從貨幣政策效應看我國轉軌時期的貨幣政策特點

摘 要：本文透過建立利率貨幣供應量和GDP的VAK系統，以及貨幣供應量財政支出和GDP的VAK系統，進行GDP的方差分解和GDP對利率貨幣供應量和財政支出的脈沖響應函數，以研究我國貨幣政策效果，并結合我國貨幣政策實踐，從中得到我國轉軌時期貨幣政策特點。

關鍵詞：方差分解 脈沖響應 貨幣政策效應 轉軌時期貨幣政策特點

一、問題的提出

我國貨幣政策的改革和利率市場化是一個不可逆轉的過程，然而改革的整個進程不能脫離我國的貨幣政策實踐。本文力圖從貨幣政策效應中，分析我國現階段貨幣政策的特點，為我國貨幣政策改革所處階段及特點提供數量上的依據。

二、計量檢驗

我們首先從Granger因果檢驗做起，由于我國常用的貨幣政策手段是調節貨幣供應量和利率，所以我們做利率和貨幣供應量對GDP的Granger因果檢驗，同時從實踐來看，我國的貨幣政策與財政政策有很強的相關性，所以我們做財政支出GDP的Granger因果檢驗。為了防止偽回歸，我們對各時間系列的單位根做檢驗。

(一)Granger因果及單位根檢驗

經檢驗，利率、貨幣供應量、財政支出都顯著地Granger引起GDP。

經檢驗，Ingdp、Inml、Infinance、Inratio(gdp的對數，ml的對數，財政支出的對數以及利率的對數)都是I(1)過程，且存在著協整關系。

(二)建立包括Ingdp，inml，Infinance的，滯后三期的VAR系統

LNGDP=0.2104892954*LNMl(-1)＋0.3015000959*LNMI(-2)＋

(3.26) (0.27)

0.2330595224*LNMl(-3)-0.4970655566*LNGDP(-1)＋

(0.37) (-2.06)

0.08326675986*LNGDP(-2)-0.3935002847*LNGDP(-3)＋

(-0.35) (-0.09)

0.1607142731*LNFINANCE(-1)＋(12514499022*LNFINANCE(-2)-

(2.186) (1.671)

0.3063730264*LNFINANCE(-3)＋9.336098552

(0.711) (2.96)

從檢驗結果的各項指標來看，r²較高，F統計量較為顯著，離差平方和也不大，并且殘差的相關系數也不高，模型是可以接受的。

從各項系數來看，滯后一期的lnml對lngdp有正的影響，并且影響是顯著的，滯后兩期后效果不明顯。說明貨幣政策從政策執行到效果產生有一期的時滯，貨幣增長能促進經濟的增長，(與經濟理論相符合)但這種效果持續時間不長。財政政策的作用是顯著的，并且政策效果有著較長的持久性，但是二者對經濟增長的效應及貢獻的大小我們無法衡量，必須做進一步的分析，通過做脈沖和反差分解來分析。

(三)脈沖反應：反應程度的衡量

從脈沖反應函數中可以看到：

1．從脈沖反應來看，貨幣政策開始有一個時滯，而后開始起作用，貨幣供應量增長1個百分點使得gdp增長在到第四期達到最大值，增長約0.04個百分點，然后慢慢的影響就接近0。以后貨幣供應量增長對gdp增長的影響成波動狀態，并且幅度越來越小，趨向于0。

2．財政支出的影響是逐步增大的，財政支出增長1個百分點在第二期使得gdp增長0.15個百分點，第三期達到最大為0.23個百分點，后降為0。

3．財政政策對經濟增長造成的波動更大，而且持續時間長，這可能以財政支出的乘數效應有關。財政支出的擴大能帶動其他產業的發展，尤其是我國財政支出中基礎設施的投入部分比例較大。而貨幣政策對財政政策有一定的依賴性，所以時滯比財政政策還要長。

通過脈沖響應函數可以從一定程度衡量貨幣政策和財政政策對gdp增長的短期效應，但是二者貢獻率的大小，二者的地位無法衡量，這需要通過方差差分解來進行。

(四)方差分解：貨幣和財政政策的貢獻率大小

方差分解是通過衡量系統中被解釋變量的方差的變動中由各因素方差影響所占的比重來衡量各個解釋變量對被解釋變量變動貢獻的比重。所以通過建立包括tngdp、lnml、lnfinance的系統，并通過對lngdp的方差分解來衡量貨幣政策和財政政策的貢獻率大小。

從方差分解中可以看出以下幾個特點：

1．貨幣政策的效應與財政政策相比不夠顯著。這與我國貨幣政策執行的情況相吻合，我國的貨幣政策與財政政策相比有效性不夠顯著，貨幣政策對gdp增長的貢獻率僅為gdp增長的7％左右，而財政政策對gap增長的貢獻率大約在15％左右。

2．財政政策和貨幣政策都有較長的時滯，并且貨幣政策的時滯長于財政政策的時滯。這與前邊脈沖相應函數的分析相一致。是由于財政政策的乘數效應需要一定的時間才能體現出來，基礎設施、基礎產業的發展才能帶動其他產業的發展。而我國的貨幣政策在和財政政策有較大的相關性，并有一定的依賴性，所以與財政政策相比貨幣政策有更長的時滯。

3．gdp的增長有很強的自生性。在gdp增長中近70％的部分沒有被貨幣政策和財政政策所解釋，說明gdp增長的自生性較強或者一些對gdp增長產生影響的變量沒納入模型。

(五)用同樣的方法建立利率、貨幣供應量和GDP的VAR系統

我們用同樣的方法構建由貨幣供應量，GDP利率組成的VAR系統，分析貨幣政策中利率政策和貨幣供應量政策之間的關系(三個時間系列都是一階平穩過程，并且利率、貨幣供應量都與GDP存在granger因果關系)。

同樣我們做GDP關于利率、GDP關于貨幣供應量的脈沖反應函數和方差分解。

通過脈沖反應函數可以看出：

1．利率的上升使得GDP下降，這與理論相吻合，利率上升提高了企業成本，企業減少產出。

2．同時可以看到利率政策有一期的時滯，利率上升一個百分點，第三期GDP增長率下降了約0.18個百分點，第四期后利率政策的效果幾乎就為零。

3．利率政策相比貨幣供應量政策撤果不顯著，且持續時間較短。

從方差分解中可以看出：

1．利率發揮作用幾乎沒有時滯，第一期就影響到GDP的波動，但是對GDP的影響十分有限，僅占GDP波動的5％左右。

2．而貨幣政策的作用與前邊的結論相類似，有三期左右的時滯，并且在第一期對GDP波動沒有影響。

3．在我國貨幣供應量對GDP波動的作用明顯強于利率對GDP波動的作用，利率對GDP波動的作用僅為貨幣供應量的30％左右，與美國的情況相反。

三、計量分析結論

(一)貨幣政策有效但效果有限

通過Granger因果檢驗可以得到貨幣供應量是GDP增長的原因，而GDP增長不是貨幣供應量增長的原因。而且從宏觀調控中我們也可以看到，貨幣政策在促進經濟增長、保持經濟穩定方面的作用。而引起人們對貨幣政策效應爭議的有兩個原因：首先是利率政策作用不顯著，其次是貨幣政策與財政政策有較強的相關性，對財政政策有一定的依賴性，作用效果遠遠低于財政政策，方差分解中僅有財政政策的50％。因此，在轉軌經濟中我們不能忽略貨幣政策的作用，另方面，要發揮貨幣政策的傳導渠道，加強貨幣政策作用。

(二)轉軌時期貨幣政策與財政政策的配合是其發揮致用的重要內容

我們建立由GDP、財政支出、貨幣供應量的VAR模型，從方差分解中我們看到財政支出對GDP變動的貢獻率為15％左右，而貨幣供應量變動對GDP變動的貢獻僅為7％，也就是說，貨幣政策對GDP貢獻僅為財政政策的50％，再從脈沖反應函數來看貨幣政策的時滯，比財政政策的更長，而引起gdp變化幅度小于財政政策。這與我國很長一段時期內奉行的財政包干制度有關，特別在計劃經濟下，企業的資金由財政供給，并以貸款的形式下撥潰幣供應量增加，貨幣政策成為財政政策的附屬。隨著改革的深入，企業成為自負盈虧的法人實體，但企業尤其是國有企業對銀行貸款的依賴性在較長的一段時期內存在。而1998年后貨幣政策的擴張貸款量的增長與財政支出的擴大，國債發行量的增長相配套，也使得貨幣政策對財政政策的依賴性大。因此，在轉軌時期我國貨幣政策的實施需要與財政政策相配合效果才明顯。

(三)利率政策效果不明顯，以利率作為主要調控手段的時機還不成熟

利率政策已經成為西方發達國家主要的政策調控手段，它是一種市場化的調控手段。它具有調控的間接性，漸進性，低成本，在條件具備時調控效果好等特點，因而幾年前一些經濟學家就提出我國的政策調控手段應向利率調控轉變，以利率調控為主。然而從以上計量分析中可以看到，我國施行以利率調控為主導的調控體系時機還不成熟。從由利率，貨幣供應量，GDP增長率組成的VAR系統中可以看到，在方差分解中，利率對GDP波動的影響只占了總波動的5％左右，遠遠低于貨幣供應量的15％，并且利率對產出的彈性約為26％低于貨幣供應量對產出的彈性32％。利率市場化是我國貨幣政策發展的一個方向，但只能在條件具備時，宏觀調控的重心才能轉變。

結論：我國還處在轉軌時期，貨幣政策的效應還沒有完全發揮出來，利率市場化改革是必然趨勢，當前必須根據我國國情和貨幣政策特點，穩步進行。