股票市場失靈的再思考

20世紀30年代在西方誕生了制度經濟學派，他們將制度作為變量，并用正統經濟學的研究方法來分析制度的構成和運用，揭示制度對社會經濟發展的影響以及制度在經濟體系中的地位和作用，由此形成了經濟學的制度分析方法論。制度分析方法以強有力的證據向人們表明：制度對經濟行為的影響的分析應該居于經濟學的核心地位，制度對社會經濟發展的影響無處不在。就目前股票市場失靈研究來看，應該充分借鑒制度經濟學的研究方法，堅持經濟分析與制度分析相結合，強化制度分析方法的運用。

另外，赫維茲所開創的經濟機制設計理論從機制設計的角度論述了制度安排的重要性，該理論認為：機制設計者的目標是要設計某種制度安排使之達到某個既定的目標。而且經濟機制設計理論框架，提供了研究如何從各種經濟制度或規則做出選擇的一個非常一般化的理論模型和很好的研究平臺，幾乎所有的經濟制度都可以用這個理論框架來描述、研究、評估、比較以及進行價值判斷。現今具有廣泛應用的許多重要理論和分析工具，如委托代理理論和拍賣理論都是經濟機制設計理論的子領域。本文將從機制設計和制度分析的角度分析股票市場失靈問題。

一、股票市場失靈現象分析

股票市場的信息不對稱會產生道德風險，降低市場效率，使市場失靈。道德風險指的是市場交易的一方無法觀測到另一方所控制的信息，而后者故意知情不報或編造虛假信息欺騙他人的行為。在股票市場上出現道德風險的主體主要有兩個：上市公司和證券投資機構。他們最有可能在利益的驅使下藏匿信息或編造虛假信息。他們有資金、信息、分析能力等方面的優勢，對股份公司的研究比較透徹，投資相對理性，其行為有利于股票市場的健康發展。但有時一些機構投資者在股票市場坐莊，人為拉抬股價，并與上市公司聯手通過操縱信息或財務舞弊來控制股票價格，導致股票價格波動異常，股價畸高，形成扭曲的市場信號， 嚴重脫離其內在價值，以此謀取非法利益，人為地破壞市場有效性。比如近幾年發生在美國的安然公司、世通公司、南方保健公司和施樂公司等一系列財務舞弊案和我國上市公司大股東侵占小股東的利益的事件就屬于此類。

實質上，在現行股票市場運行機制下，股票市場交易的內容并非某一固定價值的實物資產，而是人們對未來的不確定性的看法。換句話說，目前股票市場也就是一種投資者應對不確定性外部環境的制度安排。與此相應的是，現實的股票市場中的信息也并非全部都是真實可用的信息，而是充滿各種“噪音”成分的信息，而且惟有如此，風險才會成為一種“商品”（觀念中的）流動起來，交易者也才會在這種半透明的灰色系統中爭相分析，過濾帶有“噪音”的信息，在真假難辯的信息之海中“淘金”，股票泡沫、股票投機和會計舞弊也就是在這種“噪聲交易”中“浮出水面”的，上述現象的存在使得股市資本配置效率大大降低。Blanchard O?鄄livier， and Mark Watson(1982)建立了一個效率市場假設下的“合理泡沫模型”，證明了股票市場多重均衡的存在，揭示了股票市場中泡沫的內生性以及“均衡點飄移”的多重自相關均衡特征，對效率市場理論造成了沖擊。股票市場多重均衡是由市場參與者之間的博弈行為相互作用而形成的動態均衡。上述模型證明了目前以理性預期理論為基礎的股市制度安排使得股市會出現失靈，甚至崩盤的制度內生性和必然性。比較典型的是美國股市在其200多年的發展史中由于股市泡沫破裂導致的股市崩潰次數多達10次，最近一次發生在1987年10月19日的“黑色星期一”的股災，市場在一天之內下跌20%至25%。

股票市場的基本功能是籌集資金，最終目的是實現資源的優化配置。然而，現實的股票市場不能完全做到這一點，必然有其無效和失靈的一面，即股票價格不能反映或至少不能全面反映公司效益（即，股票的內在價值），使股票價格信號扭曲，產生股市泡沫，出現市場失靈。從整體上看，我國股票市場股市泡沫也很嚴重，表現在：我國股票市場發展已有十幾年，投資者投資于股票的目的都是取得資本利得收入，幾乎沒有人為取得紅利而進行投資；股票價格不反映股票的內在價值，股價嚴重脫離其內在價值，市盈率偏高；上市公司分紅派息非常少，很多公司分紅派息都不是為股東利益，而是有其它目的。總之，對于市場來說，它無法徹底地解決股票市場買賣雙方信息不對稱。政府必須采取一定措施來矯正信息的不對稱，最大限度地提高市場的有效性。政府矯正信息不對稱最現實和有效的辦法就是通過制定規則進行強制，即對股票市場的各個主體進行一定范圍內的行為約束，強制規定股票市場各個主體必須從事某些行為或不準從事某些行為。而且這些強制性措施必須有一個明確的科學的量化標準，不能僅僅規定哪些行為被禁止，還必須規定禁止行為的處罰標準。這也證明了制度（政策和法規）和市場的雙重有效性，最大限度地抑制市場失靈和彌補市場缺陷是政府的責任，也是實現社會福利最大化、經濟增長不可或缺的條件。

二、各國規避股票市場失靈的制度安排分析

美國政府對股票市場出現的人為操縱的失靈現象實施了嚴厲的法律監管措施。美國證券監管法律中有兩條非常重要的原則：一是辯方舉證；二是集體訴訟。所謂辯方舉證，指的是美國認為上市公司只要一上市，就是假定有罪，而且其所有做法都是有罪的，除非證明清白。但是上市公司證明自己的行為無罪往往是非常困難的，所以他們輕易不敢做違法的事情。在這種嚴苛的法律環境下，股市才能減少內部交易、操縱股價等行為的發生。而集體訴訟有幾個原則：第一，小股民和上市公司打官司的話，雙方各自負擔自己的成本，勝訴或敗訴都不需要負責對方的；第二，小股民可以不付錢，打勝了之后再付，打敗了都不付；第三，小股民控告上市公司，只要一名股民控告就可以了。這個股民控告的結果，如果成功的話，利益歸于全體股民。

美國股市制度的目標都非常簡單：必須以中小股民的利益為惟一的標準。中小股民的信心提升是股市管制的惟一原則。美國股票市場制度以保護中小股民利益為前提，而不以保護上市公司或者大股東利益為前提是因為，對于上市公司或者大股東而言，他們本就有更多的權利，更多的與中小股民不對稱的優勢。為了實現股票市場上每一個參與者的公平，必須有一個法律制度，讓大家在同一個起點上規范行為。比如在世通公司(WorldCom Inc)事件中，事實上并沒有公司高管收錢拿回扣的證據，但美國還是進行了嚴肅的處理，因為美國政府要清清楚楚地告訴股市參與者，在美國的政府監管之下，任何股市的細小不法行為都不能接受，一切要以中小股民的利益為前提。因此，只有把握住這個原則，股民對政府有信心以后，每個人才會把自己的錢放在股票市場里，并且不會覺得被上市公司所欺騙。這樣，股市才會形成一個良性循環，資金如雪球般越滾越大。然后企業才有長期的穩定的資金來源。

另外，La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer and Vishny（簡稱LLSV，1998）的研究結果表明，相對來說，英美等普通法系國家為投資者和債權人提供的法律保護程度最高，法國法系最低，德國和斯堪的納維亞法系國家一般情況下居于二者之間。從法律執行質量上看，德國和斯堪的納維亞國家有著最高的質量，普通法系國家次之，法國法系國家最弱（法國法系與德國和斯堪的納維亞法系有時也被稱為大陸法系）。在法律不健全或者執法質量不高的國家，公司治理方面存在其他形式的替代機制。這些替代性機制可能存在于法律當中，也可能存在于法律之外。但在實踐當中，這種適應性替代機制，有時被稱作“界限分明”規則，是指對投資者的資本維持和紅利分配從法律上引入強制標準，以限制管理層侵占公司財產的機會。比如他們研究發現法國法系國家的證券市場規定了強制性的分配紅利。LLSV同時指出，一個好的法律環境可以有效地保護潛在的融資供給者，保護中小投資者，使他們愿意為證券市場提供資金，愿意為公司所發行的證券支付更高的價格，因此有利于股票市場的發展。

雖然研究似乎表明，在保護少數股東方面，普通法系比大陸法系做得更好，但如何解釋普通法在這方面的優越性卻仍沒有一個明確的答案。一個似乎合理的假說認為，普通法真正的優勢是因為普通法法官具有的特殊作用，即，普通法法官被授予了“造法”的權力。普通法法官能夠而且應當補救由于信息不對稱而形成的股市制度上的缺陷。比較而言，大陸法系法官可能就沒有與普通法法官相同的權力或相同的對司法職責的擴張性解釋。因此，至少普通法是鼓勵補救股市失靈的做法，而大陸法卻不傾向這樣做。最相關的聯系是普通法誠信義務原則既賦予了普通法法官彌補股票市場失靈的權利，又指導他們怎樣去補救。即使普通法法官有更多的酌處權，可以做出給予新的補救方式的判決，但也不意味著這種司法方式就可以強加于大陸法司法制度之上。試圖把大陸法法官轉變成普通法法官是一種不可行的政策，我們還是應該借鑒非普通法國家解決股市失靈現象的政策措施。

三、小結

綜上所述，目前股票市場失靈現象是不可避免的，各國政府是通過不同的制度安排來盡可能地防范和規避股票市場失靈現象的發生，保護投資者的利益。美國是普通法系國家，其股市中“辯方舉證”和“集體訴訟”等嚴刑峻法和普通法法官的酌處權在一定程度上有效地遏制了股市失靈現象的發生。而法國法系國家的證券市場規定了強制性的分配紅利，對投資者的資本維持和紅利分配從法律上引入強制標準，以限制管理層侵占公司財產的機會。法國法系國家的證券市場規定的強制性分配紅利的規則顯然是制度變遷的結果。我國屬類似于法國法系的國家，因此美國式的股票市場運行機制對于我國不具有后發優勢。而且我國證券市場作為一個新興市場，對投資者的保護與執法質量也不高，存在著法律不健全，監管體系薄弱，監管手段落后，監管人員不足的現象，這些情況在短期內是無法改變的。因此，我國證券市場借鑒法國法系國家規定強制性的分配紅利的適應性機制是必然的選擇。換句話說，在現有的法律環境下，我們應該學習法國法系國家的經驗，實行強制性的分配紅利的制度，只有如此，才能有效地保護中小股東的利益，提高股市配置資金的效率。

（作者單位：山東工商學院會計學院）