能力，實現長期的貨幣政策目標。

3.利用國庫現金管理的操作手段，可以促進貨幣市場的完善發展。國庫現金管理參與貨幣市場，必然對貨幣市場的交易品種、交易價格和交易規模、交易主體等產生影響。一方面，從國際經驗看，國債不僅是財政政策，也是一項貨幣政策，公開市場操作主要工具就是國債，特別是短期國債。另一方面，國庫現金管理依托于銀行間債券市場，以債券承銷機構作為交易對手，進行債券回購或回售，而國債市場利率尤其是國債回購利率一般是作為市場基準利率的，這在一定程度上能促進貨幣市場完整收益率曲線的形成，有助于完善央行貨幣政策的操作環境。

(二)貨幣市場的本質特點與國庫現金管理操作原則相一致

我國現階段開展國庫現金管理遵循安全性、流動性和收益性相統一的原則，但國庫庫存資金本質上仍是財政資金，屬于國家財政掌握調度的財力，其運作的原則應是安全性第一、流動性第二、贏利性第三，這與貨幣市場的特點相吻合。

1.貨幣市場流動性的收益性特征符合國庫現金管理流動性原則。貨幣市場的交易運作是以高度流動性為前提的交易，大量的交易合約都在三個月內，當投資者購入有關金融資產時，它對未來的售出價格和可能性有更加確定的預測，能夠在需要出售時迅速出售并換回現金。而財政國庫現金余額都是臨時性閑置資金，在較短的時期后都有一個既定的支付用途，因此，它在支付前只能做高流動性的投資。

2.貨幣市場嚴格的市場交易規則和良好的監督管理機制符合國庫現金管理安全性原則。貨幣市場交易對進入市場進行交易的經濟主體都有嚴格的要求，可信度高、安全性強。而且貨幣市場交易一般都要通過在政府和中央銀行嚴密監督和管理的中介機構進行，這為交易的進行提供了良好的安全保障機制，交易的交割日期一到，根本無須對方認可，中介機構可以直接劃款，實現交割。這種監督管理機制應當說是高層次的，國庫現金在這種市場上進行交易，安全性最高。

3.貨幣市場的套定期限、鎖定價格機制符合國庫現金管理保值贏利原則。貨幣市場的一個主要功能是為交易者提供資產套期保值回避風險的場所，而目前運用套期保值功能的經濟主體一般是金融機構和企業，隨著市場經濟的不斷拓展，政府也逐漸成為貨幣市場交易的重要參與者，通過套期保值等方式有效管理政府資金。政府財政資金在未投入預算之前，可以通過套期保值交易鎖定流動性資產在未來支付日的收益率以確保其安全性。[1]

二、當前我國國庫現金管理對貨幣市場的影響

2006年5月，財政部和中國人民銀行聯合發布了《中央國庫現金管理暫行辦法》，標志著中央國庫現金管理進入實質運作階段。2006年8月30日，財政部初試國庫現金管理操作，通過國債發行遠程招標系統在銀行間債券市場嘗試買回國債操作，買回總量為186億元。2006年11月9日，財政部、中國人民銀行舉行中央國庫現金管理商業銀行以全額國債質押(面值120%)的定期存款主協議簽字儀式。2006年12月6日，以利率招標方式進行了中央國庫現金管理商業銀行定期存款一期招投標，數額為200億元。2007年4月25日，又進行了二期招投標，數額為300億元，國庫現金管理改革又向前邁進一步。目前國庫現金管理對貨幣市場產生的影響主要體現在以下幾個方面。

(一)國庫現金管理有助于豐富和優化貨幣市場交易品種

貨幣市場主要以同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場組成。近年來，我國貨幣市場交易品種不斷創新，如推出了短期融資券、債券買斷式回購等，但是貨幣市場還是存在工具單一、流動性差、缺乏有效的貨幣政策工具等問題。國庫現金管理通過參與貨幣市場將在一定程度上改進貨幣市場的交易品種。

1.從對短期國債的影響來看。國庫現金管理的一個重要工具就是發行短期國債，而目前貨幣市場交易品種中短期國債較為缺乏，2005年，短期國債的比重只占到當年國債發行量的19.83%，這制約了貨幣市場的進一步發展。[2]以美國為例，美國財政部通過采取定期發行短期債券的方法來平衡年度內季節性國庫收支余缺，實現“熨平”國庫現金流量波動和提高國庫資金使用效率的目標，1999年底，短期國債余額占可流通債券的22%。[3]2006年，我國開始實行國債發行余額管理制，財政部可做到短、中、長期國債的合理搭配，形成均衡和滾動的國債發行機制。同時，將少發行浮動利率國債，多發行固定利率國債，不斷增大短期國債發行的規模與頻率。2006年以來，一年期以下(不含一年期)國債發行1490億元，同比增加1079億元。另外2006年7月24日，財政部進行了2006年記賬式(十一期)國債的發行招投標，這期國債期限6個月，通過全國銀行間債券市場和證券交易所貼現發行300億元，經投標確定的加權中標收益率為2.16%。[4]標志著我國短期國債發行正在向合理化、科學化方向邁進。隨著國庫現金管理操作的深入，將會進一步豐富短期國債的品種，并盡快形成定期、均衡、滾動的發行機制，逐步推出每周定期發行短期國債的制度。在每周發行1月期、3月期、6月期國債的基礎上，適時發行不定期的超短期國債，并結合國庫現金管理的需要對每周的發行數量進行調整。這樣，一方面可以靈活有效地調節國庫現金流的波動，另一方面也可以減輕央行貨幣調控的壓力，滿足央行公開市場操作的需要。

2.從對同業拆借市場、國債現券和回購交易市場的影響來看。發達國家管理國庫現金是，同業拆借并不是主要投資方式，僅僅是將為防范緊急支付風險而每日預留的最低庫款余額用于隔夜拆借，以獲取收益。但從我國實際出發，初期操作時國庫現金余額會保持一個適當的、足夠用于未來一段時間支付需要的數量，讓其中的一部分進入同業拆借市場，仍然是一種可行的選擇。同時在發達國家實施國庫現金管理過程中，國債現券交易和回購是最主要的市場操作方式之一。目前，我國可先進行贖回國債交易，運用暫時閑置的國庫資金從市場上贖回一些跨年度的剩余期限較短且流動性差的國債，或予以注銷或持有到期。一旦開始大量發行短期債券，或陸續到期的可流通債券規模較大時，還可采取買入或賣出方式。

3.從對票據貼現和再貼現、政策性金融債券和央行票據現券與回購交易的影響來看。我國目前的實際情況，不宜選用此類方式。對于票據貼現和再貼現業務，由于近年來央行貨幣政策執行旨在回籠貨幣，基本放棄了央行票據再貼現業務，國庫現金管理尚不宜選用，但不能排除將來進入票據市場的可能性；對于政策性金融債券，從央行貨幣政策執行的獨立性考慮，中央財政一般不宜介入政策性金融債券現券和回購交易；對于中央銀行票據現券與回購交易，發行央行票據只是一種暫時性的公開市場操作工具，最終將被短期國債所取代。

(二)國庫現金管理有助于完善貨幣市場的交易價格形成機制

當前我國貨幣市場利率形成機制還不夠成熟，導致市場利率波動較大，不能反映真實經濟發展狀況。在這種情況下，中央銀行通過公開市場業務以數量招標和價格招標的方式調控貨幣市場利率，作用機制是“公開市場操作——調節貨幣供求——引導貨幣市場基準利率——影響金融機構存貸款利率”。我國貨幣市場的利率有銀行間同業拆借利率、國債利率、央行票據利率、回購利率和短期融資券利率。具體來看國庫現金管理對貨幣市場利率的影響效應主要體現在兩個方面：

1.短期內可能推低貨幣市場利率。一般情況下，國庫庫存在上半年持續增長，到8-10月份到達頂點，年終由于財政撥款集中會出現大幅度下降，因此，從資金變化趨勢來看，國庫現金管理可能在前三季度向市場投放資金而在年終收回資金。在現階段庫存余額偏高的情況下，國庫現金管理主要是增加市場資金供應。隨著國庫現金管理的正式啟動，沉淀在央行國庫賬戶上的大量閑置現金逐步釋放，其結果將大幅增加貨幣市場的流動性，在較長的時期內逐漸推低貨幣市場利率。再加上如果采用商業銀行存款模式，商業銀行通過投資活動增加貨幣市場資金的供給，也將導致貨幣市場利率的走低。[5]近年來我國貨幣供給增長速度較快，金融市場流動性過剩問題較為突出，為抑制金融市場流動性過快增長，保證貨幣政策目標實現，貨幣政策部門必然要求限制國庫現金管理的開展。因此，從短期看，國庫現金管理操作力度受到限制，對貨幣市場不會產生太大的影響。隨著市場對引入國庫現金管理后利率變化的消化吸收，國庫現金管理將在增加國庫現金贏利或減少其機會成本的同時，對貨幣市場利率起到一定的穩定作用。

2.完善貨幣市場收益率曲線，為貨幣市場提供利率基準。國庫現金管理定期存款操作將通過“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務系統”，面向國債承銷團和公開市場業務一級交易商中的商業銀行總行公開招標進行，這使得定期存款利率更加市場化，也為短期債券的定價形成參照基準。實行國庫現金管理后，財政部可以定期、均衡、滾動發行3月期和6月期國債等短期債券。短期國債的滾動發行將逐步形成短期債券的基準收益率，并最終形成長期浮動利率債券的利率基準。國庫現金管理使一部分中長期國債被短期國債或其他融資方式替代，短期國債的滾動發行將直接影響貨幣市場利率的走勢，并有利于形成完善的短期收益率曲線。

(三)國庫現金管理有助于擴大貨幣市場交易規模，增加貨幣市場交易主體

1.擴大貨幣市場交易規模。貨幣市場發展至今，雖然已經有了較快的增長，但是目前貨幣市場上的債務余額僅占GDP的1/4，交易量對GDP的比率為100%，而美國2000年主要貨幣市場工具的年末余額已經達到5.4萬億美元，貨幣市場交易余額占GDP的比重超過50%。[6]國庫資金的變動是影響貨幣政策操作的重要因素，2007年5月央行公布的貨幣當局資產負債表中，國庫現金占總資產的12.45%，而從兩期商業銀行定期存款操作來看，500億的招標額度僅占到國庫現金總額的2.76%，更多的只是象征意義，可以操作的空間還是很大。[7]同時，根據近年來我國國債發行的情況來看，我國國債負擔率和赤字率一直處于較低水平，2005年我國國債的負擔率和赤字率分別為17.8%和1.65%，遠低于歐盟“馬約”設定的標準。因此，隨著國庫現金管理工作的深入，加大短期國債的發行數量，必然會擴大我國的貨幣市場容量。另外根據《中央國庫現金管理暫行辦法》規定，商業銀行定期存款期限一般在1年(含1年)以內。由于期限短，銀行方面不大可能將中標的國庫現金定期存款以貸款的形式向外發放，而可能將融入的資金用于貨幣市場，參與債券現券買賣或回購業務，以賺取利潤，這將進一步擴大貨幣市場的交易量。

2.增加貨幣市場交易主體。目前貨幣市場的交易主體相對單一，主要是國有商業銀行、股份制商業銀行和非銀行金融機構，造成對資金的供求狀況之間趨同性較強，缺乏必要的彈性和自我調節的緩沖空間。財政部門作為國庫現金管理的主體，是貨幣市場上的具有特殊身份的投資者與融資者，可以追求債務成本最小化，但不以投資獲利最大化為目標，這樣有利于保證財政部不利用自身的優勢干預利率決策；而且財政部參加貨幣市場，可以改變銀行和非銀行金融機構資金供求狀況趨同性較強的局面，能在一定程度上促進貨幣市場的發展與完善。

三、進一步提升國庫現金在貨幣市場運作水平的建議

國庫現金管理是發達市場經濟國家幾十年宏觀經濟管理實踐經驗的成果，我國的國庫現金管理目前仍處于一個從無到有的建立過程，必須結合我國的實際，遵循安全性、流動性和收益性相統一的原則，從易到難、穩妥有序地開展。

(一)從運作思維上，要高度重視貨幣市場的發展

中央銀行運用貨幣政策工具進行國庫現金管理，須以流動性高、安全性強的貨幣市場為平臺，建立競爭有序、監管嚴格、統一高效的貨幣市場。針對我國貨幣市場現階段存在的一些問題，必須從培育市場交易主體、豐富市場交易品種、擴大市場交易規模、加強制度建設、規范市場管理及完善國債收益率曲線等多方面入手，加快貨幣市場建設。具體來看要大力發展貨幣市場的參與者，提高市場主體多元化，積極管理現金頭寸，及時調整流動性水平；加強貨幣市場各子市場的建設，推進市場一體化進程；實現貨幣市場利率的市場化，使貨幣市場形成的利率能準確反映市場資金的供求狀況，形成可靠的基準性利率；鼓勵金融創新，逐步發展多種交易工具，如金融債券、企業短期債券，大額可轉讓存單等；放寬貨幣市場和資本市場之間金融管制，在加強金融中介風險管理的基礎上，允許貨幣市場資金向資本市場合理流動，形成合理的資金利率期限結構，逐步建立高效、發達、公開、規范的現代化貨幣市場。

(二)從運作基礎上，要提高國庫現金流的預測分析水平

全面、準確、及時的國庫收支預測能為國庫現金管理提供量化的操作目標，也是國庫現金管理工作最基本的要求。確保國庫收入、支付相關信息的及時溝通，建立國庫現金日現金流量基礎數據庫，設計完善國庫現金預測模型，并以預測分析為基礎條件，加強對國庫資金余額與結構的數據分析和未來變動趨勢的預測及量化研究，積極探索把國庫資金數量調控到較均衡狀態的手段和方式，不斷提高國庫現金收支流量的預測準確性和控制國庫現金余額的能力，以求降低財政資金的管理成本，促進財政政策、貨幣政策調控的協調配合。在實際運作中，可以首先確定國庫庫存資金的最低額度(即下限)和國庫庫存資金數量的常規控制目標(即上限)。當國庫庫存低于或超過這一常規控制目標時，中央銀行可通過出售或購買債券，使國庫庫存資金在滿足正常開支的情況下趨近于常規控制目標，以達到資金存量小、管理成本低的效果，并可使國庫賬戶上保有應付臨時性或突發性支出的必要儲備，同時也有利于發揮中央銀行的宏觀調控職能。目前，國庫工作的當務之急是盡快提高國庫現金流、國庫庫存余額的預測機制，充分運用基礎數據信息，利用先進的數量統計分析模型，準確預測最佳庫底資金存量，進一步提高國庫現金管理水平。[8]

(三)從運作框架上，要關注與貨幣政策的配合

國庫資金的收支狀況會對整個社會的資金流量產生影響，當國庫沉淀大量的財政存款時，會造成商業銀行儲備減少以及整個社會資金供應量的乘數遞減，產生強勁的銀根緊縮效應，這就需要和貨幣政策進行配合。為保持貨幣供應量、市場利率的相對穩定，應利用國庫現金余額的變化對貨幣政策進行微調，同時，在堅持對沖操作大方向的前提下，根據國庫現金流量的特點，適時適度進行靈活操作，避免國庫收支的巨大波動造成貨幣的急劇收縮和擴張，從而減少國庫現金操作對貨幣政策的沖擊。在實際操作中，無論是采取何種方式參與貨幣市場，都要堅持市場化原則，充分發揮資金供求決定利率機制的作用。在人民銀行內部，國庫部門要加強與貨幣政策部門的溝通配合，堅持在貨幣政策目標得到實現的前提下，實現國庫資金的增值，從而實現社會福利的最優化。在人民銀行外部，應依據國庫現金管理的內容和目標合理地在財政和央行兩大部門間形成分工協作關系，關注財政部門與央行的配合協調，若不能很好把握庫存變動與貨幣投放的規律，則易產生相悖的效應，同時需要采取措施保證財政部門與央行獨立做出各自的政策決策與管理戰略，以避免宏觀經濟政策出現沖突。[9]

(四)從運作方式上，要科學合理確定操作步調

將國庫現金投資于貨幣市場是一個長期的過程，國庫現金管理應采取謹慎的態度，由于目前我國商業銀行本身資本運作效率不高，加上貨幣市場和債券市場發展不夠完善，國庫現金管理可以選擇既在商業銀行存款又進行貨幣市場運作。具體操作時，關于存入商業銀行的方式，可選擇幾家大型商業銀行作為開戶銀行，存款種類、期限、數額可根據國庫現金狀況及預算收支預測情況加以確定，存款利率可采取競爭招投標形式確定。我國國庫現金管理初期余額目標的確定應以穩健為原則，不斷推進至精確目標；每次操作應以穩妥為原則，操作初期方式宜簡單，應主要采取定期存款和買回國債的方式；每次操作量不宜過大，操作時機選擇應兼顧貨幣政策對沖情況及市場反映，適當擴大操作間隔，待市場逐步適應、相關部門操作和預測分析經驗積累到一定程度時，不斷擴大操作方式的選擇范圍，縮短操作間隔，增加操作的頻率。如通過國債回購、中長期債券贖回等投資方式努力降低成本、獲取收益，但不能影響中央銀行貨幣政策的獨立執行。

參考文獻：

[1] 程丹峰，楊照南.中國國現金管理與貨幣市場投資選擇[J].財政研究，2004，(9).

[2][3][4][7] 馬彤波.發行短期國債是改進國庫現金管理的重要措施[J].中國財經信息資料，2007，(4).

[5] 周海濤.國庫現金管理對貨幣市場利率的影響及建議[J].國庫情況反映，2007(19).

[6] 王巍，倪冰玉.中國貨幣市場改革的次優選擇[J].社會科學家，2007，(1).

[8] 于華民.國庫現金管理對貨幣政策、政府收支行為的影響分析[J].國庫情況反映，2007，(19).

[9] 陳穎.淺談我國國庫現金管理的思路與模式.海南金融，2005，(10).