淘寶“整體上市”的四大隱憂

未來，以整體上市為基本模式的資產注入將會在全流通后成為并購重組市場上最為閃亮的主線。但是，在尋寶整體上市時，投資者仍然要樹立正確的投資理念，對整體上市題材細加甄別，切忌接上“擊鼓傳花”的最后一棒，被牢牢套住。

世事無絕對，禍福總相依。滬東重機短短十幾個交易日從30多元飆升到最高80元的財富示范效應已經讓不少與之失之交臂的投資者們眼熱不已。在投資者們集體尋找“整體上市”的尋寶游戲中，凡是與整體上市沾邊的個股都有著不菲的漲幅。但大漲的背后，必定隱藏著風險，投資者稍有不慎就會接上“擊鼓傳花”的最后一棒。

磨刀不誤砍柴工。在加入這場“尋寶”游戲前，風險的辨別就成為首要條件。投資者不妨對以下可能出現的風險多加關注。

關注注入資產的質量

整體上市，即上市公司的實際控制人通過一定的金融手段將其全部或絕大部分資產置于上市公司旗下。因此，無論整體上市選擇哪種模式或者方案，集團注入資產的質量就成為投資整體上市概念的關鍵所在。

整體上市為上市公司帶來各種好處。比如，整體上市消除了大量關聯交易，又通過優質資產注入增厚公司業績，因而能夠提升公司內在價值和估值水平。如上港集箱的控股股東上港集團總股本規模達185億，遠比上市公司的18億有優勢，因此，受惠于中國港口景氣度不斷提升，集團整體上市后將迎來飛速發展的難得機遇。

但上述效果能否實現顯然是取決于整體上市時注入資產的質量。通常來說，上市公司都已將資產質量最優秀的部分上市融資，控股股東資產優于上市公司資產的概率并不太高。因此投資者在關注整體上市的機會時，需要對集團公司注入的資產是不是優質資產及其后續運作業績等的潛在性風險謹慎把握。

正如據屬五大發電集團的某位人士表示，由于該集團在上市公司中的股權比例并不高，其他三家主要股東的股權比例加起來直逼大股東，因此集團對注入資產這件事情并不熱心。集團資產中好的不舍得拿出來讓其他股東分享收益，而差的拿出來注入公司其他股東又不會答應，因此暫時還沒有注入資產的打算。這段話可謂一語道破天機，這世界從來沒人愿做虧本買賣。

因此，投資前全面分析涉及個股的基本面是十分必要的。如果集團公司資產質量及發展前景比上市公司更為優越，那么整體上市將會帶來更大的投資價值。特別是如果大股東注入的是一些上下游的資產就比較好，也有利于上市公司發揮協作效應。否則，注入的資產不及預期，整體上市后業績平平也就罷了，如果注入的資產明顯不能給上市公司帶來跨越式的發展機會，反而會拉低回報率，則會給投資者帶來不利。

警惕1+1<2的效果

投資者看好預期整體上市的公司，無非是希望集團公司注入優良資產整體上市后，能夠達到1+1>2的效果。但從二級市場的走勢來看，也未必真能如愿。

從二級市場上的反映來看，深能源Ａ與滬東重機截然不同。深能源的股價從公告（2006年8月25日）前第5個交易日的6.64元，到公司開盤后第10個交易日的6.75元，僅僅上漲了2%，而同期的深圳成指則上升了3.2%，深能源的相對漲幅為-1.2%。二級市場的股價走勢清晰地反映了本次整體上市對于流通股股東“無利可圖”。

因為，按照6.64元的市場價格計算，深能源的市值在80億元左右，也就是說原有股東為進入新的上市公司支付了80億元的對價。按照深能源2006年預測的凈利潤，這樣的市場價格相當于10.5倍的市盈率。雖然在深能源的整體上市方案中同樣有機構投資者采用現金認購的方式，但由于這部分現金也全部用于購買控股股東的資產，所以新股東為進入上市公司的支付只是上市公司本次收購資產的市場價值。該部分資產的賬面價值為63億元，評估價值為76億元。由于這些資產中的大部分仍屬于發電資產，與上市公司原有資產非常類似，所以我們也可以采用類似的相對估值倍數對這部分資產的市場價值進行估算。按照其2006年預測的凈利潤和10.5倍的市盈率，該部分資產的市場價值應該為71億元左右。整體上市后公司的總價值為150億元左右。所以在深能源的整體上市過程中，原有股東支付了80億元而獲得了價值約150億元的新公司約55%的股份。由此可見深能源整體上市中的價值轉移少之又少，而股價自然也就沒有任何上漲的動因。

另外，能否選擇適當的整體上市模式將會決定整體上市是否最具投資價值。目前，整體上市有三種模式，換股IPO、換股并購、增發收購。但無論選擇哪種模式，其都有一定的適用范圍。采用不同方式進行整體上市的公司，在二級市場表現也有差異。采用回購子公司和吸收合并方式整體上市的公司，因為有較大的溢價收入，容易得到二級市場投資者的關注和追捧，比如中國石化回購三家子公司時，都給出了較大的溢價空間，而在這之前，這幾家上市公司均出現了大幅上漲，給投資者帶來了不少的獲利機會。而如果集團公司資產質量遠高于上市公司質量，那么采取換股吸收合并方式較為合適，如果采取定向增發方式，就極有可能使整體上市計劃擱置，從而影響二級市場股價。

警惕盈利能力的周期性風險

擬整體上市的集團公司未來有多大的發展前景，能為上市公司新增多少效益，是整體上市個股估值分析的關鍵所在。可以預見，盈利能力最大化是現階段整體上市的主要動力。整體上市能為上市公司帶來多大的長遠利益變化？這就要看注入資產盈利能力的周期性波動風險。當集團資產處于盈利能力的周期性高峰而整體上市時，后續盈利下降對投資者的傷害也可能是巨大的，投資者應保持警惕。

例如，當年TCL集團整體上市時，每股盈利為0.3584元，當年攤薄的每股盈利也有0.2656元；到了2004年，TCL集團的每股盈利迅速下降至0.09元。后來由于手機及彩電行業日益激烈的市場競爭壓力以及錯誤的發展策略定位，TCL集團整體上市后一直未能走出低谷，長久一段時間處于虧損狀態。2005年更是陷入巨額虧損的泥潭，一些投資者因此遭受巨大的損失。

因此，投資者要注意防范一些公司整體上市后對股東價值的損害，特別要對那些盈利能力處于高峰的企業的整體上市保持一定的警惕。投資者不妨選擇行業發展前景好，未來成長空間較大的行業和公司。如果集團發展前景不佳，整體上市所帶來的可能是更為糟糕的業績。

辨別上市傳聞的真假

近期，預期整體上市的不少個股都有這樣的經歷：首先是市場上傳聞大股東欲整體上市，然后上市公司股價連續飆升，最后上市公司不得不出面澄清。但是，細看眾多上市公司的澄清公告，卻是真假難辨。

例如，西飛國際公告稱，目前中國一航尚無將國際轉包業務資產注入西飛國際的設想和將飛機總裝資產整合到西飛的打算；黔源電力則表示，年內無實施烏江水電整體上市的安排；電廣傳媒公告中稱公司控股股東和實際控制人目前及未來三個月內沒有整體上市計劃；中化國際則表示“到目前為止，沒有整體上市計劃”。

類似的情況還有五礦發展、瀘天化、川化股份、黔源電力等，他們的公告大意均為“2007年內沒有整體上市計劃”，或者“年內無整體上市計劃”。這些澄清公告的措辭如此講究，實在令投資者難以辨別真偽。

從已經發布了澄清公告的個股表現來看，盡管澄清當天個股出現降溫的跡象，但這些個股跌幅非常溫柔，電廣傳媒僅僅下跌了1.9％，而中化國際澄清當天居然還繼續上漲3.21％。

假作真時真亦假。澄清公告究竟澄清了什么？澄清之后，股價的表現又說明了什么？

今年1月30日，西南合成的澄清公告：“公司管理層已向大股東重慶西南合成制藥有限公司及實際控制人進行查證，上述股東、實際控制人均明確表示沒有將西南合成作為方正證券、泰陽證券借殼上市對象的計劃和既有事實。”顯然，關于整體上市的澄清公告中，如此明確的否認是罕見的，公告發出后，西南合成股價暴跌近20％。

在股市摸爬滾打多年的股民都知道，股市上炒的就是預期。因此上市公司發布的如此“曖昧”的澄清公告反而增大了市場對其整體上市的預期。中化國際澄清當天還繼續上漲3.21％就是一個明顯的例證。

因此，投資者在投資整體上市概念的個股時，應當注意這種現實性風險—整體上市的不確性。如果公司的股價已被炒高，一旦資產注入的愿望落空，那么股價將面臨較大幅度的調整，如若介入，則會接上了“擊鼓傳花”的最后一棒，被牢牢套住。

現在整體上市的傳聞不絕于耳，幾乎每天都有上市公司發布澄清公告。面對如此魚龍混雜的消息，普通投資者如若不好把握，不妨堅持價值投資的理念，密切關注公司的基本情況，降低盲目出擊的風險。