房地產價格與房地產投資來源結構

摘要：近幾年來，大量外資以及民間資本紛紛進入我國房地產業，而與此同時我國部分地區房地產價格出現了不合理上漲，為了探討房地產投資來源結構與房地產價格之間的關系，本文運用1999年房地產投資以及銷售的數據建立了二者之間的模型，回歸結果表明：外資以及民間資本對我國這輪房地產價格的上漲起著重要的推進作用；國內貸款對房地產價格的上漲影響不大；債券投資對房地產的價格會產生抑制作用。

關鍵詞：外資民間資本投資來源結構房地產價格

中圖分類號：F293．35

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—(2006)01—0075—05

一、導 言

近年來，我國部分地區房地產價格上漲過快，市場上出現泡沫的聲音不斷增強，中央政府以及各級地方政府紛紛出臺各種措施，實施宏觀調控，力圖控制房地產價格的不合理上揚。與此同時國內許多專家學者對此問題作了專門的研究。他們主要從房地產供求的角度(段巖燕，曹振良、崔光燦、劉琳、劉立民、從房地產價格成本構成的角度(熊江陵、王龍、劉琳、牛毅、李鵬、從宏觀經濟變量與房地產價格相關性的角度(李健飛，史晨星、汪小亞，代鵬、沈悅，劉洪玉)以及從地方政府炒作房地產業的角度(劉琳、尹中立)來討論近期我國房地產價格的合理性，并在此基礎上提出相應的房地產價格調控政策。

毫無疑問，他們的研究具有很強的理論意義以及現實意義。從房地產市場均衡的角度來研究房地產價格，符合新古典經濟學的思路，通過討論均衡的偏離就可以找到解決問題的辦法；而從成本構成的角度討論價格控制就顯得直截了當，但是成本控制無法解決當市場中存在較嚴重投機氣氛下的價格偏離問題；而從宏觀經濟變量與房地產價格之間的關系分析房地產市場盡管很有新意，但是從相關性的角度調控房地產市場容易造成政策“一刀切”的現象，政策的負面影響不容易控制；對于從地方政府操縱房地產價格的角度討論房地產價格更是缺少理論上的闡釋和經驗上的證明。而且，國內還沒有學者從房地產投資來源結構的角度來研究房地產價格上漲現象。

事實上，從中外的經驗上看，歷史上許多國家和地區出現的房地產泡沫以及危機均和房地產投資過度相關。日本在20世紀90年代出現了長達近10的房地產危機，導致了日本近10年的經濟疲軟。其根本原因在于日本一再放松銀根，使利率創下歷史新低，導致過剩資金大量流人股市和不動產市場；其次，各金融機構為了追求高額利潤，將房地產貸款作為最佳貸款項目，無節制地擴大信貸規模，助長了泡沫的形成；第三，房地產價格暴漲導致企業和個人都紛紛投資和投機房地產，造成房地產業虛假繁榮1143。而從1998年東南亞金融風暴的教訓來看，主要原因在于大量國外資金進入這些地區的房地產市場，大肆炒作房地產業，哄抬房地產價格，然后抓住時機，利用這些國家外匯管理體制的漏洞，從房地產市場抽逃資金，賺取匯率上的差價，最終對這些國家造成了嚴重的影響。而香港的房地產價格飛速上漲也和房地產投資相關。而我國20世紀90年代初的海南、廣西北海等地出現的房地產泡沫，其根本原因也在于大量的銀行資金進入房地產市場投機，最終演變成房地產泡沫，對我國經濟的發展造成了極大的影響。

由此可見，研究房地產投資來源結構與房地產價格之間的關系具有重要的現實意義。我們可以依據它們之間的關系做出相應的政策選擇，這樣就可以避免或者減少“一刀切”的調控政策對房地產業乃至經濟全局的影響。

二、理論假說

隨著我國改革開放的進一步深化，投融資體制也出現了較大的變化，已經逐步從以前單一的國家投資轉變為國家投資(主要是國家預算內資金)、銀行貸款、外資、自籌資金、其他投資以及發放債券等多種方式并舉的格局。

但是，考慮到我國財政管理體制因素，用預算內資金進行房地產開發的數量越來越少，有的省份甚至沒有關于房地產投資的預算內資金，因此為了方便計算，我們將其歸并到銀行貸款這一變量項目下；另外，自籌資金因為其所占的比重較小且基本上主要來自銀行貸款，因此也將這部分資金歸到銀行貸款項目下。因此在分析的時候將其預算內資金、自籌資金以及國內貸款部分三部分相加得到來自銀行貸款的數量。

(一)利用外資

指報告期收到的用于房地產開發與經營的境外資金，包括外商直接投資、對外借款及外商其他投資，但不包括我國自有外匯資金。自1999年以來，外資為賺取外匯人民幣利差、預期匯差、房價差等，大量境外資金參與國內房地產市場開發和炒作。據統計，2004年，房地產開發全部利用外資超過實際使用外資的1／3，增幅達到34．2％，高于全國整體利用外資增幅20．9個百分點。2005年1—2月，江蘇、上海、廣東房地產開發投資中利用外資分別是去年同期的6．6、2．6、2，5倍。從圖1可以看出：在我國幾個房地產價格上漲過快的地區如北京、上海、福建以及廣東等地，單位銷售面積分攤的外資投資額均較高。因此可以提出第一個假說：

假說1：外資大量進入我國部分地區的房地產業是促使這些地區房地產價格快速上漲的重要原因，總的來看，外資對我國房地產業的沖擊較大。

(二)債券

指房地產開發企業(公司)或金融機構通過發行各種債券，籌集用于房地產開發與經營的資金，包括由銀行代理國家專業投資公司發行的重點企業債券和基本建設債券。房地產債券作為企業債券中的一個組成部分，發展初期勢頭良好，但由于受到海南以及廣西北海等地的房地產泡沫的影響，自20世紀90年代以來，我國發行債券的房地產企業屈指可數。目前40多家上市房地產公司的總市值500多億元，而房地產企業債券余額僅為2億多元，發展極度不平衡。而且從圖2可以看出：單位銷售面積分攤的債券投資額幾乎可以忽略不計，但是也可以明顯的看出，北京、上海以及廣東等地的債券投資額的比例非常低，而天津、河南、重慶以及貴州等地的債券投資額相對較高，與此相對的是，這些地區的房地產價格相對較低。因此可以得出第二個假說：

假說2：因為我國債券市場不完善，因此債券投資對房地產價格可能起著一定的抑制作用。

(三)其他資金

指在報告期收到的除以上各種資金之外其他用于房地產開發與經營的資金，主要包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及用征地遷移補償費、移民費等進行房地產開發的資金。改革開放以來，隨著我國民營經濟的發展，民間資本的規模也不斷壯大。尤其是近年來，我國銀行存款利率較低，股票市場持續低迷，債券市場規模較小，鋼鐵、水泥、電解鋁等熱點行業也開始降溫，社會資金缺乏其他投資渠道。在這種情況下，大量社會資金，如上市公司募集的資金、民間拆借資金、典當行資金，紛紛擠向房地產市場。其中比較典型的是“溫州炒房團”、“山西炒房團”，這些民營資本聚集資金在一些城市進行期房買賣；另一方面我國不少城鎮居民基于較高的房價上漲預期，也積極參與購房投資。投資性購房已由原來的非住宅為主擴展到住宅，這也進一步加劇了房價過快上漲的態勢。民間資本通過預售、滾動開發等形式轉化成為房地產開發資金。從圖3可以看出，我國各個省份的單位銷售面積分攤的民間資本投資額占房價的比例均較大，尤其在幾個房地產價格上漲過快的地區如北京、上海、福建、廣東以及云南等地，其他投資額的絕對值以及相對值均較高。因此，可以提出第三個假說：

假說3：其他投資(主要是民間資本)大量進入房地產業促進了房地產價格的快速上漲。

(四)銀行貸款

指報告期房地產開發企業(單位)向銀行及非銀行金融機構借入的用于房地產開發與經營的各種國內借款。近年來我國不斷調低銀行存貸款利率，使得居民個人住房貸款成本大大降低，銀行大量資金通過住房消費信貸轉化為房地產開發資金，成為開發企業最主要的資金來源。因此可以推定，銀行貸款對我國房地產價格的快速上漲可能也起到了重要的作用。但是，隨著我國商業銀行經營體系的逐漸完善，以及我國房地產業宏觀調控體系的完善，銀行業對房地產業的影響可能不如外資以及民營資本的影響那么顯著。從圖4可以看出，銀行貸款大量的進入了房地產業，但是與圖3不同的是，在我國部分地區如天津、山西、湖北、河南、重慶、貴州以及西藏的單位面積分攤的銀行貸款投資額明顯高于銷售價格；從圖中可以看出，這些地區的房地產的價格水平一般，沒有出現房地產泡沫的預兆。因此，可以得到第四個假說：

假說4：隨著我國銀行體制改革的深入以及中央宏觀調控體系的完善，銀行業對房地產業的支持越來越理性，銀行貸款對我國房地產價格的影響也越來越合理。

三、數據、模型及檢驗

(一)數據及其來源

本文數據來源于國家統計局建立的包括我國35個城市(即4個直轄市，除拉薩以外的26個省會城市以及4個計劃單列市和新疆生產建設兵團)所屬近2700家房地產企業以及35個城市以外的近1200家房地產企業的房地產直報系統數據庫。本文利用1999年全國31個省(市、自治區)的本年資金來源小計的橫截面數據，建立一個多元回歸模

(4)其他資金(主要是民間資本)對房地產價格的迅猛上漲起到了重要的促進作用，影響因子為0．909。從圖3我們可以看出，盡管北京、上海、浙江、扛蘇、云南、陜西、重慶等地單位銷售面積上分攤的外資投資額較低，但是它們單位銷售面積上分攤的其他投資額數額較大，因此這些地區房地產價格也相應較高。從這部分資金的來源上看，很大部分是民間資本，尤其是江浙以及山西一帶的民間資本。因此，近期我國部分地區出現房地產過熱現象，很大一個原因在于民間資本大規模進入房地產業，從而造成對房地產價格的哄抬。要有效治理民間資本對房地產市場的投機行為，很重要的一點是，國家應積極進行投融資體制的改革，使得這些資本有著更廣的投資領域，避免這些資本為了投機而大量涌入房地產市場。

(5)債券對房地產的價格起著很明顯的抑制作用，影響因子為—10．654。其主要原因可能在于我國債券市場不完善。目前國家針對企業債券的非市場化政策措施阻礙了房地產債券的發展，同時我國的房地產債券設計品種單一，這就使得債券投資的融資成本較大，因此對房地產價格產生了負影響。但是，因為投資房地產業的債券投資數額有限，比如在我們提到的出現房地產過熱的地區如北京、上誨、遼寧、江蘇、浙江、廣東、云南、廣西以及陜西等地，單位銷售面積分攤的債券投資額非常低，遠趕不上單位銷售面積上分攤的外資以及其他投資的數額，這也就使得債券投資不能有效的抑制房地產價格快速上漲。而從圖2還可看出，盡管貴州、天津等地的單位面積分攤的外資以及其他投資額較高，但是這些地區單位銷售面積分攤的債券投資額相對較高，因此這些地區的房地產過熱現象并不是很嚴重。從這個角度來看，房地產債券投資對房地產價格的抑制作用還是相當明顯的。這應是我國未來調控房地產價格的一個可以使用的重要手段。

責任編輯、校對：李再揚