企業(yè)短期融資券研究的新視角

長期以來，我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中間接融資占總?cè)谫Y額的比重較大，其比重平均為80％以上。周業(yè)安認為由于發(fā)展中國家，金融抑制比較普遍，金融創(chuàng)新遲緩，企業(yè)對銀行貸款有較大的依賴。李健認為我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的失衡除了金融抑制之外，企業(yè)、銀行的國有性質(zhì)也是重要原因。為了解決企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題，我國推出了企業(yè)短期融資券。企業(yè)短期融資券是指企業(yè)依照一定的條件和程序，在銀行間債券市場上發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是一種無擔保的融資憑證。企業(yè)短期融資券的推出，對我國企業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)都帶來了一定的影響。

一、企業(yè)短期融資券的發(fā)展現(xiàn)狀

1988年前，我國一些地區(qū)為了彌補短期流動資金貸款的不足，嘗試在本地區(qū)發(fā)行短期融資券。1989年2月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于發(fā)行短期融資券有關(guān)問題的通知》，對企業(yè)短期融資券進行了規(guī)范，企業(yè)紛紛通過這一渠道進行融資。但從1993年開始，我國出現(xiàn)了亂拆借、亂抬高利率和亂集資的現(xiàn)象，各地超規(guī)模發(fā)放短期融資券，到1997年，一些地區(qū)的企業(yè)短期融資券不能按期兌付的情況逐漸暴露，中國人民銀行不再審批企業(yè)短期融資券的發(fā)行，使得該金融工具退出了市場。

2005年5月24日，中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，允許具有法人資格的非金融企業(yè)依照相應條件和程序，在銀行間債券市場上面向機構(gòu)投資者發(fā)行企業(yè)短期融資券。這是我國根據(jù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣市場發(fā)展的需要對企業(yè)短期融資券發(fā)行的重新啟動，同第一次發(fā)行企業(yè)短期融資券相比，無論是在制度規(guī)定，還是在操作流程上，重新啟動的發(fā)債行為都比較規(guī)范。

從2005年5月到2005年年底，我國共有58家非金融企業(yè)發(fā)行了74筆短期融資券，發(fā)行金額累計1353億元人民幣，極大的支持了企業(yè)的資金融通。從發(fā)行主體來看，大部分都是大型企業(yè)且信用評級較高，多為A－1級以上，評級機構(gòu)多由國內(nèi)評級公司擔任；從承銷主體和投資主體來看，主承銷商大都是商業(yè)銀行，而投資機構(gòu)也多為商業(yè)銀行；從發(fā)行利率或價格來看，在發(fā)行初期，各企業(yè)的利率差異不大。但從12月末開始，發(fā)行利率的差異越來越大，1年期的發(fā)行利率最高達3．72％，最低為3．19％，這體現(xiàn)了短期融資券的風險差異，體現(xiàn)了發(fā)行價格和利率的市場化取向。總之，從目前企業(yè)短期融資券市場的發(fā)展狀況來看，這次企業(yè)短期融資券的重新啟動，堅持了市場化的原則，對發(fā)行規(guī)模實行余額管理，對發(fā)行企業(yè)的信用狀況進行嚴格評級，使得企業(yè)融資券在自由發(fā)展的同時受到良好的規(guī)制，促進了企業(yè)短期融資券市場的規(guī)模擴張和穩(wěn)定發(fā)展。

二、企業(yè)短期融資券對銀行信用風險緩釋的績效分析

企業(yè)短期融資券可以改善我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有失均衡的情況，調(diào)節(jié)資本市場和貨幣市場結(jié)構(gòu)。同時，可以增加銀行的中間業(yè)務收入，沖擊銀行的業(yè)務結(jié)構(gòu)，也對銀行的信用風險管理帶來一定影響。

從制度層面講，企業(yè)短期融資券為銀行的信用風險緩釋機制提供了制度平臺，降低了企業(yè)的銀行貸款比重，從而降低了銀行的信用風險；從技術(shù)層面講，使商業(yè)銀行在中間業(yè)務市場上的衍生產(chǎn)品交易拓展到債券市場，為衍生產(chǎn)品交易的開展提供了條件。信用衍生產(chǎn)品可以轉(zhuǎn)移和對沖銀行的信用風險，但同時也會給銀行帶來其他風險，因此，信用衍生產(chǎn)品的風險緩釋問題需要銀行進行破解，而企業(yè)短期融資券的發(fā)展為緩釋風險提供了空間。但是，企業(yè)短期融資券真的可以緩釋銀行的信用風險嗎?

從企業(yè)短期融資券的設(shè)計來看，企業(yè)發(fā)行短期融資券的成本低于向銀行貸款，我國現(xiàn)行的一年期貸款基準利率為5．58％，而已發(fā)行的相同期限的短期融資券的參考收益率低于3％，因此，企業(yè)出于成本考慮，會從銀行貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行短期融資券。而且從長期來看，企業(yè)短期融資券的發(fā)行規(guī)模會越來越大，從而使得銀行貸款的份額降低，銀行的信貸風險也會減小。現(xiàn)有的研究也都認為，企業(yè)短期融資券的發(fā)行可以降低和分散商業(yè)銀行的經(jīng)營風險：一是通過推動金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，擴大直接融資比例，將銀行直接風險向市場轉(zhuǎn)移，降低銀行經(jīng)營系統(tǒng)風險。二是商業(yè)銀行投資企業(yè)短期融資券擴大了資產(chǎn)組合種類，有利于降低經(jīng)營風險。同時同一銀行可以投資眾多的企業(yè)融資券，也有利于分散信貸風險。但作者認為，企業(yè)短期融資券并不能緩釋銀行面臨的信用風險，也不能降低銀行的系統(tǒng)性風險。這是因為，從實際操作來看：

第一，《短期融資券管理辦法》規(guī)定了市場準入條件，目前滿足這些條件的企業(yè)一般都是信用良好的大型企業(yè)，是銀行傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)客戶，受短期融資券成本低、流動性好的吸引，這些大企業(yè)容易從銀行貸款轉(zhuǎn)向短期融資券。盡管短期融資券可以給銀行帶來中間收入，但同傳統(tǒng)的信貸業(yè)務收入相比，其盈利空間較低，因此，出于利潤的考慮，銀行還會繼續(xù)其信貸業(yè)務，而此時銀行的大量客戶都是沒有實力發(fā)行短期融資券、信用等級較差的中小企業(yè)。所以企業(yè)短期融資券的發(fā)行并沒有降低銀行的信用風險，反而使銀行的信用風險加大。

第二，《短期融資券管理辦法》規(guī)定，企業(yè)短期融資券的承銷商由金融機構(gòu)擔任。從實踐來看，目前我國發(fā)行的短期融資券的承銷商大部分由商業(yè)銀行承擔，出售不掉的部分由商業(yè)銀行買斷。由于企業(yè)短期融資券是一種無擔保的證券憑證，因此，在這種情況下，融資券的信用風險全部由商業(yè)銀行承擔。從目前的市場情況來看，企業(yè)短期融資券的需求較旺，不存在滯銷的現(xiàn)象，但隨著市場規(guī)模的擴大，信用等級較低、風險較大的企業(yè)也會進入市場，同時，需求較旺的市場局面也會逐漸趨于平緩，因此，未來市場會出現(xiàn)滯銷的可能。從這個角度來說，銀行面臨的信用風險將會變大。

第三，從目前短期融資券的發(fā)展實踐看，其投資主體大都是商業(yè)銀行，盡管商業(yè)銀行投資短期融資券可以優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但從銀行的風險管理角度分析，短期融資券的信用風險由此也由銀行來承擔，抵消了銀行信貸額度降低所帶來的信用風險緩釋。同時，商業(yè)銀行對絕大部分短期融資券的投資也使信用風險只是在銀行間進行轉(zhuǎn)移，銀行的系統(tǒng)信用風險并沒有降低，無法實現(xiàn)短期融資券設(shè)計方案中由多種類型的機構(gòu)投資者承擔信用風險的目的。

三、結(jié) 論

由以上分析可以得出，由于我國企業(yè)短期融資券在發(fā)行與流通中出現(xiàn)的銀行優(yōu)質(zhì)客戶的流失、銀行作為承銷商所承擔的信用風險增加、以及短期融資券市場投資主體多元化程度較差等原因，使得短期融資券無法實現(xiàn)緩釋銀行信用風險的功能，因此，企業(yè)短期融資券給銀行帶來的影響是雙重的，只有不斷完善企業(yè)短期融資券的發(fā)行程序與市場發(fā)達程度，才能降低其對銀行造成的負面效應。完善企業(yè)短期融資券市場，應該擴大短期融資券的承銷商資格，使更多的金融機構(gòu)成為承銷商，分散銀行對此承擔的信用風險；促進投資主體的多元化，使更多的機構(gòu)投資者，不僅商業(yè)銀行，基金公司、保險公司以及更多的證券公司也應參與短期融資券的認購，同商業(yè)銀行一起承擔信用風險，實現(xiàn)風險分散的目的。

責任編輯、校對：郭燕慶