改善我國股市生態的理論思考

摘要：如果從理論源頭上追溯的話，傳統發展觀是構成我國股市生態系統脆弱的根源。股市“物理環境”即制度安排存在的巨大缺陷，股市生態系統中“生產者”生產能力低下，“生產者”與“消費者”角色錯位，股市生態系統中不同“消費者”之間數量關系的失衡，股市生態系統中“分解者”的缺失，造成了我國股市生態系統的不穩定。再造健康的股市生態，我們就必須正本清源，突破傳統發展觀的樊籬，用科學發展觀的觀點認識和解決股市中的各種問題和矛盾。

關鍵詞：股市生態；傳統發展觀；科學發展觀

中圖分類號：F830．5

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2006(03)-0071-06

溫家寶總理指出：“發展觀是關于發展的本質、目的、內涵和要求的總體看法和根本觀點。有什么樣的發展觀，就會有什么樣的發展道路、發展模式和發展戰略，就會對發展的實踐產生根本性、全局性的重大影響。”科學發展觀是堅持以人為本，全面、協調、可持續的發展觀。這是我們黨在揚棄傳統發展觀的基礎上形成的新的理論認識。用科學發展觀來認識股市問題產生的根源，理清股市走出困境的思路，推進股市的健康發展，具有重要的現實意義。

一、傳統發展觀是中國股市困境形成的理論根源

有關研究表明，邏輯地自然演進、穩固的信用基石、均衡協調地發展是生態金融的三個基本特征。反觀我國股市10幾年的發展歷程，不難看出，這個市場恰恰是與上述特征相背離的。如果從理論源頭上追溯的話，傳統發展觀是構成我國股市生態系統脆弱的根源。奉行不同的發展觀，就會形成不同的發展前景。與科學發展觀不同，傳統發展觀具有以下特征：

特征一：追求高速發展，但經濟增長質量并未隨著經濟規模的擴張而提高，發展成本巨大。

改革開放以來，從中央到地方，一直把追求經濟高速發展作為重要的政策取向和工作目標，中國因此保持了世界上最快的經濟發展速度。1978－2004年，我國平均每年的增長速度高達9．4％。經濟的高速發展使得國家的綜合國力空前提高，但同時也付出了高昂的代價。在粗放型的經濟增長方式下，發展的高速度使得資源和環境承受的壓力越來越大。2003年，我們創造的國內生產總值雖只有世界的4％，但耗用的鋼材、原油、煤炭、鐵礦石、水泥卻分別占到世界總消費量的27％、7，4％、31％、30％和40％。我們的發展事實上已走上了“先污染后治理，先破壞后恢復”的傳統工業化道路。吳敬璉教授認為，中國所面臨的許多經濟和社會問題的根源，在于我們至今仍沒有擺脫先行工業化國家19世紀后期以前的增長模式的影響，主要依靠投資和其他資源投入來實現增長。

有研究者認為，超越型發展股票市場的戰略安排是我國股市制度性缺陷產生的根源。為了把中國證券市場盡快納入快速發展的軌道，以便向快速發展的國民經濟提供高效的資本支持，政府在股市制度的設置和安排上，采取了強制性制度變遷方式，從而使中國股市在短短的十幾年里就走過了西方股市幾百年的發展道路。然而，在市場規模不斷擴大的同時，其效率卻未能同步提高。市場的基本制度建設嚴重滯后于市場規模的擴張，制度建設主動出擊的少，被動應對的多；防患于未然的少，亡羊補牢的多；規范市場運行的少，力促市場擴張的多。在實際工作中，存在監管為發展讓路、用發展代替監管的現象。從某種意義上講，超常規發展甚至成了“違規發展”的代名詞。

特征二：推崇非均衡發展，往往以全局的失衡為代價換取局部的發展，發展失衡現象嚴重。

改革開放以來，國家按照“效率優先，兼顧公平”的原則，對全國生產力布局和區域發展政策作了戰略調整，宏觀經濟政策開始向東部沿海地區傾斜，東部地區因而獲得了強大的先發效應，成為中國經濟中最具活力、與世界經濟融合度最高的經濟增長帶，并在全國經濟發展中發揮了重要的引擎作用。但毋庸置疑，非均衡發展戰略也帶來了發展嚴重失衡的問題：一是地區之間的差距在進入上世紀90年代以后呈逐年擴大的趨勢。東部地區占全國經濟總量的比重從1980年的50％提高到了2003年的59％，中、西部地區分別由30％和20％下降為24．5％和16．5％；東部地區與中、西部地區人均GDP的相對差距進一步擴大，分別由1980年的1．5：1和1．9：1擴大為2002年的2：1和2．6：1。二是城鄉差距從1994年開始出現下降趨勢之后，從1997年起又逐步擴大。中國社會科學院于2004年2月發布的調查報告顯示，2001年城市居民的人均收入幾乎是農村居民的3倍。如果把非貨幣因素考慮進去，中國的城鄉收入差距是世界上最高的。三是不同群體之間的貧富差距在拉大。2002年收入最高的1％人群組獲得了全社會總收入的6．1％，比1995年提高了0．5個百分點；最高的5％人群組獲得了總收入的近20％，比1995年提高了1．1個百分點；最高的10％人群組獲得了總收入的近32％，比1995年提高了1．2個百分點。這意味著財富的集中度進一步提高了。

在非均衡發展觀的指導下，中國股市的制度安排出現了很大偏差，導致股市出現各種失衡現象：一是股市功能定位上，融資功能與投資功能嚴重失衡。由于中國股市建立的初衷就是為國有企業改革募集資金，因而無論是制度設計還是政策取向，都是設法放大融資功能，股市的一切活動大都以強化融資功能而展開，使得股市動員資金的效率得到了充分發揮，而金融資源配置效率卻非常微弱。二是利益機制上，非流通股與流通股權益嚴重失衡。由于股權分置的存在，在非流通股東與流通股東之間出現了同股不同權的問題，致使投資者的付出與回報形成了巨大反差。三是市場參與方式上，投資行為與投機行為嚴重失衡。市場集體行為非理性導致了市場過度投機行為。四是市場準入上，上市與退市不均衡。我國的上市公司總體質量不高，股市中產生了幾百只沒有投資價值的績差股，但由于退市機制不健全，這些空殼公司仍然在股市中垂死掙扎，從整體上降低了股市的運行質量。

特征三：人本觀念淡漠，許多發展成果沒有被人民群眾所分享，一定程度上陷入了為發展而發展的怪圈之中。

發展成果沒有給人民群眾帶來實實在在的利益是不以人為本的最大要害。長期以來，全社會全力以赴抓發展，CDP壓倒一切，造成社會發展嚴重滯后于經濟發展，社會內部不同群體之間利益失調，貧富差距的急劇擴大成了經濟繁榮的副產品，普通民眾從改革發展中受益的程度越來越小，滑向現代社會邊緣的弱勢群眾越來越多。2004年公布的數據顯示，用以表示貧富差距的基尼系數已由改革開放初期的0．3上升到0．46，而國際公認的基尼系數警戒線是0．4，這意味著不到20％的人口占據了80％以上的財富。這正是不堅持以人為本造成的。

人本觀念淡漠，在中國股市中的突出表現，是在制度設置和安排上，很少體現出對投資者特別是中小投資者的保護。投資者在股市上幾乎顆粒無收，沒有分享到國民經濟發展的成果，廣大中小投資者已經淪為股市中的弱勢群體。投資者特別是中小投資者的利益受損，必然導致整個中國股市生態系統的萎縮。

二、我國股市生態退化的主要原因

所謂“股市生態”，是指股市內部運作和外部環境的整體態勢，包括股市投融資功能、證券行業在國民經濟中的地位和作用、法律和社會信用體系、股市參與者結構及關系、社會輿論環境等方面的內容。

任何一個生態系統都是由物理環境和生存于其中的生物群落兩大部分組成的。如果我們把股票市場看作一個人工生態系統，那么股市的功能定位、制度設計、監管政策、交易系統、中介服務等就相當于股市生態系統的“物理環境”，市場中的各類參與者便成為股市生態系統的生物種群：上市公司作為市場價值的創造者，擔當著“生產者”的角色；各類投資者以獲取公司紅利和超額利潤為目的，相當于各種級次的“消費者”；證券投資者保護基金、三板市場等則構成了“分解者”。如果從生態系統平衡的觀點來對國內股市進行深入研究，我們就會發現，我國股市生態系統事實上是一個極不穩定的市場體系，而且存在如下不足：

1．股市“物理環境”即制度安排存在巨大缺陷

一是股市功能定位出現偏差，融資功能與投資功能嚴重失衡。我國股市在設立之初，即被賦予了為國企解困的任務，其結果造成了股市功能嚴重失衡的現實。

二是股權分置的制度設計，造成了流通股東與非流通股東之間的利益對抗。作為我國股市與生俱來的制度缺陷——“股權分置”，其在設計之初雖然巧妙地繞開了“姓資姓社”的困擾，使股市得以在體制夾縫中生存發展起來，但這一股權設計也給股市留下了巨大的制度隱患，直接導致上市公司產生了同股不同權、同股不同利等現象，造成了不同類別股東權利和責任的不對等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾，為股市營造了侵害社會公眾投資者利益的土壤，同時也造成了市場流通性不足，價格持久而大幅度地偏離價值，社會資本與國民經濟增長熱點不能同方向流動等種種弊端。

三是監管政策的失當，加劇了股市生態的失衡。中國股市歷來被稱為“政策市”，這是由于政策與行情的演繹存在明顯的因果關系：當市況高漲時，管理層出臺“利空”政策給市場降溫；當市況低迷時，管理層則迎合市場要求出臺“利好”政策來救市、托市，刺激股市向上。如此周而復始，使中國股市陷入了一種“政府托市、企業圈錢、機構坐莊、股民割肉”的怪圈之中不能自拔。

四是信用缺失，造成市場各類參與者行為變異。一是上市融資變成了“圈錢”。中國股市從成立以來，融資一致被置于突出的位置上，融資為制度之本、包裝為登堂之橋、公關為致勝之道成了股市的潛規則。二是入市投資變成了“投機”。我國股市長期存在著“一大三高”現象：股票價格起伏大，換手率高、市凈率高、市盈率高。這是“投機市”的重要特征。股票市場并不完全排斥投機行為，因為適度的投機有助于增強股市的活力，但一個股市如果炒風盛行，投機過度，甚至取代投資而成為股市的主流，必然造成沒有實質發展的泡沫經濟，這只能給股市自身和國民經濟帶來極大的危害。三是市場中介變成了“投機商”。長期以來，自營或變相自營投資成了券商主要的生存支柱，而過大的自營規模將券商從中介性質的機構演變為自有資金的投機商，從而引發了券商資金鏈的緊張，造成了經營困境。

2．上市公司質量不高，造成股市生態系統中“生產者”生產能力低下，“生產者”與“消費者”角色錯位

上市公司是股票市場的基石。上市公司質量不高，一直是我國股市最大的不穩定因素。我國股票市場經過10多年的發展，到2004年末，已經擁有1377家上市公司，規模相當可觀，但從公司的業績表現看，卻是良莠不齊。上市公司總體質量不高主要表現在三個方面：一是盈利能力不強。1994－2001年的8年間，上市公司業績總體上處于下降通道，滬深兩市上市公司加權平均每股收益和加權平均凈資產收益率從0．31元和13．2％分別下降到0．14元和5．56％，下降幅度高達54．84％和，7．88％。2002年上市公司業績觸底反彈，之后3年一直呈現回升態勢，滬深兩市加權平均每股收益分別為0．143．0．195、0．25元，加權平均凈資產收益率分別為5．72％、7．37％、9．76％。上市公司業績在保持3年的增長之后，2005年又呈現出同比下降的趨勢。另據中國社科院工經所《2005中國企業競爭力年度報告》研究表明，雖然上市公司仍然保持了規模競爭的對比優勢，但是在效率競爭力上卻從2001年之后低于非上市企業，已經優勢不大。二是公司治理水平不高。我國的上市公司大都是由傳統的國有企業脫胎而來，原有的治理結構難以在短期內消除，由于行政機制的介入與市場機制的缺失，上市公司中比較普遍地存在著“轉軌”不轉制現象。上市公司治理結構方面的缺陷，主要有：國有股控制權不明確，形成國有股權虛置；上市公司與控股股東存在過多關聯交易；股權過于集中，深滬兩市上市公司前三名大股東合計持股比例接近60％；大量國有股、法人股不能流通，使公司控制權市場難以形成；“內部人控制”現象嚴重，難以發揮制衡機制；董事會功能和程序不夠規范，對董事缺乏相應的責任追究制度；監事會沒有發揮應有的監督功能；經理層缺乏長期激勵和約束機制。三是誠信意識淡漠。我國股市制度缺陷以及上市公司不合理的股權結構的長期存在，使得上市公司總體上并沒有養成誠實守信的經營理念，最突出地表現在造假現象嚴重。從我國上市公司的造假案件看，為處于管理層的大股東謀取利益構成了造假的直接動機。與造假收益相比，造假的成本是很低的。

在我國，資本市場的基本功能從一開始就被定位于“為國企籌資”，這種“功能錯位”造成的直接后果是：在一大批效益不好、業績很差的國有企業在政府的直接介入和干預下被“包裝”上市的同時，作為“生產者”的上市公司與作為“消費者”的投資者之間的“角色錯位”也隨之形成了。那些原本不合格的“上市公司”由于無法產生盈利或盈利偏低，其股票大多不具備長期投資價值，因而上市公司一直難以真正擔當起“生產者”的角色，一定程度上變成了“消費者”。與此相反，投資者得到的回報遠遠低于付出，他們事實上充當了“生產者”的角色。統計顯示，1993－2003年11年間，上市公司分紅比例最低的為1997年的23％，最高的2001年也僅為56．5％。每年平均有65％的上市公司沒有給予投資者任何回報。2001年證監會發布了《上市公司新股管理辦法》，將現金分紅作為上市公司再融資的條件之一。然而，截至2003年，連續三年派發現金紅利的上市公司只有244家，其中只有85家上市公司的稅后股息率超過國內1年期的定期存款稅后利率。另據統計，1998－2004年的7年間，證券市場的融資額為8917．05億元，同期分紅派息僅為1812．09億元，相當于融資額的23．22％，其中絕大部分紅利為非流通股大股東所有，流通股股東獲得分紅只有600億元左右。“不分紅”現象使得投資者根本無從分享上市公司凈利潤增長的成果，更令股市的吸引力喪失殆盡(參見表1)。

3．股市生態系統中不同“消費者”之間數量關系失衡

生物之間的食物鏈關系包含一定的數量與能量的比例問題，生態學家據此概括出了一個定律——金字塔定律(或錐形定律)。在穩定的生態系統中，各生物種群總是保持著數量平衡，而任何物種種群密度的波動如果超過一定的范圍，不僅會對這一物種自身的生存帶來威脅，而且會對生態系統中的各個子系統產生直接、間接的影響，甚至破壞生態系統的內部平衡。

以前，我國股市投資者之間是一種“捕食性食物鏈”關系，股市因此形成了“機構坐莊、股民跟風”的投機型盈利模式。在行情看漲、場外資金不斷涌入、機構投資者和中小投資者能量比例相對穩定的市場環境中，股市實現了脆弱的平衡。近年來，為了加快中國股市與國際接軌的步伐，管理層采取了一系列鼓勵機構投資者發展的政策和措施，使得投資者結構在短期內發生了根本性變化。作為市場中主要的機構投資者——證券投資基金規模迅速膨脹，僅2004年就有55項基金上市，募集金額1862億元，發行規模超過了前10幾年的總和。中國證券登記結算公司統計數據顯示，截至2004年底，機構投資者A股賬戶數已達到33．22萬戶，相比1998年底增長2．03倍，而同期個人投資者A股賬戶數增長只有72％。機構投資者發展過快，必然引起股市生態的深刻變化，使得過去那種“跟莊炒作”的博弈關系難以為繼。在中國股市投資價值欠缺的基本格局沒有明顯改變的情況下，基金等機構投資者所奉行的價值投資型盈利模式事實上很難取得主流地位。隨著機構投資者與中小投資者力量的消長，在市場行情看跌、中小投資者損失慘重的情況下，那些以中小投資者為依托的機構投資者、中介機構等也必然食不果腹，陷入惡性競爭，甚至發生生存危機。投資者機構化盡管是我國股市邁向國際化的必由之路，但這一過程過于劇烈，則會在一定時期打破股市生態的內部平衡。

4．股市生態系統中“分解者”缺失

分解者是生態系統的“清潔工”，如果沒有分解者，死亡的有機體就會堆積起來，使營養物質不能在生物與非生物之間循環，最終使生態系統成為無源之水。就股票市場而言，“分解者”缺失就是指市場退出機制不健全，缺乏市場化退出的制度安排，從而造成股市整體質量下降、證券行業風險加大。多年來，我國股市上一直沒有能夠確立嚴格的上市公司摘牌制度，致使一些資不抵債、缺乏市場重組潛力和收購價值的空殼公司仍然在股市中垂死掙扎，從整體上惡化和降低了股市的信用環境和運行質量。券商數量隨著證券市場壟斷性、封閉性經營環境的改變而由1998年的84家快速增加到2004年的136家，造成行業過度擁擠，沒有達到起碼的規模經濟；加上在競爭中失利的券商不能及時止損退出市場，導致證券業不能維持必要的利潤率。

三、當前改進股市生態的幾點措施

我國股市存在的各種問題和矛盾由來已久、根深蒂固，因此股市生態的徹底改善決非一日之功，必定要經過一個長期而艱苦的過程。就當前而言，應做好以下工作：

1．堅持科學發展觀，科學定位股市功能，逐步改善股市“物理環境”

再造健康的股市生態，我們就必須正本清源，突破傳統發展觀的樊籬，用科學發展觀的觀點認識和解決股市中的各種問題和矛盾。作為對傳統發展觀的揚棄，科學發展觀總結了國內外在發展問題上的經驗教訓，站在歷史和時代的高度，進一步指明了中國現代化建設的發展道路、發展模式和發展戰略，是指導發展的世界觀和方法論的集中體現，是對社會主義現代化建設指導思想的重大發展。因此，科學發展觀理應成為中國股市再造工程的理論基礎。

要改善股市“物理環境”，首先必須解決股市功能定位問題。股市為國企解困作為階段性定位已經完成了其歷史使命，現在應該讓股市回歸本源，強化其資源配置功能和投資功能。因此，中國股市應當從以擴容為主的粗放型發展階段過渡到以優化結構為主的集約化發展階段。其次，要在解決歷史沉疴——股權分置的過程中，根據市場態勢，適當提高對價水平。股權分置改革也存在一定的負面效應，因為股權分置問題的解決將造成市場的擴容壓力和投資者對未來一個時期預期的不確定。因此，極有必要提高對價水平，讓利投資者，使投資者得到有效的補償。同時，為緩解供給增加對指數造成的巨大壓力，需要拓展合規資金入市的渠道，從增大市場需求方面維持供求平衡。再次，要適當界定政策與市場的邊界，消除政策越位、錯位、缺位的問題。市場的問題交由市場解決，但當市場失靈時，政府應果斷出手。政府信用是國家信用體系的最后壁壘，當商業信用出現危機時，政府應該挺身而出，如果在市場出現危機時政府袖手旁觀，或反應遲疑，市場信用將遭受巨大損失，而失去信用的市場要想恢復則需要很長時間，付出很大代價。

2．完善法律體系，提高股市的法制化水平

法律體系是股市生態的重要組成部分。市場經濟是法制經濟，資本市場作為高度市場化的市場，必須要有健全的法律體系來進行必要的制度安排。因此，我們在推進股市發展的過程中，要把法律法規的更新速度與市場改革發展的速度有效地銜接起來，做到法律規范與實踐發展相互協調。現在新《公司法》、《證券法》已頒布實施，兩部新法作為我國資本市場的根本大法，對我國股市的規范運行、健康發展起著基礎性作用。修訂后的《公司法》，進一步完善了公司法律制度，順應了深化改革、促進發展的實踐要求，為中國社會主義市場經濟的發展提供了更加有力的制度支持。修訂后的《證券法》，為市場制度和產品的創新掃除了法律障礙，加強了對投資者權益的保護，強化了證券監管的措施和手段，為股市的進一步發展預留了空間，對發展我國證券市場是一個長遠的利好。上市公司質量不高，除了自身原因外，法律體系的不嚴謹也是一個重要原因。修訂后的《證券法》，從多個方面嚴控了證券發行關，有利于杜絕過去曾經存在的不符合發行條件的股票發行上市的現象，有利于從根本上保證上市公司質量。但稍嫌不足的是，這次修訂沒有對我國股市重大的制度缺陷——上市公司退市制度作出安排，容許這一問題繼續存在，顯然不利于提升上市公司質量。因此，正如有關權威人士所說，這次修訂不可能一勞永逸，也還是階段性的。隨著實踐的發展、改革的深化，對兩部法律還應適時加以修改，以與股市不斷發展和完善的要求相適應。

3．提高、增強上市公司質量和分配意愿，促使上市公司向“生產者”角色回歸

2005年11月，國務院批轉了證監會《關于提高上市公司質量的意見》，表明從管理層到投資者都已認識到，提高上市公司質量是當前一項十分重要而緊迫的任務。提高上市公司質量，首先，要加大上市公司結構調整的力度。我們認為，一個可行的戰略安排，是采取存量調整、增量控制的方針，就是在未來兩三年內保持市場規模基本不變，即上市公司數量不再快速增加的情況下，通過建立良性的退市機制，使部分質量不高的上市公司逐步退出市場，將市場空間讓給質量高的企業，從整體上提高上市公司質量。其次，要加快股權分置改革。隨著股權分置問題的解決，兩類股東的利益關系將被理順，大股東將更加注重股價給上市公司標定的總價值。因此，股權分置問題的解決，對于改善上市公司治理結構，協調公司股東與管理層、大股東與中小股東之間的關系，具有決定性的作用。股權分置問題解決后，如果公司經營管理不善，投資價值下降，股價就會下跌，不但全體股東會因此蒙受金融資產縮水的損失，而且還面臨被收購的壓力，這會促使大股東及時督促經營者努力改善經營狀況，以經營業績為后盾提高二級市場股價。再次，要貫徹落實新證券法有關上市公司的法律規定。新法對如何提高上市公司質量提出了一系列制度措施，比如增加了上市公司控股股東或實際控制人以及高管人員誠信義務的規定和法律責任，對保薦人的連帶責任作出了具體規定，等等。這些法律條文如果切實得到落實，必將有力地改善上市公司治理結構，扭轉上市公司利益被侵害的局面。只有上市公司真正履行了“生產者”的角色，股市生態才能得到根本性的改善。

4．保護投資者權益，增強投資者信心

當前，應在以下幾個方面有所突破：加快證券投資者保護基金的設立；積極解決股權分置等問題，消除制度傷害；減免相關稅費，切實減輕投資者交易費用。現在，印花稅已由2‰降到1‰，這是一個良好的開端。降低印花稅可以降低交易成本，而減免紅利稅相當于增加了上市公司分紅，提升了投資回報水平，其效用更在印花稅之上。由于上市公司派發的紅利是從稅后利潤中支付的，實際上已形成雙重征稅，這與目前管理層鼓勵上市公司現金分紅，強調資本市場要有投資回報的宗旨是相違背的。

5．加大證券公司整合力度，形成新的行業發展格局

國際投資銀行業發展歷程表明，發達國家證券業就是一部行業集中史。因此，利用我國證券市場轉折的契機，通過兼并重組擴大規模，加快產業集中，應該成為我國證券行業發展的當務之急。從全局角度考慮，國內券商應按照全能化、專業化、特色化的戰略框架進行行業整合。大部分中等規模的券商應該放棄“做大做強”這樣不切實際的戰略定位，立足于“做強做精”的戰略定位，放棄風險巨大的自營和委托理財業務，專注于經紀業務和承銷業務，轉型為專業化的證券公司。少部分有能力的券商應該著眼于經濟全球化、資本流動國際化的新形勢，采取增量資本注入、存量資本調整相結合的方式，迅速壯大實力，增強國際競爭力，打造成為全能化公司，擔負起直接與國外大型券商競爭的重任。當前，在證券業陷入低谷之時，證監會要帶領全行業實行“行業突圍”，止住證券行業不斷下滑的頹勢，爭取早日擺脫困境，恢復證券行業應有的地位，使其發揮應有的作用。

責任編輯、校對：李斌泉