“利率走廊”調控含義、機理與機制

摘要：電子結算系統和電子貨幣的發展大大減少了基礎貨幣的需求，這種趨勢使得加拿大等國的中央銀行放棄貨幣量調控轉向了“利率走廊”調控。借助數學模型的分析探究該調控模式的機理實質是無基礎貨幣供給量調控，圖像的證明揭示了其運行的機制。加國成功的運作經驗更提示我們做好相應的理論研究和操作準備，以應對電子結算系統和電子貨幣的發展對我國宏觀調控、中央銀行角色和貨幣政策設計、整個經濟運行，甚至經典經濟理論的挑戰。

關鍵詞：電子結算系統；電子貨幣；利率調控

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(01)—0035—06

已有學者提出我國也要“建立起以準備金利率為下限，以隔夜自動質押融資利率為上限的貨幣市場利率走廊，以穩定貨幣市場利率水平”。但是，到目前為止，我國對“利率走廊”調控的含義、機理和機制的研究分析還不多見，這勢必影響我國在這方面實踐的展開。本文擬說明，在過去的二十年中，發達國家由于基礎貨幣需求的明顯下降，促使它們轉而實行“利率走廊”調控模式。加拿大等國在這方面已經取得了實質性的進展，我國也應該未雨綢繆，在理論和實踐上做好相應的準備。

一、基礎貨幣需求減少的趨勢

自80年代以來，10個最發達國家的基礎貨幣流通速度提高了60％，貨幣乘數擴大了一倍，商業銀行的準備金和流通中的現金占GDP的比重下降一半，商業銀行結算貨幣需求大幅度下降，中央銀行和商業銀行經常采取零、或接近零的準備率，作為交易日操作目標。90年代德國、法國、日本和美國等都大幅度降低了法定準備率，而加拿大(1994)、比利時、科威特、挪威、瑞士、英國、墨西哥等則先后實行了零準備率制度。1999年末瑞士銀行放棄執行了二十年之久的控制中央銀行貨幣或貨幣基數的政策。2000年7月，美聯儲在25年以來第一次在向國會報告時沒有提及未來的貨幣增長率目標。許多選擇控制貨幣量的中央銀行都意識到貨幣需求高度不穩定，且和與經濟的關系越來越難測算，貨幣增長率不是預告通貨膨脹的適宜指標。

二、基礎貨幣需求下降的原因

發達國家基礎貨幣需求大幅度減少的根本原因在于IT技術的進步及其在金融業的普遍運用，它的主要原因和具體表現有以下幾個方面。

(一)銀行間支付體系的技術變化減少了商業銀行的準備金需求。這些發達國家大多有兩套商業銀行結算系統，一是總額結算系統，即對交易日中每筆業務都即時進行結算，另一是余額結算系統，即對交易日末的凈額進行結算。總額結算系統要求較多的準備金，否則，不足以滿足每筆業務結算的資金需求。余額結算系統的準備金要求較少，因為它們在完成交易日中各種業務票據的抵消后，對余額進行貨幣結算。在管理者限制結算風險和市場降低結算成本的雙重壓力下，總額結算系統和凈額結算系統正在相互吸取對方的長處，以致總額結算系統的基礎貨幣需求也大幅度下降。

(二)銀行間票據市場的發展提供了必要的基礎貨幣補充。商業銀行之間尚未結算的票據是商業銀行創造的信用貨幣。銀行間票據交易市場的發展，使得結算資金短缺的商業銀行可以隨時運用這些票據做抵押，換取所需的結算資金。這就使得商業銀行不僅無需持有大量無利息收益的準備金，而且可以隨時在市場上獲得準備金的補充，這就大大地降低了商業銀行的經營成本。

(三)中央銀行角色變化幫助商業銀行獲得所需準備金。在借款和貸款的商業銀行還沒有找到相應的對方，或者找到了對方，但利率談不攏時，中央銀行就充當經紀人的角色，撮合借貸雙方資金交易。貸款商業銀行也可以將多余資金存人中央銀行，中央銀行再將其轉貸給借款行，剩下的差額則可以留在結算系統的抵押信用賬戶上，以備借款行的可能需求。中央銀行對負債商業銀行提供交易日中的流動性，也就是按照抵押票據的成本，向負債商業銀行提供結算資金。這就使得中央銀行只要注入很少，甚至不注入基礎貨幣，也能完成銀行間的清算。

(四)國債已經演變成商業銀行的準備資產。近二十年來，國債結算體系的發展甚至比銀行間結算系統更快。商業銀行可通過國債回購或出售在貨幣市場上獲得資金，補充流動性。在銀行間的結算系統中，國債甚至可以象基礎貨幣一樣用作即時支付，因為電子經紀人系統可以幫助商業銀行隨時找到所需的對應方，這就極大地提高了國債的流動性。國債的流動性和收益性促使商業銀行用它來取代沒有報酬的準備金余額，降低商業銀行交易日末在中央銀行賬戶上結算的透支額。盡管作為賬戶單位，基礎貨幣有其名義價值不變的優勢，而票據價格的波動限制了它們的流動性，但短期國債的回購操作幾乎不受價格波動的影響。這就導致商業銀行賬戶國債余額的增長速度大大地超過了準備金余額。

(五)商業銀行對準備金的規避，以及準備金制度的局限導致準備率的下降，甚至是準備金制度的取消。商業銀行都要想方設法規避作為貨幣管理稅的準備金，它們或者提高貸款利率，降低存款利率，或者將存款轉移到下屬無需交納準備金的非銀行金融機構。同時，準備金按照存款平均余額的提取，可以吸收消化商業銀行系統準備金的突然短缺，因為某日偏低的準備率可以用其他時間較高準備率來平衡，這就決定了準備金制度的緩沖功能在于它按平均余額提取，而不在于準備率的高低。而且，較高的準備率會加大利率波動的幅度，因為這會增加商業銀行補充準備金的需求。此外，高準備率也減少貨幣市場的基礎貨幣供給，降低貨幣市場的深度和流動性，削弱公開市場操作的效果。這些導致大多數國家或者穩定地降低準備率，或者引入零準備制度，甚至取消準備金制度。

(六)市場的完善和未來可預見性的提高減少商業銀行準備金需求。在法定存款準備金幾乎降低到零的情況下，商業銀行的準備金需求主要為謹慎動機所決定，在它的背后則是未來的不確定和市場的不完善。這種為謹慎動機所決定準備金需求則會隨著市場的完善，IT技術的普及運用，商業銀行對未來判斷的準確性的提高，而進一步下降。此外，中央銀行政策操作技藝的提高也會降低這種準備金的需求。因為，在中央銀行經常向銀行系統注入或抽出準備金的情況下，金融環境相應變得不穩，出于謹慎動機的準備金需求就會增加。而在中央銀行操作調控。

如果銀行系統流出的超額準備大于短缺的超額準備，或者反過來，中央銀行將此超額準備重新注入就可能帶動基礎貨幣供給減少或增加，中央銀行的動態均衡仍可能導致貨幣供給量的增加或減少。其解決的方式是，中央銀行堅持貨幣供給量不變的條件下，相應調整利率波動區間。如果重新注入的超額準備大于銀行系統對超額準備的需要，就會造成流通中貨幣供給量增加，中央銀行可以調低目標的利率水平。反過來，如果重新注入的超額準備小于銀行系統對超額準備的需求，這就會造成流通中基礎貨幣的不足，中央銀行可調高它的目標利率水平。這就是說，只要金融系統不發生特別的變故，中央銀行可以通過直接的利率調控，將基礎貨幣供給始終保持在零的位置上，這就是無貨幣供給量調控利率的含義和機理所在。

四、“利率走廊”調控的圖像證明

直接的利率調控模式表現在圖形中，表明了中央銀行實行“利率走廊”調控的調控機制。中央銀行只要控制自己的存貸款利率，并保持基礎貨幣供給為零，就能使實際的同業拆借利率圍繞該存貸款利率之和二分之一的地方波動，從而也就直接控制了均衡的同業拆借利率。

圖1中的縱坐標表示利率，BR、TR和SCR分別為中央銀行的貸款利率，均衡同業拆借利率和中央銀行的存款利率，橫坐標表示中央銀行的基礎貨幣供給，0點橫坐標表示既沒有中央銀行的基礎貨幣供給，也沒有基礎貨幣流出銀行系統。S為基礎貨幣的供給曲線。S表現為兩段分離的平行線，因為貸款行的拆出利率不能高過中央銀行貸款利率，否則，借款行直接向中央銀行借款，而不必到同業市場拆入。而且，商業銀行只要接受中央銀行的貸款利率，中央銀行就將滿足它們所有的基礎貨幣需求，所以，在BR點上的供給曲線有無窮大彈性。借款行也不能將拆入利率降低到中央銀行存款利率之下，否則，貸款行直接將資金存人中央銀行，而不會在同業市場上拆出。拆人行只要接受與中央銀行存款利率(SCR)相當的利率，它幾乎也能獲得它所需要的所有拆入資金，因為拆出行可以將所有可能 存入中央銀行的資金都貸給拆入行，所以，在SCR點上的供給曲線的彈性也無窮大。

對于拆出行來說，它們的盈利在于拆出利率與中央銀行存款利率的差額，否則，它們只能獲得存款中央銀行的利率；對于拆入行來說，它們的盈利在于中央銀行貸款利率和拆人利率之間的差額，否則，它們只能接受向中央銀行貸款的利率。在同業市場的參加者都知道中央銀行存貸款利率差額的條件下，拆借利率上升，超過此差額的兩分之一(TR)，這就使得拆出資金的盈利大于拆人資金，所有的銀行都愿意拆出，而不愿意拆入，同業市場的資金供給將大于資金需求，拆借利率相應下降。反過來，如果拆借利率低于此差額的兩分之一(TR)，拆人資金的收益就要大于拆出資金，所有的銀行都愿意拆入，而不愿拆出，同業市場的資金需求將大于資金的需求，拆借利率相應上升。正是因為商業銀行這樣調節他們的拆入和拆出行為，這就決定了均衡拆借利率將停留在中央銀行存貸款利率之和的二分之一位置上(新西蘭中央銀行貸款利率高于隔夜拆借利率25個百分點，而存款利率則低于隔夜拆借利率也是25個百分點)。在這個均衡的拆借利率上，同業市場的資金供給等于資金需求，沒有銀行需要向中央銀行借款，也沒有銀行將超額準備存人中央銀行，中央銀行的儲備資金供給等于零。中央銀行也根據均衡拆借利率的要求，也就是在保持基礎貨幣共投放的基礎上，相應調節它的存貸款利率，實際上也就間接地調節了社會的利率水平。

有關無貨幣供給量變動的利率調控，不僅是個理論證明，而且在加拿大、澳大利亞的實踐都獲得了成功。它表明，只要中央銀行確定存貸款利率，就能確定均衡的拆借利率；只要直接提高或降低自己的存貸款利率，也就能將同業拆借利率調解在自己期望的水平上，而不必“興師動眾”地變動貨幣供給量。這不僅簡便了利率的調節方式，而且，能夠應對IT行業和電子貨幣對利率調控，乃至整個金融體系運作方式的挑戰。應該說，美國也有向這個調控模式轉軌的意向，但是，他們的準備金存款不付息，他們的商業銀行不輕易向中央銀行貸款的傳統等都限制了他們這種轉軌地實現。

五、中央銀行帳戶平衡及政策運作的變化

無基礎貨幣供給變動的調控必然導致中央銀行帳戶平衡機制，以及貨幣政策運作方式的變化，盡管以下的分析尚未完全成為現實，但是作為未來的發展趨勢則幾乎是無法避免的。

(一)沒有基礎貨幣變動的中央銀行賬戶平衡。盡管沒有基礎貨幣供給的變動，中央銀行與商業銀行之間仍然有交易貨幣的賬戶，這個賬戶在交易日結束之前的余額或者為正、或者為負，而在交易日結束時，中央銀行的逆向操作，可將其保持在為零的水平上。也就是中央銀行要想強化政策信號，就在交易日中向銀行間貨幣市場借人或貸出資金，從而造成市場資金的短缺或過剩，迫使商業銀行在交易日結束時向中央銀行借款或貸款。中央銀行則通過國債回購操作，提供相應的資金。這就是在不改變基礎貨幣供給的基礎上，實行緊或松的貨幣政策。

(二)中央銀行的賬戶結構將發生根本的變化。因為中央銀行不再發行基礎貨幣，所以中央銀行賬戶的負債方可能失去現金、法定準備和超額準備的科目，以下是在兩種貨幣銀行制度中，中央銀行賬戶構成的差別。

因為中央銀行不再作為最后貸款人發行貨幣，所以，它只能用國債來恢復困難銀行的流動性，這就要求中央銀行隨時為財政發行足夠的債券。在沒有基礎貨幣供給量變動的情況下，中央銀行可以直接降低名義利率，使真實利率為負，造成通脹泡沫，將國債降低到財政可以承受的范圍內。沒有基礎貨幣發行，中央銀行將失去鑄幣稅收入，但是，它可不必承擔緊縮性貨幣政策的成本，從而保持其實際收入的基本穩定。

(三)中央銀行在金融體系中的關鍵核心地位不變。按照這里的分析，如果中央銀行實行零基礎貨幣供給，它的地位就可能“淪落”得與私人經紀人和結算者相似，不能決定基礎貨幣供給就難以獨立地制定和貫徹貨幣政策。可實際情況并非如此。因為中央銀行是法律確定的唯一的市場結算核心和運作主體，只有它才擁有支撐目標利率的權力。在一個發展完善的金融市場上，中央銀行甚至只須表示它將運用，不是實際運用這種權力，就足以保證貨幣政策運行的有效性。此外，中央銀行作為最后貸款人支持國債價格，并使國債成為銀行間結算的主要工具。

(四)中央銀行調控的目標是實現市場利率與自然利率的一致。在基礎貨幣需求已經不重要的經濟中，所有以貨幣需求為經濟運行和調控的理論，從凱思斯、弗里德曼到理性預期學派等都將面臨能否繼續發揮作用的挑戰。因為在傳統的IS—LM模型中，貨幣供給不變導致LM曲線向右上方傾斜。而在未來貨幣需求不重要的經濟中，LM曲線就會變成水平的，這就決定了中央銀行不能再通過變動貨幣供給量，移動IS和LM曲線的位置來調節利率，而是根據魏克塞爾的理論，努力實現自然利率和貨幣利率的相等。

(五)外匯市場的干預也將通過國債來完成。在沒有基礎貨幣的開放經濟中，中央銀行在交易日中以傳統的方式干預外匯市場，賣出外匯收入商業銀行的負債憑證，國內凈信用相應增加。然后在結算日結束時，通過回購國內和國外政府債券的方式，結清國內和國外的兩個余額，也就是以本國國債轉換成外國國債。在金融市場比較成熟的經濟中，一國商業銀行可以直接使用外國國債作為交易的抵押品，外國支付手段可以直接彌補國內支付手段的不足。

六、“利率走廊”調控模式對我國的意義與啟示

按照摩爾定理，大概只需4-5年的時間，我們的貨幣流通就可能在技術上出現加拿大等國今天的某些特征，盡管在金融制度的健全和金融機構的博弈上，我們還要走很長的路，我們仍然需要做好無貨幣供給量變動調控利率的準備。

我國中央銀行一直對利率實行直接的計劃調控，盡管這種調控方式與“利率走廊”調控有著根本的不同；我國一直實行對準備金存款付息的政策，商業銀行對中央銀行的貸款又有很強的依賴性，這些都決定了我國的利率調控具有引入“利率走廊”操作模式的先天基礎。同時，我國要發展公開市場操作，達到象美國那樣通過調節貨幣供給量，實現對利率的調控還有很大的難度。而且，即便我國將來做到了，那時這種調控方式的有效性也已“時過境遷”，效用大為削弱，甚至完全消失，因為電子結算和電子貨幣的發展，同樣會降低我國基礎貨幣的重要性。這就是說，美國也會逐漸放棄貨幣量的調控，向無貨幣供給量調控利率的模式轉軌，我們更有充分的理由繞開美國的模式，直接瞄準加拿大等國的利率調控模式。此外，我國已經“開發了支持現代化支付系統的人民銀行自動質押融資系統，商業銀行在清算資金不足時可以向人民銀行公開市場業務操作室自動以指定債券質押融資，(戴根有，2003)”。這就更加需要我們深入“利率走廊”調控的機理和機制，以保證我國在這方面實踐的有效和到位。

特別需要指出的是，基礎貨幣需求減少的意義遠遠不止于這里所說的利率調控，因為整個經濟運行和宏觀調控，以及迄今為止的所有經濟理論都是以基礎貨幣需求為前提和基礎的，隨著基礎貨幣需求的下降，整個經濟運行和宏觀調控方式都將發生根本性的變化，所有的經濟理論都將面臨嚴重的挑戰。這就決定了我們應該在更為廣闊的范圍內和更高的層次上思考和應對基礎貨幣需求下降的影響。