股權分置改革中對價問題研究

一、解決股權分置問題的基礎

股權分置改革問題的研究很大程度上是關于對價問題的研究。對于該問題需要有以下幾點認識。

1．要對投資者持股的歷史成本有一個明確的認識。筆者認為應當以近一年的投資者平均持股成本作為支付對價的參考。

2．對歷史遺留問題進行徹底解決。在股權分置狀態下，上市公司資金被大股東大量占用或為其貸款提供擔保的現象比較突出，嚴重影響了公司的正常經營，這是在改革過程中必須解決的一個問題。

3．實施全流通后的沖擊成本應成為支付對價的主要依據。所謂沖擊成本是指在全流通的狀態下，現有的供求平衡將被打破，市場受到沖擊將出現一定的下跌進而會給投資者帶來損失。所以對價應當充分體現非流通股股東獲得流通權后給市場心理帶來的消極影響即沖擊成本對股價的抑制。

二、目前幾種對價方案的評析

1．以廣州控股為代表的“合理估值”模式。采用此方法的公司認為，對價水平須保障流通股股東所持股票市值不因本次股改而受損。該方法將股權改革的核心放在目前的價格水平，其核心思想是股改前后流通股股東持有市值相同。

筆者認為不足之處在于回避了上市公司IPO的溢價問題，使廣大前期介入公司股票的投資者無法真正得到由于股權分置預期帶來的損失補償，且它假設在任何一個時間點上，個股股價高估的部分都是股權分置帶來的，因此對價要賠付流通股股東在股改后的市值損失。而事實上，即使在全流通的市場中，股價被高估或低估的情況隨時都存在。

2．以中小企業板為代表的“IPO”模式。采用此方法的公司認為，股權分置環境下公司股票IPO時的市盈率超過了完全市場化條件下的合理市盈率，因此，應該把超過合理市盈率的超額溢價部分返還給流通股股東，還原歷史本來面目。

該模式完全承認了以往IPO價格的不合理并加以糾正，其對價思路最為清晰也比較符合市場預期，但仍有一定的局限性。因為在已進行股改的公司中，對價所采用的市盈率即所謂合理市盈率是公司和保薦機構制訂的，并非市場詢價的結果，此時對價的多少完全取決于非市場化行為。此外，該類公司控股股東減持意愿比較強烈，而該模式沒有充分考慮全流通后可能會對市場造成的較大沖擊。

三、股權分置改革解決方案設計

(一)對歷史遺留問題進行解決

針對上市公司控股股東占用上市公司資金問題，可以借鑒華北制藥、電廣傳媒的“以股抵債”模式，即控股股東用所持股份沖抵所欠債務，具體公式可為：

Ω=(δ-μ／λ) (1)

其中，Ω為資金占用方應當持有的股份數；δ為資金占用方目前所持有的股份數；μ為資金占用數量；λ為每股凈資產。

例如：鄭州煤電大股東鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司所持股份經過上述計算后為353040000股。若上市公司的非流通股股東有現金償還能力并以現金償還則可進入下一步驟。

(二)對未來市場的沖擊成本進行測算

步驟一完成后，非流通股股東有必要對由于其套現而給市場帶來的沖擊即沖擊成本進行補償，作為支付的對價。筆者將采用Haircut－VaR流動性風險評價方法對沖擊成本進行計算，從而得出對價。

1．Haircut概念及在流動性風險評估中的應用

Haircut中文名稱為“扣減率”，廣泛應用于發達國家金融機構與政府部門評價資產流動性風險。如何計算Haircut，Hisata和Yamai提出的思路得到了業界的重視，由于計算模型過于繁復，清華大學金融研究中心主席宋逢明教授與譚慧在《有關中國股票扣減率的研究》一文中提及了一種簡化方法。

2．基于沖擊成本的全流通對價計算模型

宋逢明等使用并發展的簡化方法主要是為了評價中國股票的宏觀流動性風險，不能直接用于計算全流通對市場心理的消極影響。劉華和張光磊在此基礎上，根據股權分置問題的特點發展了Hair－cut－VaR全流通對價模型。該模型的整體思想方法是：假設非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持，計算出全過程所需要的時間，然后利用Haircut－VaR原理，將減持的沖擊成本轉化為變現時間調整后的VaR值，再除以全體受減持沖擊消極預期的股本，即為合理的對價。筆者認為該模型考慮了建立最優操作戰略的過程，但沒有充分認識投資者持股的歷史成本，計算時應當以近一年的投資者平均持股成本作為股票價格的參考，方程如下：

方程(2)中，P為每股應當支付的對價，VaR_DAY為該股票的日風險值，T為非流通股股東的預期減持時間，A₁為總股本；方程(3)中，A₂為非流通股股東的預期減持量，S為股票價格(為避免股票市場的人為操縱，S選取近一年平均價格)，為置信系數，σ為該股票的年平均日波動率；方程(4)中，N為流通股本，T₀為一定時期內的日均換手率，δ為不影響股價正常波動前提下的最大減持比率。經過大量實證研究，通常取δ=0．2，α=2．23(99％的置信度)。

3．Haircut－VaR模型計算對價的實例分析

假設鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司最終對鄭州煤電的持股比例在30％以上，日平均換手率為1．371％，選取鄭州煤電近一年的平均價格5．04元／股作為價格參考，則鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司最終需要支付的對價為：

4．采用本方案計算對價的優勢

首先，將解決“破凈”上市公司的對價問題。破凈上市公司是目前在股權分置改革中較為困難的一類公司。由于股價偏低，大股東減持意愿較弱，設其減持的底線是要確保相對控股地位，因此其對價可以按非流通股股東保持30％的持股比例來計算。

其次，能夠將非流通股股東的持股承諾或實際減持意愿體現在對價中。企業的質地不同，非流通股股東的減持意愿也不同。目前現有的股改方案都沒有將減持意愿與對價相聯系，也就無法體現不同質地企業所應支付對價的不同。沖擊成本理論中一個很重要的要素就是非流通股股東所減持股份的數量，即上面公式中的A2。A2越大，則非流通股股東支付的對價越大，反之亦然。

總之，只要遵循“三公”原則，運用科學的市場手段，一定可以使股權分置這個歷史問題得到圓滿的解決。

責任編輯、校對：李斌泉