我國(guó)股市ＩＰＯ抑價(jià)問(wèn)題及其影響因素分析

摘 要：IPO抑價(jià)問(wèn)題普遍存在于全球股票市場(chǎng)，而這一問(wèn)題在我國(guó)尤為明顯。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了大量的實(shí)證研究和分析，本文結(jié)合國(guó)外的研究成果分析了影響我國(guó)IPO抑價(jià)的各種因素，進(jìn)而提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞： IPO抑價(jià) 信息不對(duì)稱(chēng) 影響因素

一、IPO抑價(jià)問(wèn)題的提出

IPO(Initial Public Offering)，即股票首次公開(kāi)發(fā)行，是指私人公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目募集權(quán)益資本的行為。新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，即IPO抑價(jià)，是指新股的發(fā)行價(jià)低于上市后首日交易的收盤(pán)價(jià)，投資者認(rèn)購(gòu)新股便能夠獲得超額報(bào)酬率的一種現(xiàn)象。這種現(xiàn)象與經(jīng)典的有效市場(chǎng)理論相悖：在一個(gè)有效的市場(chǎng)內(nèi)，新股的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該依據(jù)市場(chǎng)的需求而定，新股上市后的收益率應(yīng)與其他股票保持一致，不應(yīng)存在顯著的超額收益。即使偶然的供需失衡，在投資者的套利行為下，超額收益也會(huì)很快消失。然而，實(shí)踐證明抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)的股票市場(chǎng)，不同國(guó)家股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率差別較大：成熟的股票市場(chǎng)上抑價(jià)率通常相對(duì)較低，一般不超過(guò)20％，而在新興市場(chǎng)上，抑價(jià)率相對(duì)高出許多，通常達(dá)到30％～80％，中國(guó)的新股抑價(jià)程度更是異常地高。

雖然短期內(nèi)新股發(fā)行抑價(jià)通常能給新股發(fā)行市場(chǎng)各主體帶來(lái)一定的利益：發(fā)行公司可保證其新股的順利發(fā)行，為其籌資奠定基礎(chǔ)，并可獲得一筆可觀的申購(gòu)資金的凍結(jié)利息收入；承銷(xiāo)商可獲得傭金或發(fā)行費(fèi)用收入，有助于提高其聲譽(yù)，進(jìn)而拓展其投資銀行業(yè)務(wù)；投資者可直接從新股申購(gòu)中獲得低定價(jià)的好處，上市首日收益率一般高達(dá)100％以上。然而新股發(fā)行抑價(jià)也會(huì)帶來(lái)一系列的負(fù)面影響和不良后果：如新股短期發(fā)行抑價(jià)導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)與高收益的不匹配，發(fā)展不均衡，大量資金滯留在一級(jí)市場(chǎng)，降低了資本市場(chǎng)資源配置效率，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展；此外，大小證券承銷(xiāo)商因新股發(fā)行的高收益而為承銷(xiāo)資格產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)日漸嚴(yán)重；各種違規(guī)資金受巨大的獲利空間吸引，大量涌入一級(jí)市場(chǎng)，形成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。新股發(fā)行抑價(jià)不僅嚴(yán)重制約著我國(guó)證券市場(chǎng)快速、協(xié)調(diào)發(fā)展，而且影響到整個(gè)金融市場(chǎng)，乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

二、國(guó)外IPO抑價(jià)的理論解釋

國(guó)外學(xué)者主要從信息不對(duì)稱(chēng)的角度解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，基本假設(shè)是：在IPO過(guò)程中，發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者等多個(gè)市場(chǎng)主體參與者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，IPO抑價(jià)是對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的補(bǔ)償，并且IPO抑價(jià)率與信息不對(duì)稱(chēng)程度正相關(guān)，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)引起的不確定性降至零時(shí)，抑價(jià)現(xiàn)象將消失。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)所考察的主體不同，可分為三個(gè)方面：

1．投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)

ROCK的“贏者詛咒”模型。Rock（1986）認(rèn)為，市場(chǎng)中的投資者之間并不是信息對(duì)稱(chēng)的，即信息在投資者之間的分布是不均勻的，存在擁有信息的投資者和無(wú)信息的投資者。如果股票首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)過(guò)高的話，則掌握信息的投資者就不會(huì)認(rèn)購(gòu)，而認(rèn)購(gòu)者將遭受損失，取得負(fù)收益（即出現(xiàn)了“勝者詛咒”的現(xiàn)象）。因此，理性的投資者就不會(huì)參與認(rèn)購(gòu)新股，或者在損失中退出市場(chǎng)。因此在股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)必須以低價(jià)方式進(jìn)行，以便使無(wú)信息投資者也能獲得一定收益，這樣才能吸引這部分投資者參與新股投資，從而使得以后的股票發(fā)行也能夠順利進(jìn)行。

2．發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間的信息不對(duì)稱(chēng)

投資銀行買(mǎi)方獨(dú)家壟斷假說(shuō)認(rèn)為投資銀行對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)具有更多的關(guān)于資本市場(chǎng)及發(fā)行定價(jià)方面的信息，博弈的結(jié)果就是發(fā)行人將股票定價(jià)交由投資銀行決定，由于上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督承銷(xiāo)商（代理人）在股票發(fā)行過(guò)程中的行為，投資銀行往往更加傾向于采取抑價(jià)的方式發(fā)行，以提高其承銷(xiāo)活動(dòng)成功概率并建立起自己的良好聲譽(yù)。

3．發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)

信號(hào)理論主要用于解釋那些在首次公開(kāi)發(fā)行后想要通過(guò)再次發(fā)行股票進(jìn)行融資的公司的首次IPO抑價(jià)現(xiàn)象。他們認(rèn)為市場(chǎng)中往往存在著業(yè)績(jī)較好和業(yè)績(jī)較差的兩類(lèi)公司，上市公司通常掌握本企業(yè)的真實(shí)信息，而投資者卻難以區(qū)分這兩類(lèi)公司，這就容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。業(yè)績(jī)較好的公司將通過(guò)低價(jià)發(fā)行方式向投資者傳遞這樣一種信息：本公司擁有美好的發(fā)展前景，在首次公開(kāi)發(fā)行中將采取低價(jià)發(fā)行的形式，公司在上市后的增資發(fā)行中將有能力通過(guò)高價(jià)發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)在首次公開(kāi)低價(jià)發(fā)行中所造成的損失。而業(yè)績(jī)較差的公司則不會(huì)這么做，因?yàn)槿糸_(kāi)始采取低價(jià)發(fā)行的方式，在隨后的發(fā)行中將得不到補(bǔ)償（因?yàn)闃I(yè)績(jī)較差難以在以后的發(fā)行中以高價(jià)發(fā)行），這樣就形成了“分離均衡”。

三、中國(guó)股票市場(chǎng)IPO高抑價(jià)率的影響因素分析

中國(guó)A股IPO抑價(jià)率主要呈現(xiàn)以下兩個(gè)特征：一是其絕對(duì)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外市場(chǎng)平均水平；二是近年來(lái)有逐年下降的趨勢(shì)，但仍處于高位運(yùn)行狀態(tài)。這與Loughran Ritter（2004）統(tǒng)計(jì)的美國(guó)IPO市場(chǎng)抑價(jià)率的年度特征明顯不同：1980年～2003年，美國(guó)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率24年間的年度平均值為15.41％，且80％以上年份的抑價(jià)率基本都在20％以下，其最高值為1999年的71.7％，最低值僅為3.6％。而從1991年～2004年的15 年間，中國(guó)A股IPO平均抑價(jià)率為145.87％，其中年度最高值為1063％（1991年），最低值為71.88％（2004年）。從變化趨勢(shì)上是逐年下降的，而美國(guó)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率的走勢(shì)并沒(méi)有明顯的趨向特征。另外，根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，亞太新興市場(chǎng)的新股發(fā)行抑價(jià)率為150％左右，而非轉(zhuǎn)軌國(guó)家的新股發(fā)行抑價(jià)率為25％左右。中國(guó)的IPO平均抑價(jià)在1990～2000年期間為256.9％，是世界最高的；而最低的丹麥平均抑價(jià)僅為5.4％，二者相差近50倍。

我們可以從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，將制度作為內(nèi)生變量，解釋中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)高于世界平均水平的原因。

1．非流通股的存在是中國(guó)股票市場(chǎng)特有的現(xiàn)象

中國(guó)上市公司發(fā)行的總股本中國(guó)家股、法人股等非流通股占2/3，流通股只約占1/3。非流通股以資產(chǎn)凈值完全或不完全折股，而社會(huì)公眾股溢價(jià)發(fā)行。即使出現(xiàn)過(guò)高的IPO抑價(jià)率，但與非流通股相比，流通股股東依然出價(jià)過(guò)高，所以為了保證發(fā)行成功，發(fā)行人用過(guò)高的IPO抑價(jià)率來(lái)吸引投資者。

2．新股發(fā)行定價(jià)方式存在缺陷，導(dǎo)致無(wú)法完全發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

我國(guó)股票的新股發(fā)行價(jià)是按照全部股份都流通的市盈率來(lái)確定，但市場(chǎng)按照流通股的供求來(lái)確定均衡價(jià)。同時(shí)，在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能，但在向機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)過(guò)程中，存在許多不規(guī)范的行為，從而限制了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，造成一、二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格相差懸殊。

3．發(fā)行日與上市日的時(shí)間間隔過(guò)長(zhǎng)

一般情況下，新股發(fā)行與上市的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，IPO的抑價(jià)率越高。長(zhǎng)時(shí)間的上市間隔期占用了投資者的資金，增加了認(rèn)購(gòu)者的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)由于政府決策的原因，間隔期多則3年，平均也有1年多，過(guò)長(zhǎng)的間隔期大大增加了股票價(jià)格的不確定性。所以，較高的IPO抑價(jià)率可以看作是對(duì)投資者未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

4．新股發(fā)行市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，供不應(yīng)求的狀態(tài)十分明顯

在我國(guó)，由于政府通過(guò)行政手段控制IPO供給，導(dǎo)致新股供求失衡。而同期投資者又缺乏其他有效的投資途徑，所以巨額資金追逐稀缺的新股，必然造成較高的抑價(jià)率。這一點(diǎn)，可以從我國(guó)股票發(fā)行較低的中簽率分析得出。

除了以上原因，還有其他很多原因造成了中國(guó)A股市場(chǎng)過(guò)高的IPO抑價(jià)率。比如，二級(jí)市場(chǎng)上投機(jī)風(fēng)氣濃厚，首日平均還手率高達(dá)60％，遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家8.2％的首日平均換手率；上市企業(yè)高級(jí)管理人員擁有股份較少（與西方相比差異明顯），使得投資者對(duì)未來(lái)的公司治理成本無(wú)法確定，所以要求更高的IPO抑價(jià)率。這些都是造成我國(guó)IPO抑價(jià)率過(guò)高的重要原因。但是，隨著近年來(lái)我國(guó)股票發(fā)行制度的不斷完善，股票市場(chǎng)的不斷規(guī)范，過(guò)高的IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

四、針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行高抑價(jià)率的政策建議

1．提高市場(chǎng)透明度，完善信息披露機(jī)制

根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，“IPO 抑價(jià)之謎”最根本的原因在于證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)育不完善，信息透明度較差，不同投資者之間的信息差異明顯，因而造成了較高的IPO抑價(jià)率。上市公司和保薦機(jī)構(gòu)有必要向廣大投資者全面、真實(shí)地提供各種相關(guān)信息，減少各方的信息不對(duì)稱(chēng)，從而促進(jìn)新股發(fā)行的定價(jià)效率。

2．發(fā)展多元化的發(fā)行機(jī)制，完善首次公開(kāi)發(fā)行制度

現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)該采取多樣化的新股定價(jià)、發(fā)行方式，保證股票市場(chǎng)的公平和效率。從發(fā)行方式來(lái)看：①對(duì)部分小盤(pán)股的發(fā)行可以沿用網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行、向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售和上網(wǎng)公開(kāi)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式；②對(duì)部分大盤(pán)股的發(fā)行應(yīng)盡可能采用對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式；③在條件成熟時(shí)，還可以考慮采用上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式。從定價(jià)方式來(lái)看：目前不宜實(shí)施完全放開(kāi)的市場(chǎng)定價(jià)制度，應(yīng)該在初期階段選擇有限制的累計(jì)投標(biāo)方式，在普通投資者對(duì)市場(chǎng)化發(fā)行的認(rèn)識(shí)程度不斷提高和機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和質(zhì)量不斷提高的情況下，允許證券市場(chǎng)基本對(duì)外開(kāi)放、人民幣能夠在資本項(xiàng)目下自由流動(dòng)，國(guó)際投資者比重較大時(shí)，考慮采取香港股票市場(chǎng)上目前使用的混合招股模式。

3．解決新股供求失衡問(wèn)題，減輕我國(guó)股市的IPO抑價(jià)程度

政府應(yīng)減少對(duì)新股發(fā)行量的控制，逐漸放開(kāi)發(fā)行額度控制，采用國(guó)際通用的備案制審查，制定明確的、易驗(yàn)證的上市資格標(biāo)準(zhǔn)，由希望發(fā)行上市的公司根據(jù)股票市場(chǎng)的變化自行決定股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行時(shí)機(jī)；在主板市場(chǎng)日趨完善的同時(shí)，政府還可考慮在有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的前提下，推出二板市場(chǎng)供新股發(fā)行上市，減輕新股供不應(yīng)求的狀況。

4．?dāng)U大股票上市規(guī)模，逐步實(shí)現(xiàn)全流通

當(dāng)前證券一級(jí)市場(chǎng)上，股票供求的嚴(yán)重失衡與大量不能上市流通的國(guó)家股和法人股形成鮮明反差，解決方案為逐步減持國(guó)有股、增加股票發(fā)行家數(shù)、增加新股的股本可流通比例和多發(fā)大盤(pán)績(jī)優(yōu)股等，這些舉措都有利于實(shí)現(xiàn)股票供求均衡，規(guī)范市場(chǎng)的有序發(fā)展。