上市公司并購的短期和長期股價表現

摘要：本文以1998～2002年發生于我國證券市場的1415起并購事件為研究樣本，考察了收購公司的短期和長期股價表現。結果表明：并購在短期內給收購公司帶來了顯著的超常收益，但長期內則使得收購公司股東遭受了顯著的財富損失；收購公司的股價表現隨公司的規模、財務杠桿、管理能力和政府關聯程度的不同而變化，無論是短期內還是長期內市場都更認可小規模和低財務杠桿公司的并購；本文還發現，在對收購公司股價表現影響方面，政府關聯和管理能力之間存在顯著的替代關系。

關鍵詞：并購；累積超常收益；買入持有超常收益；交互效應

中圖分類號：F267．6

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2006(03)-0031-09

一、引 言

近年來，隨著我國資本市場的快速發展，并購作為上市公司資本營運的重要方式備受關注。在并購的相關研究中，并購公司(包括收購公司和目標公司)的股價表現是其中一項重要研究內容，研究的目的是從證券市場的角度來判斷并購是否創造價值?或者是并購為哪一類公司創造了價值。對于并購是否創造價值的研究，不僅有利于企業的科學決策，同時，可以為確立立法與監管的基本價值取向提供重要的參考。近30年來，國際學術界對發達國家并購的研究已經取得了豐富的成果，就研究方法而言，主要集中在考察并購公司在短期內(1～3個月)和長期內(1～5年)的股價表現，研究結論也基本達成一致。而國內的相關研究則更多地集中在研究收購公司的短期股價表現和長期財務績效這兩個方面，研究結論尚存爭議。

在并購的短期股價表現研究方面，Jensen和Ruback總結了1977～1983年13篇研究文獻，得出的總結性結論是：目標公司股東在并購事件中獲得顯著正的超常收益(15％～30％)，而收購方股東則不能獲得正的超常收益。Bruner總結了1971～2001年間130篇研究文獻的結果，發現并購過程中，目標公司股東一般有10％到30％的超常收益，而收購公司卻沒能獲得超常收益，并有負的傾向。國外的研究表明整體而言并購是創造價值的活動。國內的研究結論則不一致，陳信元，張田余研究發現股權轉讓、資產剝離、資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后降低，有的甚至降到比重組前還要低的水平，而市場對收購兼并類公司沒有明顯的反應。張新研究發現并購重組為目標公司創造了價值，而對收購公司卻產生了負面影響，目標公司獲得了29．05％的超常收益。李善民，陳玉罡研究發現并購能給收購公司帶來顯著的超常收益(約2％～4％)，而對目標公司沒有顯著影響。

在并購的長期股價表現研究方面，Loughran和Vijh以發生于1970～1989年的947起并購事件為樣本，考察了公司股票在并購后5年內的股價表現，發現收購公司的買入持有超常收益(BHAR)與公司并購支付方式，及并購方式有關，現金支付方式在長期中具有顯著正的超常收益，兼并(Merger)的財富損失達15．9％，而要約收購(Tender Offer)的BHAR達到43％。Gregory研究了1984～1992年發生于英國的452起并購事件，研究發現多元化并購在公告日后2年內平均累積超常收益顯著為負，達到－11．33％，而同行業并購在相同時間內累積超常收益為－3．48％，兩者差異顯著。Agrawal和Jaffe總結了1974年到1998年間的22項收購公司長期績效的研究文獻，這些研究所選取的樣本事件年度從1941年到1993年，長期績效的研究時段從11個月到70個月不等，得出的總結性結論是：兼并的長期超常收益為負，而要約收購的長期超常收益非負(甚至為正)；現金作為支付方式的并購長期超常收益為正，股票作為支付方式的并購長期超常收益為負。Moeller等以1980～2001年發生的12023起并購事件為樣本，研究發現并購引起的短期和長期(1～3年)股價表現與公司規模有密切的關系，小規模公司在并購中獲得了財富的增加，而大公司卻遭受了顯著的財富損失，規模效應比影響財富變化的其它因素更為重要。

國內對收購公司長期股價表現的研究文獻還較少，李增泉等以1998～2001間發生的兼并收購公司為研究樣本，研究發現并購后1～2年內收購公司的CAR達到0．48％～-3．05％，CAR與并購動機密切相關，其中掏空性并購在1～2年內CAR達到-3．76％～-6．09％，支持性并購在并購后1～2年內CAR達到13．58％～8．70％。李善民，朱滔以1998～2003年間發生的兼并收購公司為研究樣本，研究發現收購公司在并購后1～3年內的BHAR達到-3．58％～-9．84％，大多數收購公司股東均遭受了顯著的財富損失。其它相關研究主要集中在考察收購公司的長期財務績效。馮根福和吳林江研究了1994～1998年我國上市公司并購績效，選取4個財務指標來綜合評估并購績效，發現整體上并購績效有一個先升后降的過程，而且績效因并購類型和考察時間段的不同而存在差異。李善民等研究了1998～2002年發生于上市公司之間的40起并購事件，采用16個財務指標來綜合評價并購績效，發現收購公司績效逐年下降，而目標公司的績效則有所上升。

鑒于國內研究尚未達成基本共識，以及之前的研究孤立地關注收購公司公告后短期的股價表現和長期的財務績效或股價表現。本文著重在一個一致的框架內，同時考察收購公司的短期和長期的股價表現，研究并購是否創造價值的問題。

二、數據來源、樣本選擇與研究設計

(一)數據來源

并購事件樣本來自國泰安信息技術有限公司開發的《中國上市公司兼并收購、資產重組數據庫(CMAAR)2004》；公司財務指標數據來自《中國上市公司財務指標數據庫(CCFRR)2003》和《中國上市公司財務年報數據庫(CSMAR-F)2004》；公司股權結構數據來自《中國上市公司治理結構數據庫(CCGR)2004》；股票率數據來自《中國股票市場交易數據庫(CSMAR-T)2004》。

(二)并購事件界定與樣本選取

本文界定的并購是指公司通過股權收購或資產收購獲取目標方的財產權、控制權或直接吸收合并，實現公司快速發展的擴張行為。使用現金或股權作為支付方式獲得其它公司股權或資產的公司是收購公司，出讓股權或資產的公司是目標公司。行業分類細分到大類，即單字母加兩位數編碼，共74個行業。如果收購公司和目標公司所屬行業大類相同則被界定為同行業并購，不同則被界定為混合并購。具體而言，以CMAAB提供的1998年1月～2002年12月間公告的所有上市公司并購事件為原始樣本，并根據研究需要按照以下標準對樣本事件進行了篩選：(1)事件公告類型為股權收購或資產收購；(2)并購公告時間確切；(3)如果一家公司多次并購，則以三個月內的首次公告日作為事件日；(4)收購公司是上市公司；(5)收購公司不屬于金融、保險業。

最終得到1415起并購事件為本文研究的有效樣本事件。并購的年度分布見表1。可以看出我國上市公司并購整體上呈明顯的上升趨勢，2002年并購次數比1998年增長了115．9％。這些并購事件中，上市公司收購非上市公司的樣本事件有1391起，占98．3％，同時表1表明，現金支付是我國上市公司并購最主要的支付手段，占全樣本的93．4％。

(三)研究設計

1．短期事件研究法。一般認為，短期超常收益受所選擇的基準收益的影響較小，本文使用市場調整法計算公司的超常收益。考察了收購公司在并購公告日前60個交易日到并購后60個交易日，共121個交易日內的股價表現。這個時段大致相當于公告前三個日歷月和公告后三個日歷月。假定R_i，t，R_m，t分別表示t日個股i的日收益率和市場收益率，P表示N只股票組成的等權投資組合，則累積超常收益(CAR)的計算公式如下：

2．長期事件研究法。長期的股價表現對于計算超常收益時采用的基準和使用的檢測方法非常敏感。Barber和Lyon指出應當采用買人持有收益(BHAR)來衡量長期超常收益，BHAR衡量了購買公司股票并一直持有直到考察期結束，公司股票收益率超過市場組合或對應組合收益率的大小。計算BHAR時，本文借鑒Fama和French的思想，對公司的規模效應和權益賬面～市值比效應進行了控制，計算了收購公司從并購公告當月開始到并購后36個月的BHAR。假定R_it表示公司i在t月的收益率，BHAR的計算公式如下：

其中T=0～36，t=1表示并購后一個月，依此類推。R_p，t表示對應組合的月收益率。

(2)對應組合P的構造及其月收益率計算

筆者采用交叉分組的方法來控制公司的規模效應和賬面—市值比效應。首先，計算公司在k年的規模，從小到大排序，均分成5組，規模是k年6月公司的流通市值。其次，根據公司k－1年的數據，計算權益賬面－市值比(BM=每股權益／年末收盤價)，同樣從小到大排序，均分成5組。因此，每一年中，所有上市公司被交叉分成25組。然后，在每一年中，對25組公司分別計算每組的等權月收益率，該收益率就是該組合的等權月平均收益率R_p，t。公司在K年中所在組就是公司的對應組合，該組合的R_p，t就是公司對應組合的月收益率。

三、收購公司短期股價表現

上市公司并購通常都需要一段較長的時間，之前的學者發現，我國上市公司在并購公告前公司的股價已經對并購信息有所反應，因此，筆者分別計算了四個事件窗內收購公司的累積超常收益，即CAR(-60，-1)，CAR(-10，-1)，CAR(0，10)和CAR(0，60)。試圖在一段相對較長的時間內較完整地考察收購公司短期內的股價變化。

(一)解釋變量選擇與定義

公司規模(LnTA)是并購前一年公司總資產的自然對數；Tobin’s Q(Q)根據Chung和Pruitt的方法調整計算，具體而言，收購公司并購前一年的Q=(流通股市值+非流通股市值+負債－短期資產)／總資產；其中非流通股市值=非流通股股數x每股凈資產。公司年齡(AGE)，到并購當年公司成立年限(單位：年)的自然對數；長期財務杠桿(LT-FL)，衡量了公司的財務風險，是并購前一年的公司的長期負債／總資產；MA SIZE表示并購規模，是收購資產或股權賬面價值的自然對數；CONG_ID是混合并購虛擬變量，屬于混合并購的事件樣本取1，否則取0；HORIZON_ID是同行業并購虛擬變量；FST_ID是首次并購虛擬變量，首次公告的事件樣本取1，否則取0。

此外，在我國須考慮到政府在并購過程中的重要作用，政府關聯(Government－Linked)程度高的企業更容易從地方政府獲得支持，因此，政府關聯程度的高低會直接影響并購的成本與收益。本文中筆者用收購公司的國有股比例(SOE)與法人股比例(LPOE)之和來度量公司與政府的關聯程度。

最后，考慮到并購事件分布在多個年度內，屬于獨立混合橫截面數據，具有跨時期的特點，在回歸分析中引入了年度虛擬變量(YEAR DUM)以消除時間的影響，同時由于不同年度發生并購的公司CAR和BHAR變異可能存在異方差問題，筆者采用GLS方法來估計回歸方程。回歸樣本均按CAR或BHAR的均值±3倍標準差為標準對異常值進行了剔除。

(二)收購公司短期股價表現和分組檢驗結論

從圖1和表2中可以看出，我國上市公司并購的累積超常收益主要是在并購公告前獲得的，從并購前第60個交易日，公司股價就持續上升直到并購公告日當天，其中CAR(-60，-1)和CAR(-10，-1)分別達到4．6％和1．3％，均在1％的顯著性水平下拒絕為零，在公告后的61個交易日，CAR僅為0．7％，說明并購信息主要在并購公告前到達市場。上述結論表明，對于一般投資者而言，在并購公告后再持有公司股票，已經幾乎無利可圖。

表2表明小規模的公司在事件窗內獲得了更高的CAR，規模最小的25％的樣本公司，在(-60，60)內獲得了12．1％的CAR，而規模最大的25％的樣本公司，在(-60，60)內僅獲得了1．2％的CAR。這也在預料之中，小規模公司的股價更容易受到并購事件的影響，或者說小公司的股票更容易被炒作。

收購公司的Q與CAR存在一定的倒U型曲線關系，Q最低的25％的樣本公司，在(-60，60)內獲得了4．2％的CAR，第3組收購公司在(-60，60)內獲得了7．8％的CAR，而Q最高的25％的公司CAR(-60，60)又有所降低，達到3．6％。但由于Q與公司的規模和政府關聯之間都存在一定相關性，分組檢驗的結論不能夠獨立地反映偏相關信息。

在SOE+LPOE分組統計檢驗中，表2表明兩類公司之間CAR差異并不大，CAR(-60，60)分別為5．1％和5．4％。

由于樣本公司中有多家公司在1998～2002年間進行了多次并購，筆者考察了首次公告和非首次公告的收購公司的股價表現，首次公告的公司在(-60，60)內獲得了8．3％的CAR，非首次公告公司在(-60，60)內獲得了2．5％的CAR。可見，短期內市場對于多次并購的公司并不看好，這是因為多次并購公司被認為具有更強的機會主義色彩。

此外，混合并購公司在短期公告中獲得了更高的累積超常收益，CAR(-60，60)為6．6％，而同行業并購公司在(-60，60)內獲得的CAR為4．8％。

(三)收購公司短期股價表現的回歸分析結論

為了進一步分析短期市場表現的本質，筆者進行了回歸分析，在回歸分析中對年度等因素加以了控制。回歸結果見表3。

由于短期內收購公司股價反應主要集中在并購之前的(-60，-1)個交易日內，因此以下的分析集中在CAR(-60，-1)的回歸結果。表3表明，小規模的公司在短期內獲得了更高的CAR。

LTFL的回歸系數在三個方程中為負，即高負債的公司，或者說高財務風險的公司，CAR更低，因此，短期內市場更認可低財務風險公司的并購。

表3表明，Q與收購公司短期CAR存在U型曲線關系。但這是由于沒有控制Q與SOE+LPOE之間的交互效應引起的。當考慮到Q與SOE+LPOE的交互效應后，我們發現，高Q對于CAR的負面影響明顯降低，Q與SOE+LPOE之間存在顯著的替代關系，即高Q與低政府關聯，或者低Q與高政府關聯的收購公司獲得了更高的CAR。

筆者認為，對于管理能力好的企業，如果政府關聯程度也很高，那么并購決策受到地方(政府)的支持也可能越大，因此，更可能受到自大或過于樂觀估計的影響，并購可能最終導致公司績效下降；相反，如果政府關聯程度低，獲得的支持較少，并購難度也更大一些，公司管理者會更加謹慎，因此并購績效可能反而會較好。

MA SIZE越大，收購公司獲得的CAR越高。Faccio等對國外上市公司收購非上市公司和上市公司收購上市公司的對比研究表明，在收購非上市公司時，由于目標公司存在非流動性折價(Illiqui-dity Discount)，為了獲得流動性，目標公司股東會樂意接受較低的收購價格，因此，會給收購公司股東短期內帶來更高的超常收益。我國上市公司收購的目標公司主要是非上市公司(占全樣本的98．3％)，而非上市公司資產或股權的定價通常以每股凈資產作為參照標準，因此，存在相當程度的折價收購現象，因此筆者認為上述理論一定程度上解釋了MASIZE與CAR之間顯著的正相關關系。

綜上所述，短期內，市場更偏愛小規模、低財務風險的收購公司。而政府關聯(SOE+LPOE)與Q之間存在替代關系，高SOE+LPOE和低Q或者低SOE+LPOE和高Q組合的公司在短期有更出色的股價表現。但整體而言，收購公告的短期反應在經濟上并不十分顯著(CAR數值較低，僅為4．6％)，而且公司股價的上升主要在并購公告前。

四、收購公司長期股價表現

收購公司的短期股價表現主要反映了短期內市場對并購事件的預期，這些預期本身有可能是有偏的，但這些短期內可能存在的市場的有偏估計在長期內會得到較充分的調整，因此，收購公司的長期股價表現則更多地反映了收購公司在并購之后的實際經營績效。

(一)收購公司長期股價表現的檢驗結論

表4和圖2表明，整體而言收購公司股東在并購后3年內財富水平下降了1．2％(均值)。但收購公司的BHAR表出明顯的偏態，這種情況下中位數更為可靠，3年時間內收購公司BHAR中位數達到－9．8％，即50％的上市公司在并購后3年時間內累計收益率比基準收益率低9．8％以上。中位數檢驗結論表明，所有時間段內的BHAR均為負，且在1％的顯著性水平下拒絕為0。剔除極端值后的檢驗也表明，收購公司股東在1～3年內均遭受了顯著的財富損失。BHAR均值不顯著是由于少數公司獲得了較高的BHAR引起的。因此，可以認為，長期來看上市公司并購并沒能為股東創造價值。

(二)收購公司長期股價表現的回歸分析結論

筆者對長期BHAR了與短期CAR相似的回歸分析，且進一步控制了短期的CAR(-60，-1)，這是因為收購公司在短期內獲得顯著的超額收益，公司股價在長期內可能產生收益反轉或者收益慣性現象。具體而言，分別用并購后兩年和并購后三年內的買入持有超常收益(BHAR36和BHAR24)作為因變量對影響因素做了回歸分析，見表5。

表5可以看出，在BHAR的兩組回歸方程中，CAR的回歸系數均不顯著，說明長期BHAR的下降并不是由短期超常收益導致的收益反轉引起。更可能是由并購后公司實際經營績效的下滑引起的。

小規模的公司和低財務風險的收購公司在長期中同樣具有更出色的表現，獲得了更高的BHAR。混合并購公司在長期中市場表現顯著更差。

SOE+LPOE對公司長期BHAR具有正面的影響，可能是因為更高的政府關聯導致收購公司獲得了更多的支持。Q與SOE+LPOE在對BHAR的影響方面存在顯著的替代關系，即高Q與低政府關聯，或者低Q與高政府關聯的公司都具有更好的長期市場績效。而且在考慮互效應之后，Q與BHAR呈顯著的正相關關系，因為在低政府關聯的公司中，管理能力好(高Q)的公司可能更加理性的進行并購決策，并購之后公司績效較好。相反，在管理能力好同時與政府關聯密切的公司進行的并購，可能因為政府的原因，試圖讓這些好的上市公司兼并當地差的目標公司，解決差企業的生存問題，實際上卻是差的公司拖累好的公司。因此，從這個意義上講，政府可能更多地支持了無效率的并購。

綜上所述，從收購公司的短期和長期股價表現來看，小規模的公司、低財務風險的收購公司獲得了更高的CAR和BHAR，而Q與SOE+LPOE對收購公司超常收益影響的替代關系，在短期和長期內都是穩定的。

五、結 論

前文的分析可以得到如下結論：(1)收購公司在短期內獲得了顯著為正的累積超常收益；(2)收購公司長期內的股價表現，則表現為收購公司股東遭受了顯著的財富損失；(3)無論是短期內還是長期內，市場都更認可小規模的公司和低財務風險公司策動的并購；(4)政府關聯(SOE+IJOE)與公司管理能力(Q)之間存在顯著的替代關系，高管理能力與低政府關聯，或低管理能力與高政府關聯組合方式的公司有更出色的短期和長期的股價表現；(5)對投資者而言，本文的研究發現表明在上市公司公告并購之后再持有公司股票，無論是短期還是長期都幾乎是無利可圖的。由于目標公司集中在非上市公司，我們無法考察并購對目標公司價值的影響，但從已有的研究來看，目標公司通常還是能夠通過并購獲得一定收益，因此，本文的結論并不表示整體上并購不能創造價值。但就收購公司而言，并購后1－3年內股東的確遭受了顯著的財富損失。由于并購公告在短期內通常都能帶來上市公司股價的上漲，因此，公司管理者應當警惕并購決策過程中的自大與過于樂觀的估計，避免造成并購之后經營績效和公司價值的下滑。此外，筆者認為，并購中應當弱化政府的作用，因為實證結論表明，對于管理能力好的公司，高政府關聯導致更差的短期和長期股價表現，相反，對于管理能力差的公司，并購本身也許就不是有效提高公司價值的方式，而政府的參與卻使得這些低效率的并購得以發生，同時也助長了某些機會主義并購行為的產生。因此，政府應當集中在經濟規則制定和監督上，規范目前不順暢的進入、退出機制和不合理的配股制度，進一步擴大資本市場容量，使得并購起到更好的配置存量資產，優化上市公司外部治理結構的作用。

責任編輯、校對：郭燕慶