跨國并購與我國上市公司治理結構的優化

20世紀90年代以來，全球跨國并購活動空前活躍，對世界經濟產生了深遠的影響。跨國并購活動逐漸弱化了各國公司治理的差別，推動了全球公司治理結構的趨同化和合理化，而公司治理結構的趨同化和合理化又進一步便利了跨國并購活動的開展。二者形成了一種相互作用、相互影響的互動發展關系。隨著我國入世后對外開放進程的加快，跨國公司對我國企業的并購將會越來越多，這對我國公司治理機制的完善將產生積極的推動作用。我國上市公司應抓住機遇，努力打造面向世界的規范有效的公司治理結構，為吸引跨國公司的并購投資創造有利條件。

一、跨國并購與公司治理結構優化的良性互動

20世紀90年代以來，隨著技術的迅速變革和全球經濟一體化進程的加快，資本的跨國界流動趨于順暢，國際市場的競爭也進一步加劇。跨國公司為了占領更大的市場份額，搶占國際競爭的制高點，紛紛采用跨國并購方式對自身的體制、結構、功能、規模等進行重新組合和戰略調整。并購的目的也發生了重大變化，由消滅競爭對手轉向謀求雙贏，敵意并購明顯減少，并購動機趨于長期化。根據聯合國貿發會議統計，全球跨國并購額從1995年的1866億美元增加到2000年的11438億美元；跨國并購額占全球直接投資的比重從1995年的57%上升到2000年的82.41%。盡管此后幾年全球直接投資和跨國并購額出現了下降，但跨國并購額占全球直接投資的比重仍保持在50%以上。跨國并購已經成為跨國公司對外直接投資的主要動力，并且日益成為其實施全球戰略的重要方式。

跨國并購促進了生產要素在世界范圍的自由流動，改變了企業股權結構，推進了股權的全球化。跨國公司對東道國企業的單向持股以及跨國公司間的交叉持股逐漸增多，這種發展趨勢對各國的公司治理結構產生了深刻的影響。一方面，跨國公司通過并購形成的海外子公司的籌資和投資活動必須適應東道國的金融操作流程和公司治理規范才能獲得成功。尤其是具有不同治理結構的公司之間進行的跨國并購和交叉持股，更需要做好雙方公司治理結構的整合工作。另一方面，隨著跨國并購的發展，許多國家引進外資的方式已由新建投資為主演變為吸收并購投資為主。在這種情況下，一些國家的公司治理結構已經不適應引進外資的新趨勢，需要進行適當改革。因此，跨國并購活動促使各國公司治理結構進行不同程度的相互交織和滲透，向著趨同的方向不斷改進。

全球性的跨國并購浪潮推動了公司治理模式的趨同化和合理化，而公司治理模式的趨同化和合理化的結果又將極大地推動跨國并購浪潮，促使全球并購更加活躍。德國、日本不僅積極開展對外并購，其跨國并購出售額也逐漸增多。2000年，德國的跨國并購出售額達到2470億美元，而1999年僅為395.55億美元。日本的跨國并購出售額也由1998年的40.22億美元增加到1999年的164.31億美元和2000年的155.4億美元。與我國相鄰的東南亞各國，在金融危機過后，也認識到家族治理模式的弊端，開始注意樹立“公眾公司”形象，割斷經營者選擇中的“血緣紐帶”，加快向現代公司治理機制的轉軌，為跨國公司在該地區的并購打下良好的基礎。例如，印尼、韓國、菲律賓、馬來西亞和泰國1998年發生的跨國并購案占到亞洲(日本除外)全部跨國并購案的73%；1998—2004年， 在東南亞國家中，跨國并購（銷售方）占吸引FDI的比重最高達到35.09%，最低為16.1%。

二、跨國并購與我國上市公司治理結構的相互影響

（一）我國上市公司治理結構現狀對跨國并購的影響

改革開放以來，我國利用外資取得了豐碩的成果，截至2004年底，累計實際利用外商直接投資5621.05億美元，但從結構上看，90%以上是通過新建投資方式進行的，只有不到10%是通過跨國并購的方式完成，這與跨國并購已成為國際直接投資的主要方式是“錯位”的，勢必會影響我國今后外資的利用。跨國并購在中國發展緩慢（尤其是在2003年前）固然有多種原因，而其中一個重要障礙就是我國公司治理的不規范。目前，我國已經加人了WTO，一方面，許多有一定發展潛力的企業需要通過引進外資，不斷充實資本和技術；另一方面大批跨國公司看好中國這個巨大的市場，在中國尋找良好的投資項目，特別是希望采用跨國并購這種便捷的方式增加在中國的投資。要實現這兩者的有效結合，達到雙贏，公司治理結構的規范有效是十分重要的前提。因為跨國公司進行對外直接投資的一個重要原因就是通過壟斷和控制，獲取其轉移技術和管理能力優勢的收益。而在企業法人治理結構沒有建立或不健全的條件下，公司的所有者不能有效地行使控制權。若跨國公司通過收購方式獲得國內企業的所有權之后，又不能有效地行使控制權，則跨國公司在生產經營、營銷手段、售后服務等方面的力量，也不能很好地嫁接到國內企業的經營活動中來，其優勢就難以得到發揮。因此，跨國公司希望通過規范有效的公司治理結構來保持自己對公司的最終控制權，在所有權和經營權分離的情況下實現自己合法權益最大化。一般來說，他們可以承受由于經營失誤造成的損失，但絕不接受由于公司治理結構扭曲或暗箱操作而帶來的風險。

（二）跨國并購對我國上市公司治理結構的影響

隨著經濟全球化、全球化并購的趨勢愈演愈烈，加之我國經濟體制改革的深入，跨國公司在華并購的活動近年來有所增加，跨國公司在華并購投資占利用外資的比重也有所提高。不斷增加的跨國并購對我國上市公司治理結構的影響主要體現在：一方面，外資并購會改變國有上市公司的股權結構。外資通過定向增發B股、間接收購、協議收購上市公司非流通股、反向收購上市公司核心資產等方式獲得上市公司的股權，從而改變國有股“一股獨大”的局面。另一方面，外資并購在改變公司股權結構的同時，其治理結構必然要發生變化。為了保證更高的效率以實現其發展戰略，外資股東必將要求更多的企業控制權。例如，外資進入上海貝嶺，推動貝嶺在改善和提高公司治理方面取得長足的進步:公司在A股上市公司中較早聘請獨立董事，并在董事會下設財務審計、投資決策等委員會，對約束和促進公司的規范運作發揮了積極作用。

三、完善我國上市公司治理結構，發展跨國并購

良好的公司治理是資本市場順利運行的基礎，是企業進入資本市場融資的關鍵所在。現代公司治理理論將國家政府納入上市公司治理結構的主體之一，直接影響公司治理結構的基礎運行環境和控制機制。處于經濟轉型時期的中國，要更大程度地吸引外資，必須展現出高效、可靠的公司治理結構和國家治理水平。國家要加強對上市公司的監管，逐步減持國有股，以立法者、監管者的身份加強外圍的監督，盡快形成私人投資者、機構投資者、國有股“三足鼎立”的格局，為招商引資奠定治理基礎。

自實行公司制改革以來，國有企業正逐漸從行政性經營主體轉變為獨立的市場主體。現階段改革的關鍵是建立和完善公司治理機制，形成真正具有中國特色、能與國際跨國公司相媲美的公司治理結構。調整國有上市公司治理結構的關鍵是要使法人治理結構與資本市場運作規范一致，充分體現出資人、經營者、管理者之間的權利制衡，理順國有控股股東與上市公司之間的關系。中國作為發展中國家參與跨國并購，可以向跨國公司獲取技術、管理方面的經驗，利用對方的銷售網絡逆向出口，獲取“逆向利益”。而完善公司治理結構，則可以提高技術水平、增強區位優勢，使跨國并購的互補空間增大，從而提高與跨國公司的合作檔次，獲取更大的“逆向利益”。因此中國改革應將改善國有上市公司治理結構與吸引跨國并購結合起來，在完善自身的同時又融入國際資本市場。

第一，完善治理環境。一是要完善外部配套條件。跨國并購對法律、政策的要求很高，而我國至今仍缺乏明確的操作程序和法律法規的保障。當務之急是要完善《破產法》《公司法》《證券法》《經濟法》《外商投資企業投資法》《投資者利益保障法》等法律法規，對外資并購國內上市公司應以法律的形式加以保護和規范。要加大執法力度，嚴懲違法違規者，逐步健全產權交易市場、控制權市場或并購市場，實現對企業經營的間接約束和監督。二是要大力發展機構投資者（如基金投資者），健全資本市場。國有股權可以交由特定的外部投資機構（如國有資產管理委員會）管理，以改善股權結構，理順委托代理關系。三是應明確信息披露的透明度原則，按照國際會計準則行事，確保信息披露的真實性和準確性。對關聯交易，應按“公開、透明、規范”的原則予以規范，同時制定反壟斷法，明確限定關聯交易的范圍、定價原則、定額標準和交易量。尤其對重要、敏感的產品或服務應確定基本的定價原則，并限定關聯交易最高限額。對關聯交易的結果應由獨立董事和會計師事務所定期審核并公開披露。

第二，改善上市公司治理結構。上市公司治理結構涉及機構設置、代理人報酬機制等方面。在機構設置方面，可以參照日本模式，靈活設置二級（股東大會—董事會）或三級（股東大會—監事—董事會）結構。監事與董事會平行設立，由會計、法律等專業人才組成，享有對經理人員工作的檢查權、臨時股東大會的召集權、代表公司應訴權等三項權利。董事會成員可由國有資產管理部門代表、公司總裁、財務總監、員工代表和社會專家等人員組成，并限定經營班子成員比例（如規定不超過董事總數的1/3）。董事會內可以設立經營決策委員會、財務監督委員會和人力資源委員會、辦公室和戰略研究中心，負責董事會的日常事務和重大問題的決策研究工作。在改善董事會結構方面，可吸納一定比例的外部董事，以外部和獨立董事為主建立審計委員會和薪酬委員會；同時規范董事會的議事規則，按照“集體決策、個人負責”的原則落實每一個董事對股東的獨立責任強化董事的誠信與勤勉義務；建立健全問責機制。在經理人報酬機制方面，應使經理人報酬與公司收益的增長掛鉤。美國公司總裁報酬中股票或股票期權占了較大比重。中國欠缺完備的資本市場環境，但可在“年薪制”“全員持股”“股權獎勵”等試點基礎上，探索有利于長期激勵的薪酬制，建立以戰略目標為導向的績效評價體系，對高層領導的考核更強調結果指標，對中基層管理者的考核要關注行為過程，對實際操作的員工要強調量化指標。此外，還應理順董事長與總經理之間的關系。董事長應為股東的利益代表者，總經理應為管理型人才。國有上市公司的董事長或CEO可以由政府機關任命，但不能與經理層高度重合，經理層可以請民間企業家甚至外國專業人士參與。

總之，跨國并購是中國未來吸引外資和走向世界的必然趨勢。中國政府和企業應充分意識到這一點，積極利用全球跨國并購浪潮這一有利時機，結合中國現實國情，借鑒國際先進的公司治理模式，完善公司治理結構，促進跨國并購在我國的發展，從而實現跨國并購與公司治理結構優化的良性互動。

（作者單位：中南財經政法大學）