新匯率體制下我國匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)運用

摘要：開放經(jīng)濟下，一國實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的內(nèi)外均衡要求貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。面對世界經(jīng)濟一體化的潮流以及我國日益頻繁的對外經(jīng)濟交易，政府控制資本流動的難度越來越大，匯率政策和貨幣政策經(jīng)常發(fā)生沖突。而貨幣政策是內(nèi)部均衡的基礎(chǔ)，匯率政策是外部均衡的基礎(chǔ)，如何將貨幣政策與匯率政策更好地協(xié)調(diào)起來以實現(xiàn)內(nèi)外部均衡，本文對此作一探討。

關(guān)鍵詞：新匯率體制；匯率政策；貨幣政策；協(xié)調(diào)；對策

中圖分類號：F822.0

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2007)12-0009-03

改革開放以來，我國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的相互依存程度日益提高。在相當(dāng)長一段時間里，人民幣主要釘住美元，美元匯率的變化對人民幣匯率產(chǎn)生了較明顯的影響。而且近年來，我國外匯儲備增長較快，外匯占款也相應(yīng)地快速增長，對央行貨幣政策目標產(chǎn)生不利影響。由于各種外資流入增多，央行不得不采取對沖手段緩和貨幣供給過快增長所產(chǎn)生的矛盾和影響。在此情形下，貨幣政策的獨立性是無法實現(xiàn)的。因此，如何加強匯率政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)運用，以實現(xiàn)內(nèi)外均衡、經(jīng)濟穩(wěn)定，成為我國經(jīng)濟發(fā)展中的重要問題。

一、相關(guān)理論背景

根據(jù)蒙代爾—弗萊明模型(即開放經(jīng)濟條件下的IS—LM模型)，開放經(jīng)濟條件下實行固定匯率制必然使國內(nèi)貨幣政策獨立性喪失。按照蒙代爾等人的研究，獨立的貨幣政策、固定匯率制度、貨幣自由流動三者之間只能居其二，不可能同時得到滿足，即所謂“不可能三角”。[1]在短期和中期內(nèi)，內(nèi)部均衡和外部均衡往往難以兼顧，一國政府如果只追求外部均衡而至國內(nèi)通脹和失業(yè)不顧，那么即使國際收支達到了平衡，國內(nèi)壓力仍然很大；反之，一國政府如果只考慮用貨幣政策控制國內(nèi)產(chǎn)出，則可能擴大國際收支的逆差或順差，進而破壞保持匯率不變的承諾。固定匯率以及對固定匯率的維護措施限制了國家實行獨立的貨幣政策。從蒙代爾—弗萊明模型出發(fā)，在資本趨于自由流動的過程中，貨幣政策只有同浮動匯率相配合，才能真正體現(xiàn)其有效性。

在蒙代爾—弗萊明模型的基礎(chǔ)上，1998年，克魯格曼進一步提出了“三元悖論”，即本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。[2]如果資本項目開放，一國就只能在匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性中選擇其一：要實現(xiàn)匯率穩(wěn)定則必須放棄貨幣政策獨立，要享有貨幣政策的獨立性則必須實行浮動匯率制度。如果要保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動性，實行資本管制。

英國經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯.米德(J.Meade，1951)在其名著《國際收支》中最早提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問題，經(jīng)濟學(xué)上稱之為米德沖突。[3]假定失業(yè)與通貨膨脹是兩種相互獨立的情況，由于固定匯率制度下匯率工具無法使用，單獨使用支出調(diào)整政策(貨幣政策和財政政策)追求內(nèi)、外部均衡，將會導(dǎo)致一國內(nèi)部均衡與外部均衡之間的沖突。即當(dāng)外部均衡要求實行緊縮性政策時，內(nèi)部均衡卻可能要求實行擴張性政策；而當(dāng)外部均衡要求實施擴張性政策時，內(nèi)部均衡卻可能要求實施緊縮性政策，使政府財政、貨幣政策面臨左右為難的狀況。

此外，從貨幣危機產(chǎn)生原因角度看，如果資本項目開放，一國就只能在匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性中選擇其一，二者不能兼得。根據(jù)1979年克魯格曼提出的貨幣危機早期模型，貨幣危機的根源在于政府的宏觀經(jīng)濟政策(主要是過度擴張的貨幣政策與財政政策)與穩(wěn)定匯率政策(如固定匯率制)之間的不協(xié)調(diào)。[4]當(dāng)兩者不協(xié)調(diào)時，理性的投機攻擊就會發(fā)生。在政府存在大量財政赤字的情況下，中央銀行通過增發(fā)貨幣為財政赤字融資。隨著貨幣供應(yīng)量的增加，本幣貶值，本外幣的收益率出現(xiàn)差異，公眾會調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加對外幣的購買。隨著政府持續(xù)地為財政赤字融資，在理性的投機攻擊之下，不管初始的外匯儲備有多大，終有一天會耗竭外匯儲備，固定匯率遲早要崩潰。

1984年，弗拉德和加伯對該模型加以擴展和簡化，創(chuàng)立了第一代貨幣危機模型。該理論模型認為危機的主要原因是和固定匯率制不相容的貨幣政策。因此，國內(nèi)信貸超過貨幣需求的過度增長，將導(dǎo)致中央銀行外匯儲備的損失。而中央銀行的外匯儲備是有限的，在投機的沖擊下，中央銀行外匯儲備的損失持續(xù)下降直至最終為零，固定匯率制最終將崩潰。

二、新匯率體制下我國匯率政策和貨幣政策運用存在的問題

2005年匯改以前，我國實際上執(zhí)行的是釘住美元的固定匯率制。在貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定和資本完全流動這三個目標中，我國選擇的是固定匯率與貨幣政策獨立性，對國際資本流動實施較為嚴格的管制。但是，隨著我國加入WTO，在開放經(jīng)濟的大趨勢下，伴隨著金融全球化、一體化程度的逐步提高，國內(nèi)金融市場對外開放程度的逐漸加強，合法和違規(guī)的資本大量涌入，使得中央銀行進行主動的貨幣政策操作的回旋余地下降。要穩(wěn)定匯率，如果外匯市場沒有出清，中央銀行必須被動買進，被動投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣政策的獨立性在我國無法實現(xiàn)。

匯改以后，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，這意味著央行對匯市的干預(yù)減少，匯率機制更富彈性。實際上我國是在貨幣政策獨立性、匯率浮動、資本自由流動三者之間選擇了將貨幣政策獨立性、匯率彈性和適度放松資本項目可兌換有機結(jié)合起來，實現(xiàn)了以匯率改革為標志的貨幣政策組合框架的重大改變，形成新的“三角組合”。[5]人民幣匯率可以根據(jù)市場供求狀況，不斷地進行微幅調(diào)整以平衡國際收支，使中央銀行的外匯干預(yù)有一定的調(diào)控空間，擺脫了為穩(wěn)定匯率而在外匯市場上買入(賣出)外匯，從而被動的增加(減少)基礎(chǔ)貨幣投放的困境，提高了我國貨幣政策的主動性。

近年來，隨著我國貿(mào)易與資本項目“雙順差”持續(xù)快速增長，大量外匯資金涌入境內(nèi)，外匯儲備不斷積累，外匯占款大幅增加。在人民幣升值預(yù)期的影響下，企業(yè)和個人紛紛選擇賣出外匯，持有人民幣。而為保持匯率穩(wěn)定，央行只能被動購匯，由此投放的基礎(chǔ)貨幣大幅增加，從而導(dǎo)致資金過于寬松。這不僅給銀行擴充信貸提供了前提條件，也給固定資產(chǎn)投資快速增長提供了溫床。[6]貿(mào)易持續(xù)順差格局短時間內(nèi)難以發(fā)生巨大變化，人民幣將繼續(xù)面臨升值壓力，央行貨幣政策的主動性和有效性仍然面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

央行一直以來采取犧牲利率政策保持匯率穩(wěn)定的被動對策，造成了金融體系的流動性過剩，過多的流動性流向貨幣市場導(dǎo)致貨幣市場利率走低，流動資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，長短期利率倒掛，銀行經(jīng)營收益水平下降、利潤受到侵蝕。同時，流動性過多將增大潛在通貨膨脹壓力，推升房地產(chǎn)價格，導(dǎo)致經(jīng)濟過熱和投資效率下降，潛在金融風(fēng)險增加。超低利率扭曲了利率體系，資金供求情況不能很好地反映到利率上，加大了金融機構(gòu)的風(fēng)險。低利率策略同時還使央行在執(zhí)行貨幣政策時，其目標不得不游移于貨幣量(數(shù)量)與利率(價格)之間，兩個目標不時產(chǎn)生沖突，一定程度上損害了我國貨幣政策的自主性。

三、新匯率體制下我國匯率政策和貨幣政策協(xié)調(diào)運用的建議

1.逐步擴大匯率浮動幅度，使匯率形成機制更加市場化。在浮動匯率制下，調(diào)整利率對國際收支產(chǎn)生的影響，可以通過匯率波動來進行反向平衡，從而增加利率政策的有效性。[7]例如，當(dāng)我國采取緊縮的貨幣政策，上調(diào)利率雖然會造成資本項目的順差而增加外匯儲備，但同時可以通過人民幣升值影響經(jīng)常項目，抵消資本項目的順差，從而平衡國際收支，提高了利率政策的有效性。同時，匯率浮動區(qū)間的擴大，有望提高出口消費品價格，降低國外消費需求，促使國內(nèi)投資需求下降，減少出口。這對國內(nèi)“過熱”的經(jīng)濟將起到緊縮作用。

2.繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。在我國銀行體系流動性過剩和商業(yè)銀行信貸擴張沖動的條件下，中央銀行采取適當(dāng)?shù)摹熬o縮”措施，合理地控制貨幣信貸增長，從而控制通貨膨脹和資產(chǎn)價格的過快增長。進一步改進金融宏觀調(diào)控，加強流動性管理，在維護總量平衡的同時，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度；[8]進一步完善人民幣匯率形成機制，加強價格型調(diào)控與數(shù)量型調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，全面深化金融改革，加快金融市場發(fā)展，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，提高貨幣政策調(diào)控的預(yù)見性、科學(xué)性和有效性。

3.繼續(xù)貫徹落實利率市場化政策。研究并完善利率的形成和傳導(dǎo)機制，加強價格型調(diào)控與數(shù)量型調(diào)控的協(xié)調(diào)配合，使利率真正反映市場資金供求，提高利率政策的自主性和有效性。首先，要繼續(xù)完善金融市場，特別是貨幣市場，為利率市場化改革奠定基礎(chǔ)。進一步推出利率方面的衍生產(chǎn)品，向金融機構(gòu)提供對沖風(fēng)險的工具。其次，要繼續(xù)加快商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社改革。加強銀行內(nèi)控機制建設(shè)，提高風(fēng)險防范能力。通過吸取國外先進經(jīng)驗，在利率管理上變被動為主動，設(shè)立專門機構(gòu)、配置專業(yè)人才、建立數(shù)據(jù)模型，形成健全的利率風(fēng)險預(yù)測機制。最后，強化金融監(jiān)管。政府部門要采取經(jīng)濟的、法律的手段進行調(diào)控，建立行之有效的金融監(jiān)管體系，以確保金融機構(gòu)安全穩(wěn)健地運行。

4.穩(wěn)健有序地推進資本賬戶開放，逐步放松對資本賬戶的管制。資本賬戶的開放與匯率形成機制改革的結(jié)合極為重要。[9]我國儲蓄率一直很高，如果資本賬戶不開放，高儲蓄率必然導(dǎo)致國內(nèi)利率水平過低、投資過剩、經(jīng)常賬戶順差和貨幣升值壓力。在保持人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，以合適的方式讓本外幣市場有一個暢通的渠道，以便使國內(nèi)過剩的資金與外幣便利地進入國際金融市場，努力實現(xiàn)人民幣自由兌換。

5.發(fā)展我國國債期貨市場以及利率類衍生品市場，提高國債現(xiàn)貨市場容量與流動性。完善基準利率形成機制和央行間接調(diào)控利率機制，推動市場化手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟。我國貨幣市場相對資本市場不發(fā)達，市場主體少，基準利率形成機制不完善，缺乏反映真正資金供求關(guān)系的基準利率。而發(fā)展國債期貨市場有助于尋找到一套完善的基準利率體系，為央行的公開市場業(yè)務(wù)操作提供參照；同時央行也可以直接在國債期貨市場上進行操作，影響國債收益率水平進而影響利率，從而達到公開市場業(yè)務(wù)操作的目標。可以說，盡快開展國債期貨等利率類期貨交易，改善國債現(xiàn)貨市場的市場廣度與深度，由此作為突破口尋找到基準利率以及間接調(diào)控基準利率的機制，將成為解決當(dāng)前貨幣政策失靈的必由之路。

6.完善外匯市場，加強外匯儲備管理。近期，人民銀行實施了允許非金融機構(gòu)入市，推出遠期、掉期等衍生產(chǎn)品的舉措，加快銀行間外匯市場發(fā)展。同時，逐步放松外匯管制，釋放市場需求，實行以市場供求定價。大力推動金融市場建設(shè)和金融工具創(chuàng)新，不斷改進外匯管理，引導(dǎo)企業(yè)居民提高匯率風(fēng)險管理能力。[10]繼續(xù)擴大實施“藏匯于民”的政策，適度引導(dǎo)和擴大資本流出，同時加大反洗錢工作的力度，特別是對國際熱錢流入我國房地產(chǎn)和股票市場進行必要的限制。通過界定適度儲備規(guī)模，創(chuàng)新富余儲備管理機制，建立外匯儲備的安全預(yù)警機制來加強對外匯儲備的管理。

參考文獻：

[1] R.A.Mundell. The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy Under Fixed Exchange Rate[M]. March：International Monetary Fund Staff Papers，1962：70-77

[2] Paul R.Krugman. International Economics：Theory and Policy(Third Edition)[M].New York：Harper Collins College Publishers，1994.

[3] 詹姆斯·米德. 國際收支[M].北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社，2001.

[4] Paul R.Krugman.A Model of Balance of Payments Crises. Journal of Money Credit and Banking，1997，(11).

[5] 韓克勇.關(guān)于中國貨幣政策有效性問題的探討[J].蘭州商學(xué)院院報，2007，(1).

[6] 孫魯軍.中國國際收支不平衡的特點、成因與調(diào)節(jié)[J].中國貨幣市場，2006，(7).

[7] 楊春媛.我國貨幣政策與匯率政策關(guān)系的理論分析[J].經(jīng)濟論壇，2006，(15).

[8] 楊蔭宗，李若愚.論中國貨幣政策與匯率政策的沖突及協(xié)調(diào)[J].北方經(jīng)濟(內(nèi)蒙)，2005，(10).

[9] 王召.匯率改革再推利率市場化[N].南方周末，2005-09-29.

[10] 謝羅奇，田園.中國貨幣政策和匯率政策沖突的起因及協(xié)調(diào)管理探析.[J].濟南金融，2005，(10).