論大股東與中小股東的利益沖突

[摘要] 上市公司大股東常常利用控制權侵占中小股東利益，他們之間因存在一種事實上的委托代理關系而產生了較嚴重的利益沖突，這種沖突主要表現在三個方面，即在選舉董監事時的沖突、股利分配上的沖突和公司并購中的沖突。大股東與中小股東的利益沖突將導致公司價值下降、投資決策非效率、企業規模非效率以及控制權轉移非效率等后果。

[關鍵詞] 上市公司；股東；利益沖突；委托代理關系

[中圖分類號]DF411.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-4769(2007)03-0090-05

[作者簡介]羅本德，重慶大學經濟與工商管理學院博士研究生，重慶400044。

一、大股東與中小股東之間利益沖突的產生

現代企業是從古典企業逐漸演化而來的，這一過程本身就是一個投資者人數不斷增加、企業資本金不斷遞增的過程?，F代社會由于高度社會化，分工日趨細致，單靠少數人的投資難以滿足企業經營對巨額資金的需求，而股份制這一企業制度創新則能夠為公司提供源源不斷的資金來源。但是，資金提供者即公司股東是一個人數龐大的隊伍，彼此之間互不認識，更談不上相互信任，公司只是他們的一個純粹的資本聯合體，他們之所以向公司提供股權資本，其主要目的在于希望能從這一投資行為中獲取較高的回報。股東一旦將其財產用于公司出資，即喪失對財產的所有權而取得所謂的股東權。股東權是股東基于其股東資格而享有的從公司獲取經濟利益并參與公司經營管理的權利，按照有關法律的分類，股東權被分為自益權和共益權，^[1]其核心在于股東從公司中獲取經濟利益，股東參與經營管理不是目的而是手段。圍繞股東權的行使，持有不同比例股份的股東具有不同的利益取向。一般而言，持股比例較大的股東更傾向于行使共益權，以便從參與經營管理活動中獲取經濟利益，而對于持股比例較小的股東，更傾向于自益權的行使，因為行使共益權將付出一定的成本，一個理性的小股東是不會為此行使共益權的。由此可見，股東利益并非一致，而是存在一定的沖突的，尤其在大股東與小股東之間的沖突更為激烈。 “利益沖突無所不在，公司也不例外。股東利益的沖突是公司中最為普遍，也最為引人注目的問題之一?！?sup>[2]在獨資企業中，投資者是唯一的，在利潤分配與經營決策上無人與之相爭。在合伙企業中，合伙人之間利益沖突雖有但并不明顯，原因在于合伙企業的人合性大于資合性。而在公司中，利益之所以突出，是因為股東基于出資而聯合在一起，資本是股東之間聯系的紐帶。對于高額投資回報的追求是股東們的共同愿望。股東之間存在利益的共同性，就是希望公司興旺發達，每位股東都能領取較高的股息和紅利。從表明上看，股東利益的沖突，主要是對公司控制權的爭奪。根據資本多數決原則，出資額多的股東，對公司經營資本貢獻大，承擔出資風險高，在公司事務中相應也擁有更多的發言權。在股權相對分散的公司中，股東之間的利益沖突并不激烈，因為股東持股份額相差不大，沒有控制股東的存在，各股東委派的董監事在公司機關中比例大致相當，股東之間的權力相互制衡。但在股權相對集中，存在控制性股東的公司中，股東利益的沖突就比較明顯。正如加拿大學者柴芬斯所指出的：“一家公司的股東之間也會存在潛在的不和。這種情況在一個人或一個緊密的股東聯合擁有公司的控股比例的股份時很可能發生。此時，在占主導地位的股東和其他剩余股東之間會存在潛在的不和。爭議的一個可能來源是少數股東擔心占主導地位的股東把公司看作是‘他自己的’。導致產生這種擔心的行為可能是占主導地位的股東和公司之間可疑的資產轉讓和改變業務，從而將業務轉向占主導地位的股東直接或間接擁有的企業?！?sup>[3]

股東一旦將其資產用于公司出資，他就不能直接處分該財產，但對于控制性股東來說，他不僅能支配處分自己用于出資的財產，而且能夠支配其他股東用于出資的財產。在資本多數決的原則下，中小股東的表決權僅在理論上存在。由于其持股比例太小，對公司事務的影響微乎其微。而控股股東則往往利用自己在公司中的優勢地位，欺詐、打壓中小股東，如對出席股東大會的股東課以持有最低股份的限制、利用關聯交易侵占公司資產、排擠中小股東選派的代表進入公司機關、在公司增資時以特別優惠的價格得到新股份從而擴大對公司的控制權、采用有利于自己的股利分配政策等等?？偠灾蓶|之間的利益沖突主要體現在控股股東與中小股東的利益沖突上。

控股股東與中小股東之間存在利益沖突，主要原因在于他們之間存在一種委托代理關系。從表面上看，他們應該都屬于公司治理中的同一戰壕的主體，即都是公司的所有者。但進一步分析我們發現，他們之間的確存在一種委托代理關系。首先，如果控股股東同時兼任經營者，那么很顯然，中小股東與控股股東的關系表現為一種標準意義上的委托代理關系。其次，如果控股股東并不兼任經營者，從公司治理的監督看，中小股東與控股股東的關系仍然表現為一種委托代理關系。理由如下。

第一，對中小股東來說，他們既沒有動力也沒有能力去對經營活動實施監督。實際上，他們是自動地以非契約形式將監督的任務委托給了太股東去執行。而大股東也確實有動力也有能力對公司經營者進行監督。大股東既是為自身利益進行監督，同時也自動地履行了為中小股東代理履行監督的任務。但是，大股東充當小股東在監督中的代理人，由于其可以從控制權中獲得私人收益，大股東的利益和中小股東的利益并不完全一致。

第二，從中小股東與大股東各自掌握的信息看，大股東掌握的信息比中小股東要全面得多。按照信息經濟學的解釋，在信息不對稱條件下，擁有信息優勢的一方是代理人，另一方是委托人。從以上分析可以看出，中小股東與大股東之間，他們除了具有都是“股東”這一共性外，又分別具有“委托人”和“代理人”的特征，他們之間構成了一種非直接契約形式的委托代理關系。

二、大股東與中小投資者之間利益沖突的表現

1．選舉董監事時的沖突

公司是人組成的集合體，公司的經營活動，依靠公司機關來實現。股東行使股東權的機構是股東大會，但股東大會并不是一個常設機構，如果股東沒有委派代表擔任公司董監事等高管職務，則基本上被排斥在公司經營管理之外，而淪為一個單純的出資人。股東之間的利益沖突首先表現在股東對董監事職位的角逐上。在資本多數決原則下，控股股東選派的代表很容易占據董監事的多數。我國學者李東明和鄧世強(1999)對我國上市公司的研究表明，在1997年6月至1999年5月的222家上市公司中，74.33％的公司董事會成員代表的股權比例超過公司總股本的50％，甚至有43.69％的公司董事會代表的股權比例超過2／3。^[4]可見，上市公司董事會成員的選任不但基本上被控股股東操縱，而且很多董事完全就是控股股東的代表?？毓晒蓶|一旦控制了董監事成員的選任，實際上也就控制了公司的日常經營和股利的分配，因而不難理解，在存在控股股東的公司中，股東之間的利益沖突表現得尤為激烈。

2．股利分配上的沖突

獲取股利是股東投資的主要目的。股利分配的標準，應當遵循股份平等的原則，根據各股東的持股類別和持股比例而為之。在存在控股股東的公司中，控股股東往往采取有利于自己的分配方式和分配時機。由于股東持股份額懸殊，加之我國證券市場IPO階段同股不同價的特殊背景，堅持同股同權、同股同利的原則，分配結果卻未必公平。唐躍軍和謝仍明(2006)利用1999至2003年上市公司的經驗數據，實證研究了我國證券市場上市公司現金分紅的利益侵占問題，其研究結果表明，由于我國上市公司存在“同股同權不同價”的特殊現象，因而控制性大股東熱衷于通過派發現金股利的方式對中小股東進行掠奪。^[5]在2002年，中國的上市公司中，超能力派現或惡性分紅事件時有發生，曾引起人們的廣泛關注。如用友軟件公司的分紅就是其中的典型代表。用友軟件公司的第一大股東掌握了該公司股份總額的55.2％，在6000萬元分紅總額中，持股比例達75％的5家私人發起公司將獲得4500萬元，第一大私人股東實際可得3312萬。5家私人發起公司實際出資8000萬，一年就分得紅利4500萬，不到兩年就能收回投資，而出資20億的流通股東分得紅利1500萬，需要133年才能收回投資。在公司經營狀況不盡人意的情形下，將再融資所得現金作為紅利分配，甚至借錢分紅，無疑是以犧牲公司整體利益和長遠利益為代價來滿足控股股東對私利的追求，這同時也間接損害了中小投資者的利益，造成不公平的結果。

3．公司并購中的利益沖突

上市公司收購的實質是在公司的控制權運動過程中，各權利主體依據公司產權所做出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。在收購過程中，收購公司為了節約成本常常私下與一些大股東協商，以較高的溢價收購其持有的股份，對中小股東則采取漠視態度，使得中小投資者沒有機會以較高的溢價出售自己的股份。并且，目標公司的中小股東因為在專業能力、信息、資金數額上的劣勢，而不得不成為被動的參與者。在公司收購中，一切活動基本上由目標公司的控股股東主持，控股股東經常可能因得到收購公司的某種承諾或高補償而做出同意被收購或者基于自身利益的考慮而做出抵制收購的行為，這期間，中小股東的權益常常被忽略。與公司正常經營相比，收購中控股股東與中小股東的利益沖突更為明顯。

三、大股東與中小投資者之間利益沖突的后果

前已述及，大股東與中小股東之間的利益沖突在于他們之間存在一種委托代理關系。而代理問題產生的最基本條件是控制權與現金流量權的分離，在兩權分離以后，控制權通常大于現金流量權，這為控股股東以較小的成本控制公司重大決策奠定了基礎，也為控股股東以各種合法的或非法的渠道將上市公司的資源輸送(tunneling)給自己鋪平了道路。盡管這樣會使公司受損，進而損害包括控股股東自己在內的所有股東的利益，但只要控股股東從這種利益輸送中得到的好處大于其損失，他們就有動機轉移上市公司的資源，而轉移成本卻由所有股東承擔，這樣上市公司就成為控股股東侵占中小股東利益、攫取控制權私人收益的工具。LLSV(2002)用模型證明了控股股東侵害中小股東利益可能導致公司價值下降。而Bebchuk、Kraakman和Triantis(1999)則通過一個簡單模型證明了大股東與中小股東之間的這種沖突的可能后果將表現在投資項目的非效率選擇、控制權轉讓的非效率選擇、投資政策和企業規模的非效率選擇等三個方面。

1．公司價值損失

LLSV(2002)提出了一個理論模型說明控股股東的代理問題對公司價值的影響^[6]。他們假設公司被一個控股股東控制，其在公司中的現金流量權為a，企業的現金流量為I，投資于收益率為R的項目。為簡便起見，假設公司沒有成本，則利潤為Rl。由于控股股東擁有公司的控制權，所以在利潤分配給所有股東之前，控股股東能夠將企業利潤的一部分b轉移給自己。這種轉移可能采取多種形式，如工資、轉移價格、個人貸款、資產轉讓以及一些可能的直接竊取方式等。在大多數國家，轉移企業利潤常常并不違法，但對企業來說成本卻很高。

我們再假定，控股股東在轉移利潤的過程當中是要付出成本的，其成本占總利潤的比例為c(k，6)，因此，控股股東實際從轉移利潤中得到的收益為bIR-c(k，b)RI。函數c(k，b)被稱之為竊取成本函數(cost-of-theft function)。這里，k表示法律對中小投資者的保護質量，法律對中小投資者權益保護越好即k值越高，控股股東竊取公司利潤的成本也越高。由此，我們假等式意味著法律保護越好，轉移利潤的成本越高。第二個不等式意味著轉移利潤的邊際成本為正。第三個不等式意味著利潤轉移越多，轉移的邊際成本越高。第四個不等式意味著當投資者保護越好時，利潤轉移的邊際成本越高。

在以上假設條件下，控股股東最大化效用函數為：

在這里，LLSV用q=(1-6^*)R表示企業價值，這是從中小股東的角度，而不是從控股股東的角度來評價企業價值的。用k和a分別對q=(1-b^*)R求導可得：

綜合不等式(3)－(6)，我們可以得出結論：法律對中小投資者的保護越差，控股股東的現金流量權與控制權分離程度越大，控股股東對中小股東的掠奪越嚴重，企業價值也就越低。

上述模型的研究結論告訴我們，大股東與中小股東的利益沖突的直接后果將導致公司價值的損失。

2．投資決策非效率

大股東與中小投資者的利益沖突的另一個后果是導致公司投資決策的非效率。我們用Beb’ehuk、K．xrakman 和 Triantis(1999)的模型來論述這一問題。^[6]假設公司需要從兩個投資項目x和Y中選擇一個進行投資。如果投資于項目x，未來的總價值為V_x，V_x可以分解為兩部分，一部分是所有股東都可以分享到的現金流量S_x，另一部分是只能由控股股東獨自享有的控制權私人收益B_x。類似地，如果投資于項目Y，未來的總價值為、V_x，V_y，也可以分解為S_y和B_y。假設V_x＜V_y，即項目x的總價值小于項目Y的總價值；且B_x＞BS_y，即控股股東從項目x中得到的控制權私人收益大于項目Y?？毓晒蓶|從項目x中得到的總收益為a(V_x-B_x)+BS_x，從項目y，中得到的總收益為a(V_y-B_y)+B_y，其中，a表示控股股東在公司中的現金流量權比例。

對于公司來說，應該選擇總價值較高的項目Y進行投資，但是，如果公司置于控股股東的嚴密控制之下，則控股股東是從自己價值最大化的角度來左右公司投資決策的。如果不等式(7)成立，控股股東就會選擇總價值較低但控制權私人收益較高的投資項目x：隨著控股股東在上市公司中的現金流量權比例的減少，控股股東選擇無效率的投資項目x的概率增加，效率損失加速增加。如果控股股東從無效率的投資項目x和有效率的投資項目Y中所得到的控制權私人收益相差越大，公司的價值損失也就越大。

3．企業規模非效率

在不考慮資金利息情況下，公司是將利潤分配給股東還是進行再投資，這取決于新的投資項目是否能產生更多的利潤。但是如果公司存在控股股東，由于控股股東可以從投資項目中獲得控制權私人收益，則公司的投資決策很可能因其為了攫取私人收益而發生嚴重扭曲。也就是說，即使公司沒有較好的投資項目，控股股東也可能迫使公司將前期利潤投資于不能盈利甚至虧損的投資項目，，而不是將利潤分配給外部股東。這里實際上涉及到兩個方面的問題：第一，公司是否將利潤用于擴大投資以增大公司規模；第二，公司是否考慮將虧損的資產出售，以縮小公司規模。這兩個問題其實是同一個問題的兩個方面，只要控股股東從虧損新增項目中或從保留虧損的原有資產中得到的控制權私人收益足夠大，控股股東就會迫使公司新增投資或保留虧損的資產，這兩種決策都是控股股東對公司規模的非效率決策，目的在于從中攫取私人收益。下面我們用一個簡單模型就公司是否應該出售虧損資產來說明這種無效率決策的生存機理。

假設公司有一份資產，能夠產生的價值為V，V可以分解為兩部分，即現金流量S和控制權私人收益B，前者由所有股東分享，而后者只能由控股股東獨享。如果企業存在控股股東，控股股東可能不會同意將企業資產出售，因為如果出售這些資產會使控股股東失去從這項資產中所得到的控制權私人收益，盡管對企業來說出售這項資產是最優選擇。另一種可能的情況是，一個獨立的第三方有一份同樣的資產，控股股東為了從中攫取控制權私人收益B，可能會迫使公司以價格P購買這份并不能給公司帶來利潤的資產，而不是將P作為股利分配給股東。對于控股股東來說，這兩種決策是等價的：即控股股東為了獲得控制權私人收益而迫使公司作出擴大公司規模的非效率決策，只要下列條件滿足：

β(V-B)＞αp (9)

其中，α表示控股股東擁有公司的現金流量權。上述分析可以表述為，控股股東有動機擴大公司規模，只要下面的條件得到滿足：控股股東就會做出擴大公司規模的無效著控股股東的現金流量權越小，企業越有可能做出非效率擴張的決策，代理成本越大。而且，這種代理成本隨著a的減小而加速增加。綜上所述，如果控股股東在公司的現金流量權下降，會導致以下兩個方面的企業規模的非效率擴張：一方面增加企業做出非效率決策的次數，即本應該出售的虧損資產沒有出售；另一方面導致公司非效率擴張的程度加重，即隨著現金流量權的下降，控股股東會要求購買方支付更高的價格才愿意出售資產。

4．控制權轉移非效率

控股股東的代理成本有可能表現在企業控制權的無效率轉讓上。假設公司現在的控股股東擁有公司的現金流量權比例為a，此時企業的價值為H₁，U₁可以分解為現金流量權S₁，和控制權私人收益B ₁，前者由所有股東分享，后者只由控股股東獨享，V₁=S₁+B₁。控股股東，的總收益為aS₁+B₁，即分享收益與控制權私人收益之和。如果現在的控股股東被另一個大股東Ⅳ取代，則企業的價值為V_N，V_N也可以分解為相應的兩部分S_N和B_N，即V_N=S_N+B_N。股東Ⅳ的總收益為as_N+B_N。只有當股東Ⅳ的出價高于控股股東，的總收益時，控股股東才愿意將其控制權轉讓給股東N，即公司的控制權發生轉移的充要條件為：

aS_N+B_N＞aS+B₁

(11)

當V₁＞V_N，即控制權轉移后，公司的總價值反而減少，這意味著這種控制權的轉讓是無效率的。將V₁=S₁+B₁和V_N+S_N+B_N代人不等式(11)，整理可得：

B_N-B₁＞a/1-a(V₁-V_N)

(12)

這意昧著只要不等式(12)成立，公司控制權的無效率轉移就會發生。

當V_N＞V₁，即控制權從現在的控股股I轉移到新的大股東Ⅳ能夠提高公司價值，就意味著控制權轉移是有效率的。同樣，將V₁=S₁+B_N，和V_N=S_N+B_N代入不等式(11)，整理可得：

這意味著，當且僅當不等式(13)成立時，有效率的企業控制權轉移才會發生。

綜合這兩種可能的控制權轉移的情況，不難發現，控股股東的現金流量權比例越小，無效率的控制權轉移發生的概率越大，有效率的控制權轉移發生的概率越小。

五、緒論與政策建議

本文通過相關文獻的回顧，較為深入細致地探討了大股東與中小股東利益沖突問題，研究結果認為：控股股東與中小股東之間存在利益沖突，其原因在于他們之間存在一種委托代理關系；控股股東與中小股東之間利益沖突主要表現三個方面，即在選舉董監事時的沖突、股利分配上的沖突和公司并購中的利益沖突；控股股東與中小股東之間利益沖突將導致公司價值下降、投資決策非效率、企業規模非效率以及控制權轉移非效率。

針對上述研究結果，為了防止控股股東利用控制權侵占中小股東利益，結合我國上市公司的實踐情況，特提出以下政策建議。

1．加強中小股東的法律保護，建立中小股東保護的法律體系，加大對控股股東濫用權力的懲罰力度，從而促進上市公司持續健康地發展。

2．加大對控股股東的市場監管力度，尤其是對控股股東內幕交易行為的監管，嚴格信息披露制度，防止大股東之間為攫取私利而進行的勾結行為，建立健全大股東之間相互制衡的機制。

3．完善公司治理結構，盡快改變我國上市公司“一股獨大”的股權結構。

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(責任編輯：謝科)