不動(dòng)產(chǎn)證券化淺析

摘 要：不動(dòng)產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，從而使投資人與不動(dòng)產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化剛剛處于試點(diǎn)階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)占用的大量資金不能通過(guò)證券化及時(shí)流動(dòng)，需要借鑒有關(guān)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)，迅速推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)證券化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn) 證券化 信托 有限合伙

一、不動(dòng)產(chǎn)證券化的界定

不動(dòng)產(chǎn)證券化這一術(shù)語(yǔ)來(lái)源于日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，是這些法域在實(shí)踐和立法中對(duì)資產(chǎn)證券化所作的一種基礎(chǔ)分類。所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，乃專指不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)的證券化。將傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)之直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資型態(tài)，使投資者與標(biāo)的物之間，由直接之物權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券，使不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值由固定的資本型態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)功能的資本性證券，同時(shí)運(yùn)用自社會(huì)大眾購(gòu)買有價(jià)證券所募集之資金，透過(guò)不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)開發(fā)或管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)之開發(fā)、管理或處分，以有效開發(fā)不動(dòng)產(chǎn)，提高不動(dòng)產(chǎn)之價(jià)值，充分結(jié)合不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之特性。換而言之，不動(dòng)產(chǎn)證券化為將一個(gè)或數(shù)個(gè)龐大而不具流動(dòng)性之不動(dòng)產(chǎn)，透過(guò)細(xì)分為較小單位并發(fā)行有價(jià)證券予投資人之方式，達(dá)到促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)及資本市場(chǎng)相互發(fā)展之目標(biāo)。

二、不動(dòng)產(chǎn)證券化的種類

考察我國(guó)的實(shí)踐和立法，對(duì)于資產(chǎn)證券化沒有具體分類。在美國(guó)，資產(chǎn)證券化包括資產(chǎn)支持證券(Asset?CBacked Securities， ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）兩大類。在日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，資產(chǎn)證券化分為金融資產(chǎn)證券化和不動(dòng)產(chǎn)證券化。總和來(lái)看，資產(chǎn)證券化的主要分類如下：

下面看不動(dòng)產(chǎn)證券化種類的主要區(qū)別：

（一）不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化與不動(dòng)產(chǎn)證券化。1.主要目的不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化主要是結(jié)合不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與金融資本市場(chǎng)，促使不動(dòng)產(chǎn)與資金有效運(yùn)用；而不動(dòng)產(chǎn)抵押資產(chǎn)債權(quán)證券化則是透過(guò)貸款金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的功能，將不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，以提供資金流動(dòng)。2．證券化標(biāo)的不同。不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)為物權(quán)，但是不動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保的貸款債權(quán)，則是債權(quán)。3．證券形式不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化為資本性證券，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經(jīng)營(yíng)主體不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化是不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。而不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化是由原貸款金融機(jī)構(gòu)透過(guò)公司組織的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行或銷售證券。5．融資對(duì)象不同。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的對(duì)象沒有特別的限制或要求，而不動(dòng)產(chǎn)證券則是針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者。6．在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)所扮演的角色不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化可以直接參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，或以融資方式間接參與。然而不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化卻僅為單純的融資功能。

（二）不動(dòng)產(chǎn)投資信托與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托

不動(dòng)產(chǎn)投資信托主要參考美國(guó)之模式，由受托機(jī)構(gòu)向投資人募集資金而成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金后，用以投資不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)有價(jià)證券或其它主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資之標(biāo)的，并發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券，以表彰投資人對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)之權(quán)益，不動(dòng)產(chǎn)投資所得之利益則由全體受益人依不動(dòng)產(chǎn)投資信托契約約定共享。

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托則主要是參考日本模式之“資產(chǎn)流動(dòng)化法”制度，由委托人將其所持有之不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利信托予受托機(jī)構(gòu)后，以所信托之不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為標(biāo)的發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券與投資人，受托人依據(jù)資產(chǎn)信托契約或者自行委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，受益人則以不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托契約享有信托利益。

三、不動(dòng)產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)

證券與實(shí)質(zhì)資產(chǎn)之不同，在于證券具有細(xì)小化與流動(dòng)性等特性。因此，凡因投資標(biāo)的規(guī)模太大或投資標(biāo)的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動(dòng)流證券化的優(yōu)、缺點(diǎn)如下：

（一）不動(dòng)產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)

1.不動(dòng)產(chǎn)證券化可以增加不動(dòng)產(chǎn)投資者的資金流動(dòng)。由于不動(dòng)產(chǎn)投資的金額龐大，發(fā)生交易經(jīng)常需要很長(zhǎng)的時(shí)間，因此常常會(huì)讓投資者產(chǎn)生流動(dòng)資金不足的問(wèn)題。在不動(dòng)產(chǎn)證券化的情況下，不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動(dòng)產(chǎn)讓售，因此而使其流動(dòng)性大增。

2.由于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格昂貴，一般人通常也不易經(jīng)常購(gòu)買或投資不動(dòng)產(chǎn)，即使他們相信不動(dòng)產(chǎn)投資可能有很好的報(bào)酬。在不動(dòng)產(chǎn)證券化的情況下，不動(dòng)產(chǎn)的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資的能力與興趣，這對(duì)于活絡(luò)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有很大助益。

3.在不動(dòng)產(chǎn)證券化的情況下，有意于投資不動(dòng)產(chǎn)者，可以將其投資分開購(gòu)買許多不同地區(qū)或不同型態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)，而不必局限于某一件特定的不動(dòng)產(chǎn)，因此不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)可以大大降低，這對(duì)于增加人們對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投資也會(huì)有幫助。

4.不動(dòng)產(chǎn)證券化以后，不論是以何種方式于金融市場(chǎng)上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場(chǎng)的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔(dān)任不動(dòng)產(chǎn)交易中介的間接金融角色，轉(zhuǎn)換成由開發(fā)商與投資者之間直接交易的直接金融，這對(duì)于健全我國(guó)資本市場(chǎng)有很大的助益。

（二）不動(dòng)產(chǎn)證券化的缺點(diǎn)

1.投資人缺乏對(duì)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及處分之自主性，面臨經(jīng)理人營(yíng)運(yùn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)。藉由不動(dòng)產(chǎn)證券化的運(yùn)作，投資人可以購(gòu)買證券的方式來(lái)參與資金需求龐大的不動(dòng)產(chǎn)投資，但由于投資人并非直接購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)本身，因此對(duì)不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的物的處分權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)受到相當(dāng)大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)不善，投資人除了撤換經(jīng)理人之外，只能于市場(chǎng)上出售持有證券，但此時(shí)往往因不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)不善，而使證券價(jià)格低落，投資人必須承擔(dān)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)。

2.證券市場(chǎng)景氣變動(dòng)之風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)證券化后，投資人所持有的是有價(jià)證券，若此有價(jià)證券公開上市，則證券的價(jià)格亦將受到證券市場(chǎng)景氣波動(dòng)之影響，所以投資人必須承擔(dān)證券市場(chǎng)景氣波動(dòng)之風(fēng)險(xiǎn)。

3.基金募集失敗的風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)證券化的基金募集來(lái)自一般大眾或法人機(jī)構(gòu)，這些投資者的投資意愿會(huì)受到市場(chǎng)景氣、利率水準(zhǔn)、投資標(biāo)的物的性質(zhì)及經(jīng)營(yíng)決策者能力等因素影響。當(dāng)無(wú)法募集到足夠資金而宣布解散時(shí)，募集者必須負(fù)擔(dān)作業(yè)上的費(fèi)用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機(jī)會(huì)成本。

4.投資于不動(dòng)產(chǎn)之資金增加，可能使不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。透過(guò)不動(dòng)產(chǎn)證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動(dòng)產(chǎn)，尤其對(duì)于小額投資人，可以將投資于其它標(biāo)的物之資金轉(zhuǎn)移至不動(dòng)產(chǎn)投資。整個(gè)社會(huì)將有更多的資金投入于不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，需求增加，造成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)之壓力。

四、海外不動(dòng)產(chǎn)證券化模式介紹

（一）美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化模式

1.不動(dòng)產(chǎn)投資信托。不動(dòng)產(chǎn)投資信托指的是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標(biāo)的物為不動(dòng)產(chǎn)，經(jīng)由專業(yè)經(jīng)理人投資在不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)等相關(guān)權(quán)益之投資，再將所獲得之利潤(rùn)分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場(chǎng)中進(jìn)行交易。不動(dòng)產(chǎn)投資信托為擁有、并從事管理經(jīng)營(yíng)以及開發(fā)不動(dòng)產(chǎn)的公司組織，其經(jīng)營(yíng)出租公寓、購(gòu)物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場(chǎng)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以發(fā)行股票與債券在主要證券交易市場(chǎng)流通

2.不動(dòng)產(chǎn)有限合伙制度

不動(dòng)產(chǎn)有限合伙，是由經(jīng)理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)投資為目的。其中由經(jīng)理合伙人負(fù)責(zé)合伙的經(jīng)營(yíng)管理，并負(fù)無(wú)限清償責(zé)任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及分享利潤(rùn)。不動(dòng)產(chǎn)合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復(fù)課稅之問(wèn)題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節(jié)稅之管道。

（二）日本不動(dòng)產(chǎn)投證券化模式

1.信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化。所謂信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化，是由不動(dòng)產(chǎn)公司將土地或大型建筑物之所有權(quán)劃分為小面額單位，并以發(fā)行持分權(quán)之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達(dá)到不動(dòng)產(chǎn)證券化之目的。方式為：出售共有持分權(quán) + 信托。對(duì)投資者而言，信托銀行是將該信托財(cái)產(chǎn)交由不動(dòng)產(chǎn)公司負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，因此可達(dá)到所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化之目標(biāo)。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務(wù)上仍將之是為不動(dòng)產(chǎn)所得，可以扣抵利息、折舊費(fèi)用和債務(wù)，具有節(jié)省所得稅和遺產(chǎn)稅的效果。

2.組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化。組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化，是由不動(dòng)產(chǎn)公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)，再以“任意組合”的名義將不動(dòng)產(chǎn)出租給原不動(dòng)產(chǎn)公司，以負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時(shí)若合伙人決定將不動(dòng)產(chǎn)出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權(quán) + 任意組合。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的不動(dòng)產(chǎn)投證券化模式

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采取信托型之觀念，參考美日之法律架構(gòu)與實(shí)務(wù)制度，引入不動(dòng)產(chǎn)投資信托與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達(dá)到使不動(dòng)產(chǎn)資金流動(dòng)之目的。不動(dòng)產(chǎn)投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動(dòng)產(chǎn)。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托制度是先有不動(dòng)產(chǎn)再進(jìn)行證券化。

五、我國(guó)內(nèi)地不動(dòng)產(chǎn)證券化模式探討

從1992年的三亞地產(chǎn)投資債券發(fā)行至今，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開發(fā)收入支持證券、出口應(yīng)收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。2005年，在實(shí)踐的基礎(chǔ)上形成了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該辦法只是就信貸資產(chǎn)（屬于金融資產(chǎn)）的證券化進(jìn)行了規(guī)定。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)的證券化現(xiàn)在還沒有出臺(tái)相關(guān)規(guī)則，國(guó)家只是允許個(gè)別公司進(jìn)行實(shí)踐探索。《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》僅規(guī)定了信托型證券化模式，沒有涉及有限合伙型證券化模式。在2006年前，我國(guó)《合伙企業(yè)法》禁止設(shè)立有限合伙，因此，有限合伙型證券化模式不可能在中國(guó)實(shí)行。2006年新修訂的《合伙企業(yè)法》允許設(shè)立有限合伙，為設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)證券化有限合伙型模式打開了方便之門。但是新《合伙企業(yè)法》規(guī)定：有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立，這一人數(shù)的限制不適宜大量公眾參與不動(dòng)產(chǎn)有限合伙模式。因此，在這方面還需要國(guó)家相關(guān)立法補(bǔ)充規(guī)定。

總而言之，我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)、日本、韓國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的立法和實(shí)踐，采用相對(duì)集中統(tǒng)一的立法體例，制定《資產(chǎn)證券化條例》或《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》，擴(kuò)充不動(dòng)產(chǎn)證券化種類，將不動(dòng)產(chǎn)證券化信托制度和有限合伙制度皆納入其中。