我國上市公司現金股利分配動因分析

摘要：在股權分置時代，現金股利可能是我國上市公司中大股東轉移資金的工具，這造成了非流通股大股東對小股東利益的侵害。本文以股利代理成本理論進行分析，判斷上市公司分配現金股利的動機，提出了在即將到來的全流通時代，大股東惡意圈錢和掏空上市公司的行為必然大為減少，上市公司分配現金股利的動因將會改變。

關鍵詞：現金股利分配動因 代理成本理論 股權分置改革

一、我國上市公司現金股利分配情況

據統計，在1992～1995年間，我國發行A股的絕大部分上市公司分配意愿較為強烈，達到總數的80％以上，盈利公司中有85％以上采取了多種股利分配方式，發放或多或少的各種股利。但1996年以后，股利的發放出現較為明顯的下降趨勢，到1999年達到了低谷，只有43.79％的盈利公司進行了分配。于是證監會在2000年發布的《關于上市公司配股工作有關問題的補充通知》中規定，將上市公司的分紅狀況行為考察是否具有增發資格的條件之一，迫使許多上市公司為了獲得增發資格、實現后續融資，而普遍采取了針對該政策的策略性分配行為，導致2000年以后股利分配意愿大幅度回升。隨著派現公司比例的增加，在上市公司中出現了超能力派現(即每股派現金額高于每股現金流量)的現象。

根據Jensen和Meckling的股利代理成本理論，在股權高度集中、兩權分離不徹底的公司，股東與管理者之間的代理沖突并不明顯，那么我國上市公司將支付較高的股利；但是根據LLSV的結果模型，我國小股東利益缺乏法律保護，則上市公司將要支付較低的股利。那1999年以前我國上市公司派現水平為什么一直很低，而2000年以后一些公司又開始高派現呢？這其中有什么更為隱蔽的原因嗎？

二、股利代理成本理論對我國現金股利政策問題的分析

社會公眾股在我國股市中所占比例小且分散程度高，散戶監督上市公司所增加的收益遠遠不及付出的監督成本，從而他們缺乏動力去監督上市公司的經營。這導致了我國上市公司中各相關利益主體及公司的內部組織結構制衡機制弱化。所以，我國股利政策是占控股地位的國家股、法人股股東與管理者之間利益相互協調的產物。大部分上市公司的國有股主體缺乏人格化的所有權主體，國有資產所有權虛置，管理者被賦予的控制權在某種意義上被放大了。而管理者為了追求自身效用的最大化，有動機保存企業的內部利潤進行內部融資，以避免企業外部融資的風險，并增加管理者可支配的自由現金流量。在我國的市場監督機制效率低下，流通股股東無法借助兼并、解雇等市場機制約束管理者行為的環境下，不分配或分配非現金股利成為了管理者的優先選擇。所以我國上市公司的低股利發放政策并不能有效地降低股東與管理者之間的代理成本，反而正是代理問題沒有得到有效解決的表現。

整體改組上市的公司的控股股東，多是國有資產管理局、財政部門、政府成立的投資控股公司，他們需要足夠的資金來幫助極度匱乏現金的其他國有企業，或是支持本地區的公共建設項目。但是作為最大股東的政府本身沒有營業活動，而且缺乏專業化的經營人才，因此很難通過關聯交易的方式來轉移現金，于是現金股利成了這類控股股東獲取現金最主要的方式。陳信元(2003)對佛山照明案例進行了研究，結論表明：高額現金股利并沒有提高公司的價值，主要原因在于現金股利可能是大股東轉移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益和愿望。而對于分拆改組上市的上市公司，集團公司在股份制改造時將其優質資產剝離出來改組成股份公司上市。而擁有不夠上市條件的劣質資產的集團公司代表國家持有股份公司的國家股，其日常營運需要龐大的現金，但自身的經營活動難以彌補這樣的支出。于是集團公司出于自身的利益，憑借其大股東的身份，把上市公司變成了“圈錢”的工具。

改組上市的公司股票可以分為可上市流通的公眾股和不可流通的國家股和法人股。流通股股東和非流通股股東之間，在投資信息的掌握、投資方式以及效用函數等方面存在很大的差異，這導致了不同股東之間利益的沖突。在掌握的投資信息上，非流通股股東處于絕對優勢，流通股股東地位處于劣勢。在股權成本上，流通股股東購買股票的成本遠高于大股東所持非流通股的成本。在股權收益上，非流通股股東所持股份只能在場外通過協議轉讓等形式轉讓；而且轉讓價格一般依據賬面凈資產來確定，與流通股股東相比，他們無法分享股票價格上漲帶來的好處，其正常的利益實現形式只有現金股利。非流通股的出資成本遠遠低于流通股，而所有股東擁有的分享股利的權力卻是平等的，所以，非流通股的現金股利收益率遠遠高于流通股。

從效用函數來看，由于大股東股份的非流通性，其效用函數決定于每股凈資產的增加，而持有流通股的小股東的效用函數則取決于股票價格的上漲，這決定了兩類股東完全不同的財務目標。流通股股東最關心的仍然是股票的市價，其財務目標也就是使股東財富最大化即股價最大化，因此更加關心公司的經營業績與發展狀況。而非流通股股東股權的非流通性決定了他們無法通過二級市場的買賣來獲取資本利得收益，而這種缺失導致了他們對股票價格即企業價值增加的漠視，所以非流通股股東會采取一切提高每股凈資產的行為，通過資本增值來實現自身利益最大化。理論上非流通股股東可以通過關聯交易轉移資金來獲取控制權收益，但關聯交易本身受到監督力量的強力約束，限制了其利用該交易進行現金轉移的能力。而現金股利是通用的財務分配方式，只要不違反有關股利分配的法律，即使對其他股東產生不利的影響，法律也無法干預或懲罰，于是現金股利成了擁有絕對控制權的非流通股股東解決其資金來源的一種重要方式。

非流通股股東可以通過高額派現實現初始投資成本的收回，縮短其投資周期，加快投資成本的周轉。因此非流通股股東傾向于多分股利，以盡快收回自己的投資。如用友軟件上市前五大法人股東持有7500萬股，2001年以36.68元發行2500萬股上市后公司每股凈資產達到10元以上，隨后公司在2001年推出10股派6元的分紅方案，2002年又推出10股轉贈2股派6元的分紅方案。上市短短2年，法人股股東得到的現金分紅就基本上使其收回了上市前的所有投入。實際上，這種不考慮公司自身經營狀況、發展前景的前提下高額派發現金股利將會嚴重地影響上市公司的成長。同時，對流通股股東來說，一邊交錢配股一邊現金分紅，除了多交納一些稅款之外，并沒有什么實際意義。在非流通股股東放棄配股權的情況下，流通股股東配股而非流通股股東享受大頭分紅這種“前者掏錢、后者裝腰包”的做法，幾乎是對流通股股東明目張膽的掠奪。

我國上市公司治理結構既不同于股權結構分散的英美模式，亦迥異于股權高度集中、交叉持股的日德模式，而呈現為流通股與非流通股二元割裂，國有(法人)股高度集中并一股獨大的關鍵人控制模式，存在大股東與管理者、大股東與小股東的雙重委托代理關系。所以形成目前我國現金股利模式的根本原因在于宏觀層次的股權結構安排和不完善的外部環境強化了股東群體之間的利益分化。

三、我國股權分置改革完成后對股利政策的影響

2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動股權分置改革試點，并在試點之后全面推開。

在股權分置改革中，大股東需要對流通股股東進行擴股、送股或現金類財產的補償，這在一定程度上會造成大股東股權比例的稀釋。從長期來看，可能會引起股東之間的股權制衡，而股東內部的利益牽制、相互監督可以減少和防止控股股東對小股東的利益侵占，這有利于委任更有股東基礎的董事會和選舉合格的管理層，并購機制也將會發生作用，從而形成合理的公司治理機制。上市公司治理結構中中小股東利益的體現可以保證代理成本的下降，股東財富最大目標實現的障礙減小。

在股權分置改革完成后，非流通股股東和流通股股東的利益將趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大化，全體股東的財富都具備了統一、客觀和動態的衡量標準。這將促使決策主體做出有利于公司發展的經營和投資決策，有助于提高公司的經營和決策效率，提升公司業績，從整體上提高上市公司的質量。股票的全流通可以抑制一股獨大結構下大股東權力的濫用，保證企業理財目標對各股東利益的兼顧，有利于股東財富最大化目標的實現。一股獨大本身并不一定成為問題，問題的關鍵在于大股東是否會濫用這種控制權損害上市公司的利益?？毓晒蓶|如果利用其手中的控制權來獲取不當利益，引起的股票價格下跌將導致其資產的更大損失；而且通過二級市場收購來獲得足夠的股票控制權成為了可能，大大提高了潛在收購者的積極性；企業股票價格的走低也直接對大股東的控制權提出了挑戰。如此，上市公司的非理性行為將受到極大的限制，管理者的行為會隨之發生變化，大股東惡意圈錢和掏空上市公司的行為必然大為減少。

隨著股權分置的改革，因此市場將逐步從融資者主權回歸到投資者主權，股票投資將回歸到理性層面，“投機市”向“投資市”的轉化成為可能。股權分置問題的解決促進了上市公司股東關注公司價值的核心，促進上市公司治理進一步完善，從制度和利益機制上制約了非流通股股東侵害流通股股東利益的行為。所以，筆者預期股改后上市公司現金股利的分配動因將會得到改變，而這種變化將會得到實證數據進一步的證實。