基于我國證券市場羊群行為的宏觀與微觀策略

摘要：證券市場的羊群行為是指投資者在證券投資中模仿其他投資者決策，在股票價格波動中追漲殺跌的行為。導致我自證券市場羊群行為的原因包括宏觀和微觀兩個層面。為此，本文從宏觀和微觀兩個層面提出抑制羊群行為的相應策略，即培育市場理性與培育理性投資主體兩項對策。具體包括：完善信息披露制度；改善證券市場供求關系；完善合理的交易制度；規范證券公司“信息串聯”行為；培育理性投資者等。以此來實現改善上市公司的信息披露質量，促進證券市場效率，以減輕羊群行為之害。

關鍵詞：證券市場；羊群行為；信息披露；理性投資者；機構投資者

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2006(03)-0077-08

證券市場由于投資人的積極參與，使得市場信息相對透明。而每一種信息，投資者都會作出反應，這種反應可能是過度反應，也可能反應不足。監管部門在出臺監管措施時就要預先考慮到投資者可能的反應，并預設應對措施，否則將難以達到初衷。例如2001年國有股減持試點政策倉促出臺，引起市場極大地反應，股價快速下跌，監管部門不得已趕快叫停；又如只準外國的會計事務所做上市場公司的補充審計，也引起市場強烈的不良反應，而停止實行。這些都說明監管者對市場心理研究不足，對出現后果的心理準備也不足。造成中國證券市場目前困境的原因，除了制度性缺陷和上市場公司本身質量的問題外，最重要的就是投資者的信心喪失和預期紊亂，因此，加強對證券市場行為和心理的研究就顯得愈發重要。

導致羊群行為的原因包括宏觀和微觀兩個層面。在宏觀層面上，主要有市場的信息制度不完善、基金業的快速發展與好股票供給不足的矛盾、證券交易和發行制度缺陷等；在微觀層面上，主要包括缺乏理性投資者、基金公司的治理以及對基金經理的激勵。本文擬從宏觀和微觀兩個層面提出抑制羊群行為的相應策略，即完善證券市場的制度缺陷與培育理性投資主體兩方面對策。

一、完善信息披露制度，使信息發布有利于投資者形成穩定的預期，盡可能地減少短視化信息收集現象

羊群行為中最常見的成因就是基于信息的外部性。信息外部性之所以能夠存在，從根本上講是由于交易者之間存在信息不對稱。Lux曾指出，由于新興市場上的信息披露制度較為薄弱，會計準則和監管執行力度不夠嚴格，同時獲取信息的成本比較高昂，因此在“新興市場”更易出現“羊群行為”，Kimand Wei，Choe，Kho and Stulz等人的研究也證實了這一點。

中國證券市場由于發展歷史較短，市場法規尚不健全，信息披露不規范，同世界上一些成熟證券市場相比，信息不對稱現象更嚴重一些。深圳證券交易所的一份研究報告，對“投資者對證券市場信息披露制度的認識與評價”的調查顯示：只有27．4％的投資者認為我國已建立了比較完備的信息披露制度，而認為還沒有建立其制度的投資者占69．1％。八成的被調查者認識到了信息披露制度的重要作用，接近七成的被調查者對我國信息披露制度的現狀不滿意；在投資者就上市公司的造假行為評論對信息披露制度的看法時，有64．3％的被調查者認為是信息披露制度不完善，導致上市公司的造假行為突出，而26．0％的被調查者認為信息披露要求本身已比較完善，主要是由于對違反信息披露規范要求的處罰過輕，導致上市公司造假情況突出；在導致上市公司信息披露質量出現問題的諸多因素中，投資者認為最主要的原因是上市公司信息披露的規范不完善、公司治理結構不完善和會計制度、會計準則不完善；在對我國信息披露存在的首要問題的調查中，信息披露的“不真實”回答比率最高。

中國證券市場只要能夠削弱信息不對稱程度，就能夠減少基于信息外部性羊群行為的發生，并且有助于提高證券市場效率。金融資產所特有的虛擬性質，使信息成為交易的重要依據。投資者的非理性行為與信息之間存在重要的關聯，這也為我們對金融市場的信息管理指明了方向，既然信息的高成本與不對稱是噪聲交易者存在的原因之一，我們所作的是盡可能減少信息成本與信息的不對稱性。

“太陽是最有效的消毒劑，電光是最有力的警察?！薄爸挥凶屢磺忻篮玫氖挛镢逶≡陉柟庀?，才可能杜絕腐朽與陰暗”——公開主義的思想在法律上早就有充分的體現。只有在堅持公開原則的前提下，才能真正有效實現證券市場的三公原則，平衡和發揮激勵機制和監控機制的作用，同時通過效率市場的建設形成對投資者的有效保護，這也正是證券市場之所以強調信息披露的真正原因。

當年的銀廣夏事件在證券市場中引起了巨大的連鎖反應，它采取了虛擬無形資產的手段，以高科技為幌子，杜撰利潤“1．8億元馬克、60億元人民幣合同的買賣”，上市和配股共從證券市場“圈”走了5．74億元現金和8000萬元債券，使無法計數的投資者遭到重大損失。這說明我國證券市場信息披露不規范，還不具備強有效市場特征。如果中國的資本市場建立了允許對募資(包括融資、企業債券、國債、股票等所有公共募資行為)“公告”、“信息披露”進行印證的制度，建立相關的國家“裁判”機構以對公眾質疑必須予以回答的機制，讓自然的“陽光化”和監管當局的制衡同時發揮效力，就可以從資本市場源頭上擋住因“公告”、“信息披露”而產生的騙局。只靠監管當局，沒有自然的發現與制衡機制，監管當局即使是非常公正，也難以堵截因計劃經濟漏洞而造成的頻頻發生的黑幕和騙局。

作為證券的信息披露制度，它擔負有以下任務：

1．使可能影響證券價格的一切信息完全公開并保證信息披露的真實性、準確性和及時性。

2．保證投資者有均等、公平獲取信息的機會，以使所有投資者的獲利、受損機會均等。

3．為保證信息披露的真實性，應對證券欺詐、誤導、虛假陳述等不法行為予以法律制裁并使受損者得到必要經濟補償。

4．禁止內幕人士濫用信息進行交易，獲取不當利益，破壞證券市場的公平、公正性。

信息公開應該重視信息的初次公開和信息的持續公開。信息的初次公開，是防止投資者信心受挫，克服證券市場的“檸檬性”和發行價低估的根本途徑。在證券發行過程中，信息不對稱問題十分突出。這里的信息不對稱主要來自兩個方面：一方面是發行者和投資者之間的信息不對稱。在發行公司眾多的情況下，投資者無法辨別每一證券的真實價值，因而，投資者只愿按所有正確的平均價格購買，這使證券市場在很大程度上變成了一個“檸檬市場”，產生“劣幣驅逐良幣”的現象，亦使證券市場成為劣等股的天堂。另一方面是投資者群體之間存在信息的不對稱。掌握信息多的投資者其收益率會高于未掌握信息的投資者的收益率。經過多次發行以后，未掌握信息的投資者將預期他們只能買到高估的股票，因而他們會降低對新發行證券的報價以規避風險，甚至退出市場。在未掌握信息的投資者占大多數的情況下，一級市場只能按低估的價格實現出清?？梢哉f，任何一個不重視信息公開的市場，終究會被信息不對稱的問題所毀滅。

信息披露是世界主要證券市場監管制度的基石。盡管信息披露法律制度主要并首先體現在證券發行上，但是在證券交易中的持續性信息披露更為人們關注，事實上，證券交易中的持續性信息披露對于維護投資者利益更為重要。信息持續公開主要包括定期報告與臨時報告的公開。定期報告主要包括年度報告、中期報告和季度報告。持續性信息披露是世界上各國證券交易中保證公平、公正、公開的基石，我國目前主要強調發行中的公開信息披露，并對其進行嚴格地審查，而持續性責任卻重視不夠，并且上市公司信息披露不規范；其中信息披露不對稱、執法不力與執法不當等缺陷與規范的證券市場的要求相距甚遠。

中國證券市場的信息發布還應有利于使投資者形成穩定的預期，盡可能地減少短視化信息收集現象。交易者短期行為是一種個人理性行為，是在各種外在約束下最大化個人收益的必然結果。然而這種個人理性行為卻導致了整個群體的集體非理性。為此，我們必須考慮從有關制度、機制上加以改進，使得個人理性相容于集體理性。

在中國證券市場中，證券交易者偏好搜集短期信息的一個重要原因是由于長期過程中存在諸多不確定性，減小了長期信息的價值。特別是在中國證券市場當中，許多信息的發布真實性不夠，而且經常是朝令夕改，令交易者根本不能形成長期穩定的預期。特別是一些政策類的公共信息，其本身影響力就比較大，易于形成無意的羊群行為而對市場造成巨大沖擊，它的多變性更使得這種羊群行為頻繁出現而加劇了市場的風險。事實上，長期來看不確定性是必然存在的，但是我們可以致力于減少一些無謂的不確定性。例如，完善證券市場的各種制度，使得上市公司能夠以盡量真實、透明的形象出現從而減小公司對于投資者一些不確定性；并且監管部門的各種政策制定和實施也不能頻繁改動甚至食言而嚴重增加影響投資者對于未來風險的預期。

公開信息的發布要考慮宏觀信息與基于公司的微觀信息兩者“量”的均衡。這是因為，宏觀信息的發布易于引起更多交易者的集聚，他們基于共同的宏觀信息進行交易必將導致證券市場波動幅度巨大。而微觀信息的發布引發的交易者集聚不會很多，對市場影響不如前者大，而且增加微觀信息的發布量還可以在一定程度上減小交易者對于宏觀信息的過分關注，從而降低整個市場的波動性。Chang，Cheng andKhorana通過對美國、香港、日本、韓國和臺灣五地證券市場的比較研究發現，后兩者具有明顯的羊群行為。其中一個重要的原因就是，在新興的韓國和臺灣證券市場缺乏關于公司的快速、準確的微觀信息，交易者只能關注于宏觀經濟信息，他們主要基于宏觀經濟信息就會使得市場的系統風險占整個證券風險的比例偏大。目前中國處在歷史轉型階段，公共信息的發布相對來說數量較多。但關鍵的問題在于與公司相關的微觀信息的發布要力求完備，現今一些公司的信息故意不報或延遲發布的情況必須得到改進。

二、增加上市公司數量、提高上市公司質量，以改善供求關系，減少因可投資對象匱乏導致的眾多投資者追逐少量股票的“羊群行為”出現

目前，我國證券市場的發展雖取得了長足的進步，但相比成熟市場，其市場規模有限，差距還很大。截至2004年底，我國證券市場的總市值為42457．71億元，GDP為116694億元，兩者之比為36．4％，而同期美國的數據為10萬多億美元，GDP接近11萬億美元，兩者之比為90．91％。而且，我國上市公司質量良莠不齊，優質股票數量太少，在價值投資理念的指引下，基金在挑選股票時會紛紛選擇那些當前業績優良的股票，這樣便形成了眾多基金追捧少數藍籌績優股的現象。解決這一問題的有效途徑在于擴大市場容量，并致力于提高上市公司的質量。

增加交易品種，使得供求趨向平衡。在證券市場上，金融產品是用來實現風險分攤的，金融產品在市場上交易就使得買賣雙方不斷的改變自己承受的風險和收益。多樣化的交易品種能夠讓投資者有足夠的手段避險，這實際上也就減小了單一產品所帶來的風險。交易品種、交易方式的多樣化所起到的作用就是盡量充分的將交易者的信息通過行動揭示出來，只有這樣，整個市場才能夠有效融入數量龐大且性質各異的交易者私人信息，這樣的市場才是信息有效的。而在中國證券市場，目前在交易品種上只有股票、基金、債券，缺乏期貨、期權等眾多衍生交易工具；交易方式也極為欠缺，所有交易的證券都沒有做空機制。從減少羊群行為發生、提高市場效率的角度出發，目前的狀況是遠遠不足的。

豐富的基金品種可以迎合投資者對各種基金品種多樣化的需求。美國的基金創新層出不窮，為證券投資基金的運作與不斷完善提供了不斷增大的市場空間與良好的市場環境。統計資料表明，美國目前共同基金有7929只，投資總額超過了7萬億美元，涵蓋股票基金、債券基金、混合基金與貨幣市場基金四大類。從投資目標看，除了從保守到積極的多樣化基金品種外，還有一些特殊投資目標的專業基金。另外，美國基金品種的不同體現在包括投資國別、風險控制手段、封閉期限及資金來源等多個要素的區分與組合上。豐富的基金品種迎合了投資者對各種基金品種多樣化的需求。從某種意義上看，美國共同基金的繁榮與其眾多可供投資者選擇的基金數量和投資品種是密不可分的。

隨著我國基金業的迅速發展，在基金業的產品創新方面也取得了很大的發展。特別是在2003年推出了傘型基金、保本基金、貨幣市場基金等一系列迎合市場需求的新的投資品種后，基金產品的創新也拉開了序幕。但是，在中國現行的法律環境下，可供基金投資的金融品種依然很少，使得創新也受到很大限制。

加強債券市場和貨幣市場的發展，拓寬投資渠道。我國證券投資基金具有很大的趨同性，風格差異不明顯。特別是平衡型基金，與偏股型基金并無明顯的差異。產生這種情況的原因在于債券市場的交易品種有限，市場流動性相對較差，因此筆者認為應大力發展債券市場，豐富債券交易品種，使基金擁有更多的選擇機會。另外，近來貨幣市場基金剛剛問世，這為基金的投資帶來了新渠道。但是，貨幣市場本身的發展也極不完善，可供交易的品種極為有限，且利率尚未完全市場化，這些都給貨幣市場基金的投資造成了障礙。因此，大力發展債券市場和貨幣市場，增加基金的投資渠道，應該是控制基金羊群行為的有效途徑。

發展金融衍生品市場以加強市場價格發展。我國證券市場的金融衍生工具發展滯后，金融期貨、期權等基礎工具尚不存在，而且市場也不存在做空機制。因此，我國的證券市場基本上是一個單邊市場，市場的系統風險很大，無法有效規避。這在客觀上造成了基金只能選擇那些業績優良的股票，從而形成基金的羊群行為。由于缺乏期貨等衍生金融產品，一旦股市低迷，在缺乏避險工具的情況下，基金只好眼睜睜地看著基金凈值縮水。因此，隨著基金在不斷發行，規模越大，必須發展金融衍生產品，并允許基金進入衍生產品市場。

在眾多的金融衍生產品中，目前最現實的也最必須的是發展股指期貨，來規避股市系統風險。從國外情況看，基金投資衍生金融產品，一般可以對沖風險，同時基金管理公司可以利用股指期貨來維持或者調整手中倉位。盡管如此，從我國目前的情況看，推出金融衍生品的時機仍然是個問題。

提高上市公司的質量，確保有足夠的藍籌股和績優成長股增加供應。我國證券市場運行已有十多年的歷史，作為一個新興市場，不可避免地會出現市場在走向規范過程中的各種問題。這些問題主要表現為：

指數下跌與市值損失；股市運行與宏觀經濟背離；投資者信心匾乏，紛紛離開股票市場，交易量萎縮；直接融資比重下降；證券業全行業虧損；以股權分裂為核心的歷史遺留問題在試點與大盤下跌中艱難前行；上市公司質量較低等等。這些問題的存在在一定程度上引發了證券市場的羊群行為，從而使得基金等不可避免地受其影響。

從我國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，以至上市越早的企業平均盈利水平越低。這種情況使得我國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股，可供選擇的投資品種較為有限。同時，大量的資產重組也使得企業的經營狀況和產業特征處于不穩定狀態。在這種市場環境下，只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票。為此，應增加優質股票的供應。這樣，基金在挑選投資品種時就有了更多的選擇余地，從而有效地減輕羊群行為造成的市場風險和脆弱性。

三、完善交易和發行制度，將交易成本適度化，以利于提高證券市場的效率

在交易制度方面，由于我國股票市場已經實行無紙化和電腦交易，全國范圍內的投資者都可以很方便地通過電腦屏幕顯示的即時買賣情況觀察股票漲跌。我國在報價方式上采取的是委托單驅動方式，因此，只要有人利用資金優勢或持股優勢，在市場上拋出大量的買單或賣單，就會引起全國投資者的注意，從而引發羊群行為。所以要嚴格禁止市場操縱，防止利用資金的優勢和持股的優勢制造虛假的市場參數。

定期交易制度也在一定程度上減少了羊群行為的發生。定期交易制度是交易者在規定的時間內提交的指令被保留在交易系統內直到在約定時點、依據成交價格計算公式(現在已經被自動化系統所取代)計算出成交價格，這種比較“客觀化”的交易往往和程序化交易相聯系，它即使出現一定程度的群買群賣行為也應屬于“虛假”羊群行為。

相比連續交易制度，定期交易制度更有利于減少信息不對稱對市場的影響。關于證券交易制度研究的基本結論是：定期交易系統可以更有效的把信息反映到價格中。這其中有兩個原因：首先，由于在定期交易系統下交易是定期發生的，因此在下達指令時，交易者往往是根據一段時間內而不是一個時點得到的信息來決定價格的。這樣，隨著時間的延長，交易者可以得到更多的信息，或者說有時間來尋找更多的信息，從而使價格更接近股票的真實價值。其次，在定期交易系統下沒有象連續交易系統那樣的成交價格序列，交易者也就無法推測市場信息，因此，他們被迫自己去搜集信息，從而有利于減少信息不對稱的程度。可見，定期交易制度對削弱連續交易中的羊群行為有一定作用。

交易成本的適度化，可以培養長期投資理念，避免過度投機風險。投資者(尤其是個人投資者)羊群行為的原因之一是缺乏一種長期的投資理念，對長期短線交易的最終收益并沒有正確的認識，因此傾向于頻繁的短線交易，而這種投資短期化傾向也是因為目前中國證券市場交易成本不高而被更多的人采用。

交易成本低，即投資者在改變投資組合時所需要承擔的成本低、短期化。因此，適度提高證券交易成本可以作為弱化市場短期化傾向的基本路徑，從而也能夠削弱羊群行為和短期交易行為。同時，Bencivenga，Smith and Starr模型證明，交易成本的大小與證券二級市場的效率之間并沒有一成不變的關系。許多時候，尤其是在實際利率較低，證券交易量比較大的經濟中，提高交易成本能帶來市場效率的提高。這樣，適度提高交易成本也不會對市場效率有過多影響。

證券二級市場的交易成本主要包括：證券經紀商的傭金、證券交易所提取的費用和證券稅收等等。但是，證券經紀商的傭金是提供經紀服務的報酬，也是證券經紀業得以存續的經濟基礎；證券交易所收取的費用則是市場公共產品供給的根本保證，這二者可調性不強，難以作為政策工具。證券稅收中，印花稅和資本利得稅是最佳調節工具，提高印花稅則二級市場短期性下降，同理通過資本利得稅區分短期資本利得與長期資本利得并規定不同稅率，也可以引導投資者進行長期投資。

另外，流動性方面也可以作為減小短期行為的一個考慮。這是因為流動性越高，即投資者在不對市場價格發生影響的條件下改變投資組合的能力越強，市場的短期化傾向越突出。例如香港聯交所為了對付過度的金融投機行為，就曾把原來的T+1交易制度改為T+2交易制度。

在發行制度方面，應規范證券公司“信息串聯”行為，以利于一、二級市場有機銜接。

對于“信息串聯”行為，我們通常認為它阻止了群體朝最正確的行動方向匯集，從而造成了全社會的福利損失。但是，一些特定的個體在一些特定的環境中，仍然可以利用信息串聯來獲取更高收益。

國外券商進行的證券分銷(distribution)就是這樣一個例子：在券商銷售證券(IPO或配股)時，定價一般是由券商和上市公司共同完成的。對于市場交易者個體而言，新證券的價值是高度不確定的，但是對于交易者整體而言則會對該證券進行正確定價。據此推斷，似乎被低估(underpriced)的證券可以成功分銷，而高估(overpriced)的證券會遭受分銷失敗。然而，根據對信息串聯進行的分析，如果券商的分銷渠道受限，低估的證券也可能會遭受失敗，而高估的證券也可能獲得成功。因為在分銷渠道受限的情況下，券商與有購買興趣的交易者達成意向需要一定的時間，因而，后來的交易者可以觀察到迄今為止該證券的銷售情況如何，或者至少可以與以前該券商分銷的其他證券進行比較。這樣，后來的交易者可以從先來的交易者那里推斷信息。個體交易者會將前面成功的分銷理解為前面的交易者擁有對該證券正面的信息，該證券至少投有被高估，這就給了他進行交易的額外刺激。類似的、緩慢的分銷會使得后來的交易者消極對待交易。這就是基于前面交易者而推斷信息的正信息外部性(positive informa－tionexternality)，證券分銷的進展如何取決于交易者之間的信息分布情況。

如果交易者能夠觀察到前面交易者的信息的話，推斷的價值能夠會聚到真實價值。然而，假設交易者能夠觀察到這些信息是不現實的，他們僅僅能夠從前面的銷售中觀察到早期交易者的行動。接著，觀察到前期高或低的需求的交易者會迅速僅僅基于前面銷售情況而做出交易決策，忽略他的私人信息。一旦一個交易者出于自身最優選擇而忽略了私人信息——擁有負面信息卻進行交易，擁有正面信息而不進行交易——而完全依據從前面銷售情況推斷出來的信息，所有后來的交易者都將面臨相同決策從而選擇相同行動。結果，如果少量交易者認為此次發行的證券被高估了，他們使得其他大量交易者擁有的信息無效，使得發行注定要失?。换蛘?，如果少量交易者認為此次發行的證券被低估了，他們可以使得對該證券有巨大的需求量。這其實就是信息串聯效應。

國內的證券發行市場雖然與國外有所不同，但也可以找到類似的例子：2005年初，中國證監會出臺了新股詢價制度，之后即出現了比較明顯的機構“信息串聯”行為。在“黔源電力”上，參與詢價的機構投資者經過相互觀察，最終確定了詢價價格，但是有的最后又放棄了申購，導致中國證監會對一些參與詢價的機構進行公開譴責。如何規范證券公司“信息串聯”行為，是我們要研究的重要課題。

四、培育理性投資者，壯大機構投資者隊伍，以實現證券市場交易的充分競爭

假設投資者有足夠的理性意識和理性能力，外部又具備信息完備、法律到位、制度有效，應該說，投資者投資決策時是理性或趨于理性的。從這個意義上說，信息公開、立法執法到位、規范市場交易各方行為、制度完備有效都是培育理性投資主體的必備條件。所以在培育市場理性的同時，還要加強培育理性投資主體，培育理性投資者隊伍，塑造證券市場的“自動穩定器”。傳統經濟學理性人的特征是，總是重視效用最大化，行為人具有充分計算能力。即使存在不確定性，行為人也可以通過概率判斷各種可能行動方案的預期效用，并比較它們之間效用的大小。理性投資者一般來說有四個主要標志：

1．投資者必須將證券與發行證券的公司掛起鉤來。投資者應樹立股東意識而不是短線炒作，購買股票是對上市公司投資，是為了獲取公司未來現金紅利回報。

2．投資者需要掌握計算證券價值的基本方法和手段。由于存在太多不能準確估計的變量，要精確估測價值是不可能的，估計價值的精確程度只需要估計出價值的一個可能的范圍，并且這一范圍足以找到安全邊際足夠大的股票即可。對于傳統的帳面價值、P／E、股息支付額等方法，由于容易受到公司管理層的操縱，分析過程只把它們當作一種有用的參照。分析公司的價值還應注重對公司管理層的分析。一個優秀而誠實的管理隊伍能極大地增加并有力地保持公司股票的價值。

3．投資者應該形成一套比較系統的投資哲學、投資戰略和投資風格。在投資策略方面有“市場有效，消極管理”的被動投資策略和“控制風險，爭取收益”的積極投資策略，投資風格方面有增長投資和價值投資兩大類，對此投資者應尋找適應自己的戰略而不是人云亦云。

4．投資者有一個衡量自己回報的客觀尺度。在一個市場中當理性投資者占多數時，由于投資者對行情的判斷各異，利益追求各異，一般不會形成追漲殺跌的盲目投資行為。同時，由于各獨立投資者利益各異，而自然形成所謂“制衡力量”以及“自動穩定器”機制，市場的穩定才得以動態維持，市場的理性才會有可靠的源泉。

證券市場的發展是一個過程，投資人只能在市場中去學，而不可能是先讓投資者學習，直到他們具有了相當的金融知識、投資理念后才學好了再進入市場。在市場上投資，就是一個學習的過程，而且學習的過程是很緩慢的。一部分學得快的人，可能因此而獲利，而學習慢的人可能就早早“出局”了。即使是比較理性的投資者，也有可能因為各種各樣的原因而“出局”。但是，一些人“出局”，而新的投資者又進來了，市場并不因此而減少投資者。

大量交易者同時或序列采取相同行動造成羊群行為，理性投資者可以據此制定相應的投資策略。在證券交易過程中發生的羊群行為大多是基于信息外部性的羊群行為，它往往造成證券價格大幅上漲或大幅下跌，并且一般情況下很難在短期內結束，因為其中還包含著交易者的羊群心理。但是，由于這種羊群行為是基于信息外部性引起的，它的有效信息含量并不足，因此往往導致過度反應并最終總要被糾正，呈現市場中常見的均值回復特性。這樣，羊群行為必將產生兩個效應：動量效應(momentumeffect)和反轉效應(reversal effect)。因此可以根據羊群行為而制訂出兩種交易策略：慣性策略和反轉策略。

我國股市中太多噪聲交易者和高換手率的存在使得市場對信息較多表現為反應過度。如在我國政策常常左右著證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。不同的投資者對政策的反應是不一的，機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性，而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。因此，投資者可以利用預期的股市價格反轉，采取相反策略來進行套利交易，相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。

此外，當股票收益的增長超過預期或者當投資者一致預測股票未來收益的增長時，股票的收益會趨于升高。因此，慣性交易策略所獲得的利潤是由于股票基本價值的變動帶來的?；趦r格慣性和收益慣性的策略也可利用市場對不同信息的反應不足而獲利。收益慣性策略利用了對公司短期前景的反應不足——最終體現在短期收益中；而價格慣性策略則利用了對公司價值有關信息反應遲緩，以及在短期收益中未被充分反映的公司長期增長前景。

在中國證券市場上，也有不少交易者往往采取“逢低吸納，逢高派發”的逆向操作思路。這種策略并不追隨羊群，而是獨立的做出與大眾相反的判斷，雖然可能難以把握尺度而在一個強趨勢市中受到較大的損失，但是這種策略也因為利用了交易者群體的過度反應，重視證券潛在的真實價值而時有獲利。此外，在中國證券市場上由于機構操縱價格的事件層出不窮，機構交易者往往在有“利好”消息的時候大量賣出，有“利空”消息的時候大量吸納，即采取了所謂的“利好出貨，利空進貨”操作模式。一些個人交易者便跟從這些機構的操作手法，逆“羊群”而動，也能取得不錯的效果，這也可以說是交易者理性所帶來的收益。

五、在培育理性投資者的同時，還必須壯大機構投資者隊伍

從2000年開始，證監會出臺了“超常規、創造性培育機構投資者”的措施，之后中國以證券投資基金為主體的機構投資者得到了快速發展，大力發展機構投資者的思路一直被監管層重視，其對建設中國證券市場是具有重大意義的。

然而，機構投資者又是有自身缺陷的。由于對代理人的考核評估是經常性的，在他的投資時期比較短的情況下，由于代理人的收益僅僅依賴于委托人的評價，出于對自身執業生涯的考慮，代理人就不是關注于選擇的行動本身，而是關注行動在多大程度上會影響委托人的評價，他就會選擇與其他代理人相同的行動，從而發生羊群行為。代理人容易發生羊群行為，也意味著機構投資者易于發生羊群行為。Werners根據1974～1984年間美國股市的所有共同基金為研究對象，發現樣本基金在整體意義上存在一定的羊群行為。國內學者施東暉通過對中國股市1999年第1季度開始的6家基金到2000第3季度的30家基金進行分析發現，國內投資基金存在較嚴重的“羊群行為”，投資理念趨同，投資風格模糊，并且在一定程度上加劇了股價波動。這種現象在我國至今也無多大改觀，根據筆者的測算，中國證券投資基金的總體羊群行為從1999～2004年為0．0915，而且在這幾年間基本保持在同一水準。

機構投資者間存在著羊群行為，但因其相對個人投資者而言仍具備在信息收集和處理上的明顯優勢，因此仍應該大力發展。中國證券市場歷來都是個人投資者占主體地位的。由于機構投資者和個人投資者在信息搜尋、信息分析、信息融入市場差異很大，總體而言機構投資者要比個人投資者更為增進市場效率。值得注意的是，在一個個人投資者占據主體的市場中，機構投資者很容易利用信息、資金優勢，通過“羊群行為”愚弄個人投資者而獲利。但如果機構投資者比例提高，形成它們之間互相博弈的格局，那么由于它們之間的信息不對稱程度較小，某一機構投資者就很難操縱市場欺騙其他機構投資者，原來的羊群行為就不太可能發生。從這個角度來說，大力發展機構投資者仍然是一條提高市場效率的舉措。

六、完善基金評價機制

要培育理性微觀投資主體，就要解決機構投資者之間的羊群行為，對此除了要營造良好的長期投資環境來削弱短期行為外，還需要從信息經濟學的角度出發，建立更為完善的委托——代理合同，使代理人重視自身決策而非他人決策。

完善評價體系，鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事及基金評級、證券分析等業務。基金存在羊群行為與基金市場的“相對業績評價”的激勵機制有關，投資者往往更多的從基金的收益率排名來選擇基金。實際上，這一點忽視了在分析收益的過程中考慮風險的因素以及考評周期的長短。因此，建立科學而公正的基金評價體系有利于改變投資者對基金的選擇標準，從而引導基金向建立自身獨特投資風格以吸引投資者的方向發展。所以，應鼓勵更多高質量的獨立的證券中介機構從事及基金評級、證券分析等業務。盡管嘗試性的研究不少，但到目前為止，我國尚缺少較為統一的權威評價標準。

科學合理、有效的基金經理的績效管理體系有利于激勵優秀的基金經理，同時能通過報酬機制有效地防止羊群行為的發生。根據基金委托一代理理論，在投資基金的分析框架里，委托人和代理人各自的效用并不是相互獨立的，存在著典型的激勵不相容，所以，在激勵制度的安排上，可以考慮建立激勵相容的共擔風險合同?？赡艿闹贫劝才攀亲尰鸢l起人充當基金經理人，提高發起人認購的基金份額并限定其持有的基金份額在持續期內不得減少。這種剩余控制權和剩余索取權于一身的做法有助于克服基金經理人的道德風險，并降低風險轉嫁的可能性，從而在很大程度上減緩其投資策略的羊群行為。國外一般規定，基金發起人必須有兩個及兩個以上的獨立法人，而我國的基金不少是由獨家金融機構發起設立的，且許多基金的經理人還不是獨立法人。如此之低的控股比例意味著基金經理人自己承擔風險的比例很小，轉嫁風險的可能性很大，最后遭受損失的只能是基金投資者。另一方面，為了避免產生大股東操縱和托管人由經理人選擇的弊端，基金經理人不應作為主要發起人，可嘗試作為一般發起人適量持有基金。

行為金融學是當今金融學的一個前沿課題，羊群行為本質上是一種社會群體行為，其理論體系也還需要進一步的發展，存在許多問題也有待進一步研究和完善。例如，羊群行為理論對于證券市場建設、特別是新興的中國證券市場的應用價值究竟有多大，如何將現有的理論結果應用于政策制訂?如何量化人的心理過程，準確反映具體行為主體的行為模式?此外，羊群行為在證券市場上的發生機理和特性很可以擴展到其他市場中去，在其他存在群體行為的環境中羊群行為理論也極具應用價值，希望本文的探索，為今后的相關后續研究打下基礎。

責任編輯、校對：郭燕慶