股權分置改革的措施及其成效分析

摘要：我國的股票市場自從建立就存在著股權分置——其發行的股票分為流通股與非流通股。而這正是我國股票市場的最大弊端，也是我國股票市場穩定和健康發展的最大障礙。本文分析了自2005年開始的股權分置改革措施，指出其不足，并提出了改進的方法。

關鍵詞：股權分置 股權分置改革 推薦人制度 資本市場

股權分置是我國經濟發展過程中的必然產物，是符合特定時代、特殊國情需要應運而生的。股權分置問題一直被認為是我國股票市場有別于發達國家股票市場的最重要的特征，也是我國股票市場發展不規范的深層次原因。而伴隨著市場經濟的繼續發展，又終將與之產生碰撞沖突，所以改革又成為促進我國經濟的必由之路。

一、股權分置改革的依據

股權分置改革出發點是一個，即改變上市公司一股獨大的股權結構，將非流通股盡快實現上市流通，保證同股同權、同股同利的真正實現。為了確保改革前后原流通股股東和非流通股股東的市值都維持不變，在改革過程中非流通股股東必須向流通股股東支付對價，如果支付的對價確實保證了原流通股股東的市值維持不變，原非流通股股東的市值也維持不變，我們認為，股權分置對價方案符合中性標準。在這里我們把對價理解為非流通股股東對通過股權分置改革獲得流通權這一利得所支付的代價，而不是對公眾投資者以往購買股票蒙受損失的補償。對價可以采用股票、現金等或其他共同認可的形式來支付。

二、股權分置改革的措施

證監會組織上市企業進行改革的思路是“試點先行。協調推進，分步解決”。先在少數公司中進行審慎試點，傳達積極的政策信號，通過不斷對試點方案進行調整修訂，形成解決股權分置的全面推進方案。在股權分置改革試點成功后，市場反應趨于平穩時，實行“新老劃斷”，對存量公司確定分步解決的原則。爭取用相對較短的時間積極穩妥地全面解決股權分置問題。

在公司對價方案的決定方面，國家采取了“統一組織、分散決策”的總體思路。要求各上市公司針對自己情況，由上市公司的各類股東，依據現行法律、法規和《通知》要求，經過廣泛征求股東意見和平等協商，形成本公司解決股權分置問題的具體方案，提交股東大會進行表決，通過即可實施改革。因此各家的對價方案及依據并不相同，大體可以分為5種對價理論：超額發行倍數法、流通市值不變法、總市值不變法、類認沽權證法和沖擊成本法。

在已經進行試點改革的企業中，流通市值不變法(上市公司原先發行定價要高于全流通下的定價，非流通股股東將高于合理發行倍數的部分返還給流通股股東)占主導地位，其中又可以采用超額市盈率的(如三一重工)，也可以采用超額市凈率的(如長力股份)?？偸兄挡蛔兎?即假設股改后公司的總市值不變。則得到全流通后公司的理論股價，為了保持流通股股東的市值不受損失，非流通股股東支付其差價)似乎更合理也更受投資人歡迎，因為大部分企業認為判斷對價合適與否有一個很簡單的方法，郎在全流通之后流通股股東的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否則，流通股股東的利益將會受到損害。另外，從大股東角度來說，如果考慮未來股市要好于現在，或者大股東認為目前股價嚴重低估，未來將逐步被市場所認識，“認沽權證”就成為效果比較好的方案，因為可以付出較少的對價成本，甚至最后是零成本，這樣就能夠實現流通股股東和非流通股股東的雙贏。不少基金認為這種方式適用于認為自身股價被嚴重低估的公司，當然限于條件，只有較少的公司敢于或能夠應用此模式。

三、股權分置改革的成效

隨著股權分置改革的繼續進行，中國所有企業股票都會進人全流通。中國股市舊障礙的去除必然給股市帶來深遠的影響。預計在資本市場上會出現以下幾大趨勢：1．不同股東的利益行為機制一致化，市場的制度基礎發生了根本性改變；2．市場從融資者主權到投資者主權；3．公司融資偏好發生變化，市場資源配置功能和價值發現功能得到優化；4，國內市場理念、估值與國際接軌；5．機構投資者將日益成為市場的主體，市場投資將向長線投資為主的方向轉變。

另外，股權分置業將對中國證券業的發展產生重大影響：1．—批優質券商尤其是那些取得創新試點資格的券商，將獲得較大的政策發展空間，—批問題券商將逐步被收購兼并、重組，甚至被清算退出市場，整個證券市場將形成寡頭壟斷結構，競爭機制與競爭秩序將得到優化。2．券商業務將獲得更為廣闊的發展空間，主要表現在：一是投資銀行業務，具體包括：股權分置試點帶來的保薦業務；全流通環境下的收購兼并業務將得到全面擴張；未來IPO業務的更加市場化也為具有競爭力的券商提供良好的業務平臺。二是規范的資產管理業務。

四、股權分置改革存在的問題和隱患

(一)試點企業的選拔雖有一定的針對性，但試點模式缺乏典型性和指導性

從兩批試點的情況看，兩批試點企業的選拔雖有一定針對性，但代表性并不全面，特別是在試點模式的指導上做得不夠，結果是試點模式不多，對試點進程的把握心中無數。同時，試點過于強調一家證券公司只能推薦一家試點，遵守類似于審批、新股發行樣的程序，和股票集中度過高等說不清楚的指標，結果導致一些有典型試點模式的上市公司進不來。

(二)兩批試點模式單一，都是送股

兩批改革中的46家試點企業，36家已公布方案，其中35家都是送股，要么是大股東送股，要么是上市公司送股，似乎試點就是在試送股的模式，雙方對價就是在兌送股的股數。兩批試點并沒有去“對價”而變成了“兌股”。這種送股的模式一旦送完，股民獲得了眼前利益，考慮到非流通股在1年后就會陸續可流通的預期，因此，改革一完成，股民就用“腳”投票，股價就下跌。這種模式，使局面十分被動。

(三)保薦人制度增大了改革成本

兩批試點都推行了證券公司的保薦人制度，而由于對證券公司和保薦人的資格限制，又導致拉關系進試點的現象。事實上，股權分置的解決主要是上市公司內部兩類股東的協商，與上市公司新股發行和增發需要處理外部投資人的關系并不是一同事。同時，保薦人制度還排斥了以上市公司為主，集思廣益搞出好方案的過程。這—方面加大了改革成本，另一方面給的錢多就保薦和推薦，又使得試點企業的選拔和方案的質量得不到充分保證。

(四)試點單位操作不規范甚至是惡意違規操作，使其不再具有指導性的作用

首先，股改試點公司的對價方案和依據計算的不科學。除了之前說的對價方法不同會產生利益分割差異，股改試點公司的對價率普遍偏低外，還有對價的計算基準問題，公司間不公平的現象難以杜絕。其次，所設計的機制并未真正有效地保護流通股股東發表真實意愿，維護其應得的權益。公眾投資者參與上市公司對價試點方案投票的人數太少了。更有甚者，為確保股改一次成功，上市公司及保薦機構運用多種渠道，甚至不惜采用灰色手段，竭力促成方案的順利通過。還存在試點股提前異動的情況，與第一批四家試點公司相比，第二批試點在消息公布前很多公司股價出現了明顯上漲，說明保密工作有漏洞。國家規定有的行為是不允許的，但由于沒能貫徹執行，股權分置改革并未杜絕不公平的現象發生，處于弱勢的中小投資者利益并沒有有效得到保護。

五、進一步改革的思考與建議

盡管此次改革并不能解決證券市場的所有問題，但改革對于恢復資本市場功能、重構現代金融體系，深化國有企業和國有產管理體制改革具有重要意義和深遠影響，應當堅定不移地貫徹和推動。但是在實施過程中一定要注意以下幾方面的問題：

(一)要積極穩妥地推進股權分置改革的步驟，既反對過于保守、止步不前，也反對過于冒險、一蹴而就

根據證監會的安排，股權分置改革將按照“試點先行，協調推進，分步解決”的步驟來進行。所謂“試點先行”就是在解決股權分置存在諸多不確定因素的情況下，通過審慎試點，培育相對穩定的市場預期，把握改革對市場的影響規律，以便形成解決股權分置的全面推進方案。所謂“協調推進”就是要以落實《若干意見》為重點，全面推進市場基礎建設和相關政策措施的落實，為全面解決股權分置問題創造條件。所謂“分步解決”就是在改革進程上，把改革的力度、發展的速度與市場的承受程度統一起來。具體的階段劃分和進展速度，要取決于試點的效果和市場情況的變化。

(二)政府干預逐步撤出，完全實現市場的自我調節，使我國的資本市場成為真正意義上的“市場”，使我國的股權分置改革在市場原則的主導下，在資源優化配置的前提下完成

政府在股改中不能包辦一切的事情，單純依靠政府來推動股市的發展空間是有限的。因此。必須轉變觀念，明確不同經濟主體在股票功能實現機制中的角色，規范市場規則，防止政府越位干預，啟動和激發微觀市場主體的經濟效應，加速以效率為導向的市場化改革?，F行政策規定不進行股改就不允許再融資，股改成為再融資的手段。如按照市場運行的客觀規律，不應該用停止上市公司再融資的手段，來“脅迫”非流通股股東支付股票，可以把股改和再融資同步推進，統籌兼顧，分階段解決新老劃斷問題。完成股改的上市公司可優先安排再融資，沒有完成股改的公司，也可以在股改的同時，提出再融資申請，前提是因再融資影響到股改，同時股改也不應完全阻隔了再融資之路。改革的目標應該通過股改和融資的相互促進提高市場效率，而不是相反。

(三)在逐步健全市場秩序的同時，還要盡快完善各項配套制度改革，盡可能以制度保障來穩定市場

股權分置改革首批試點公布后引發市場大幅下跌，管理層不得已采取了政策救市，例如：中國人民銀行對申銀萬國與華安兩家證券公司提出再貸款支持、中央匯金公司對銀河證券注資重組、中國人民銀行推出企業短期融資券、對股權分置改革過程的交易與支付免稅、對股息紅利減稅、允許股票回購和上市公司控股股東增持股份等，以此穩定股價，增強市場信心。但單純通過政策性措施挽救我國的股市力度有限，并非長久之計，主要應該通過完善股票市場制度體系來保障市場功能的實現，增強投資者信心。這樣才能達到治標治本的目的，從實質上改善健全股市。

(四)加強監管，防止股權分置文革過程中的內幕交易與市場操似行為，健全國有股權管理體制，預防國有股持有主體反其代理者的機會主義行為

一方面，股權分置改革過程中的信息披露要公開化、透明化，實現信息流的對稱；另一方面可以加速改革現行的國有資產管理體制，建立集中型國有股權管理體制，針對獲得流通權后國有股上市交易制定相應規則，預防持有主體的機會主義行為，防止其通過短期化行為從市場套現，避免將國有股持有主體拖入“炒市”的行列。