股價走勢與實物經(jīng)濟(jì)相脫離的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

摘要：本文應(yīng)用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論論證：與實物經(jīng)濟(jì)基本面因素相比，投資者損失規(guī)避行為是影響股票價格一個更為重要的因．素，這在一定程度上可以解釋股價走勢與實物經(jīng)濟(jì)運行相脫離的現(xiàn)象。結(jié)論同時得到實證數(shù)據(jù)的支持，實證證實，與發(fā)達(dá)國家相比我國股市中投資者損失規(guī)避行為更為顯著地影響股市的收益水平。本文進(jìn)一步指出，在解決中國股市若干基礎(chǔ)性問題的同時，積極輸導(dǎo)和調(diào)控投資者行為因素也是關(guān)乎股市良性發(fā)展的一個重要問題。

關(guān)鍵詞：股價走勢實物經(jīng)濟(jì)損失規(guī)避行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

中圖分類號：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(01)—0055—08

一、問題的提出

經(jīng)典經(jīng)濟(jì)和金融理論通常認(rèn)為風(fēng)險資產(chǎn)(如股票)的價格應(yīng)當(dāng)由與其相對應(yīng)的實物經(jīng)濟(jì)基本面因素，如公司的贏利水平、經(jīng)濟(jì)的增長速度等所決定。因此，一個國家股票市場的價格走勢也經(jīng)常被認(rèn)為是能夠反映該國宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況的“晴雨表”。也就是說，股票價格應(yīng)該能夠引導(dǎo)以工業(yè)生產(chǎn)或GDP衡量的實物經(jīng)濟(jì)活動情況，因為股價的基礎(chǔ)就是對這些活動的期望。與此同時，基于發(fā)達(dá)國家資本市場的實證研究結(jié)果也大多表明，股票市場的價格走勢確實有相當(dāng)一部分可以由實物經(jīng)濟(jì)的運行情況來解釋，從而驗證了經(jīng)典理論的正確性。

然而我們發(fā)現(xiàn)，將經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論應(yīng)用于對中國股市的分析，卻遇到了難以克服的困難。實際上，中國股市自誕生之日起，就表現(xiàn)出有別于其它國家資本市場的運行規(guī)律，并在近幾年表現(xiàn)的尤為明顯。以上證綜合指數(shù)的走勢為例，2001年6月滬指創(chuàng)出2245點的歷史最高位之后便一路下滑，2001年最后一個交易日以1645．97點收盤，與最高點相比下挫26％；2002年股市仍弱勢調(diào)整，全年下跌幅度約為17％；2003年到2004年上半年滬指曾一度有所反彈，但自2004年5月以來，滬指又重新回落。三年的大熊市滬指下挫1000多點，這在中國證券市場成立以來是從未有過的景象。與股市的低迷表現(xiàn)形成鮮明對比的是，中國經(jīng)濟(jì)近幾年來一路保持良好的增長勢頭，GDP增長速度2001為7，3％，2002為8％，2003為9．3％，2004更是高達(dá)9．5％。可以說，股市非但沒能成為宏觀經(jīng)濟(jì)運行的“晴雨表”，甚至與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢表現(xiàn)出明顯的背道而馳。為更好的分析我國實物經(jīng)濟(jì)運行情況與股票價格之間的關(guān)系，我們分別從微觀和宏觀兩個層面來加以說明。首先來看上市公司的經(jīng)營業(yè)績情況，我們借助上市公司平均凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來表示企業(yè)的總體經(jīng)營情況。圖1說明，中國股市自成立以來，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率就一直與股價變化之間存在著明顯的差異，計算得到二者之間的相關(guān)系數(shù)為-0．54。因此我們認(rèn)為上市公司的經(jīng)營業(yè)績變化不能解釋股票價格的走勢。再來看宏觀經(jīng)濟(jì)變量能否解釋股價走勢呢?這里我們選取貨幣供應(yīng)量(M2)的增長速度作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。圖2給出了1993—2004年12年貨幣供應(yīng)量增長速度與上證綜合指數(shù)的變化關(guān)系。從圖中可以看出，只在少數(shù)的幾個年份，二者表現(xiàn)出同向變動的關(guān)系，而在大多數(shù)時間，貨幣供應(yīng)量增長速度均與股價走勢反向變動，也就是說貨幣供應(yīng)量的增長速度也沒能成為決定股票價格的關(guān)鍵因素。我們發(fā)現(xiàn)，從我國資本市場發(fā)展的歷史來看，實物經(jīng)濟(jì)因素一直以來都無法解釋股票市場的價格走勢，股票價格與實體經(jīng)濟(jì)運行之間呈現(xiàn)復(fù)雜的關(guān)系。

股票價格的變化給經(jīng)濟(jì)理論研究者、政策的決策者和投資者提出了嚴(yán)峻的問題，這些問題包括：股票的價格是怎樣決定的?股價的發(fā)展變化又受哪些因素的影響?股票市場與實際經(jīng)濟(jì)運行之間存在怎樣的關(guān)系?所有這些問題的解決都要求從一個新的視角重新研究股票價格的決定理論。

二、投資者行為與資產(chǎn)價格

經(jīng)典理論是在簡化市場參與主體行為因素的假設(shè)條件下構(gòu)建起來的，而在當(dāng)前階段人們越來越意識到，行為因素已顯化為影響經(jīng)濟(jì)運行最重要的因素之一，因而對任何經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的分析都必須充分考慮到個體行為因素的影響。與經(jīng)典理論的資產(chǎn)價格完全由實物經(jīng)濟(jì)基本面因素所決定的觀點不同，行為經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為盡管資產(chǎn)價格的變化要反映一般經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變，但不同的參與個體會對經(jīng)濟(jì)狀況有不同的認(rèn)知與感受，進(jìn)一步會通過行為表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動關(guān)系，個體行為的結(jié)果必然會反映在經(jīng)濟(jì)或市場的運行變化之中。因而股票價格必然是由其對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面因素和投資者行為因素二者相互影響而共同決定，并且可以預(yù)見在一定情況下，投資者行為因素的影響會超過甚至掩蓋實物經(jīng)濟(jì)基本面因素對股票價格的影響。

本文通過引入損失規(guī)避(LossAversion)這一行為經(jīng)濟(jì)理論中的基本概念，在此基礎(chǔ)上對資產(chǎn)價格的決定進(jìn)行分析。損失規(guī)避是Kahneman和Tversky前景理論(prospecttheory)的核心思想。大量關(guān)于個體決策的實驗研究發(fā)現(xiàn)，參與人通常更為關(guān)注財富的變化情況而非財富的絕對水平，而且對于一個給定的財富水平參考點(reference point)人們對財富的減少(損失)比對財富的增加(收益)更為敏感，即決策者是損失規(guī)避，而非經(jīng)典理論所假定的風(fēng)險規(guī)避。如圖3所示，這可以用一個定義在損失和收益之上的，并且在損失部分比收益部分更為票能夠提供一個較高的收益水平，否則投資者便不會選擇持有股票。這就是本文應(yīng)用損失規(guī)避解釋股票價格走勢的關(guān)鍵。

(二)傳導(dǎo)機(jī)制

1．上升階段

假設(shè)最初階段股票價格保持在一個較低的點位附近，此時來自實物經(jīng)濟(jì)基本面的利好消息，如GDP的快速增長、公司紅利增加、公司管理層的重大人員變動等會使價值投資者效用水平提高，因而會使價值投資者增加對股票這種資產(chǎn)的需求，從而拉動股價穩(wěn)定的上升。股價上升會影響到損失規(guī)避型投資者的行為，根據(jù)(3)式的目標(biāo)函數(shù)，股票價格的穩(wěn)定上升必然會使損失規(guī)避型投資者的效用水平在其決策期內(nèi)高于其銀行存款帶來的收益，因而損失規(guī)避型投資者會選擇增加持有股票的數(shù)量從而最大化其效用水平，這樣不斷增加的需求會使股價進(jìn)一步上漲。最終表現(xiàn)為股票價格脫離實物經(jīng)濟(jì)的束縛而大幅上漲，形成牛市的局面。

其中P表示股票價格，X表示對股票的需求。此時實物經(jīng)濟(jì)對股價走勢的影響，由兩類投資者在市場中的比重及其各自的資金實力而決定，如果損失規(guī)避型投資者在市場中的比重較大，那么此時價值投資者的決策就不會對股價走勢產(chǎn)生較大的影響。也就是說，來自實物經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面消息雖然會使價值投資者減少其所持有的股票的數(shù)量，但相對于損失規(guī)避型投資者對股票的需求來說，這并不會使股價下降，此時股票市場上就會出現(xiàn)實物經(jīng)濟(jì)的運行與股價走勢相背離的現(xiàn)象。

2．下跌階段

在股價上漲一段時間之后，損失規(guī)避型投資者由于受其資金能力的限制，無法進(jìn)一步增加其對股票的持有量，此時股價的上漲勢頭會趨于平緩，并最終表現(xiàn)出來是維持在一個較高的點位附近。此時，價值投資者對股價的影響又會再次顯現(xiàn)出來，由于由實物經(jīng)濟(jì)運行決定的紅利支付水平會帶有一定的隨機(jī)性，因而反映在股票價格上必然是股價在一個較高點位附近發(fā)生波動。股價波動意味著損失規(guī)避型投資者由3．式計算的效用水平會下降甚至為負(fù)，因此損失規(guī)避型投資者發(fā)現(xiàn)持有股票的吸引力會降低，進(jìn)而選擇拋售手中持有的股票，這種拋售行為會反過來迫使股價進(jìn)入下行空間。這樣就會在市場上形成股價下降，需求減少，股價進(jìn)一步下降的局面，使市場進(jìn)入熊市。

這期間，即使有來自實物經(jīng)濟(jì)墓本面的利好因素出現(xiàn)，同樣也只會使價值投資者增加對股票的需求，這與大量的拋售行為相比，無法改變股價下跌的走勢。

3．價格變化的轉(zhuǎn)折點

上述這種價格決定機(jī)制可以很好地解釋我國股市當(dāng)前階段存在的實物經(jīng)濟(jì)運行向好與股票價格持續(xù)走低并存的局面。那么股價的轉(zhuǎn)折點何時出現(xiàn)呢?損失規(guī)避型投資者的拋售與股價下跌相互作用直到損失規(guī)避型投資者完全拋售所持有的股票，此時市場中只剩下價值投資者，表現(xiàn)出股價會在一個較低的點位上下浮動。此時，想要使股市重新進(jìn)入持續(xù)的上行空間，必須使損失規(guī)避型投資者重新選擇持有股票進(jìn)而拉動股價上漲。這就要求股票價格至少要在投資者的一個決策期內(nèi)有一個比較明顯的上漲，從而使損失規(guī)避型投資者按(3)式計算的效用水平為正，才會使損失規(guī)避型投資者重新回到股市之中。這種情況的出現(xiàn)或者是由于有重大基本面利好因素的出現(xiàn)，使價值投資者大量增加對股票的需求，使股價上漲；或者是發(fā)生較強(qiáng)的外部沖擊(如政策面利好、大量新資金的進(jìn)入等)使得股票價格大幅上漲。這樣隨著損失規(guī)避型投資者的進(jìn)入股市才會結(jié)束低迷的狀態(tài)重新開始上漲的行情。

通過以上的分析，我們可以做出如下結(jié)論：股票價格由兩類投資者的決策行為相互影響而共同決定。由于通常情況下，市場上損失規(guī)避型投資者的人數(shù)和資金實力都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于價值投資者，這樣股票價格便會表現(xiàn)出來主要由損失規(guī)避型投資者的行為所左右，因此，便會在一段時期內(nèi)形成股市與實物經(jīng)濟(jì)運行狀況相脫離的局面。需要特別指出的是，這里我們只是對股價走勢做了一種簡化的分析，而在現(xiàn)實情況中，模型中的多個變量，如損失規(guī)避型投資者的決策期、評估期的長短，甚至損失規(guī)避的程度久，以及兩類投資者的比例都是相互影響、不斷變化的，這就使得股票價格的真實走勢遠(yuǎn)比我們所分析得到的結(jié)論要復(fù)雜的多。

四、實證檢驗

(一)兩類投資者在市場上的比重?fù)p失規(guī)避型投資者的行為能夠決定股票價格走勢的一個重要前提是，股票市場上損失規(guī)避型投資者的人數(shù)和資金實力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于價值投資者，即α的取值接近1，從而使得在股價波動的某些階段，實物經(jīng)濟(jì)因素對股價的影響可以忽略不計。在這里我們借鑒Campbell的研究方法，通過計算居民消費的波動率并與股票收益的波動率相比較，用以近似衡量第一類投資者在整個市場中的比重，下表給出我國消費增長和上證綜指收益波動情況的統(tǒng)計分析，其中年度消費增長的數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計局網(wǎng)站，時間為1978年到2003年，月度上證綜指對數(shù)收益數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會網(wǎng)站，時間為1993年1月到2004年12月。

由表1可以看出，以上證綜指計算的我國股市對數(shù)實際收益率非常低，只有0．46％，而它的標(biāo)準(zhǔn)差卻相對很高，高達(dá)43．2％，這說明我國股票市場的投資價值不高，投資風(fēng)險卻很大；消費增長率的均值相對較高，達(dá)到13．6％，其標(biāo)準(zhǔn)差卻只有6．27％，說明消費增長的波動比較平緩，這與我國近年來經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)快速增長的經(jīng)驗證據(jù)相一致。計算得到二者的標(biāo)準(zhǔn)差比值為0．145，即消費增長的波動只占股價波動的14．5％，近似估計得到α＝：1-0．145：0．855，因此我們可以認(rèn)為第一類投資者在整個市場中所占比例只有14．5％左右，也就是相對于第二種類型投資者來說，價值投資者對市場的影響十分有限。

(二)損失規(guī)避對股價走勢的實證檢驗

接下來，本文選取上證綜合指數(shù)的周度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時間間隔為1998—01—16至2004—12—31共340個樣本值，為計算投資者效用值的大小，我們不妨假定投資者的評估期為一周，決策期間為五周，損失規(guī)避系數(shù)λ＝2，這樣就可以按照公式(1)—(3)計算得到的投資者效用值，如圖7所示，從圖

五、結(jié)論及啟示

在當(dāng)前我國股市處于發(fā)育階段，市場投機(jī)氣氛濃烈的情況下，投資者行為因素不僅能夠顯著影響股市的收益水平，而且會和股價波動交織在一起相互作用，從而使得股票市場價格變化長期脫離實物經(jīng)濟(jì)基本面因素的制約影響。對我國股市的理論分析與實證研究均驗證了行為經(jīng)濟(jì)理論的觀點，即股市的價格波動是由實物經(jīng)濟(jì)基本面因素和投資者行為因素二者相互影響而共同決定。因而充分認(rèn)識到投資者行為與股價波動之間的內(nèi)在規(guī)律性，并采取相應(yīng)的措施加以輸導(dǎo)和調(diào)控才能夠降低股市波動的劇烈程度，提高市場運行的效率，促使股市發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能，規(guī)范股市向著促進(jìn)實物經(jīng)濟(jì)運行的健康方向發(fā)展。

投資者的短期行為是股價波動的一條主要原因。因此提高投資者的素質(zhì)、增強(qiáng)其投資行為的理性化程度是關(guān)乎股市良性發(fā)展的重要問題。這一問題解決得好，才能改善股市投資氣氛，進(jìn)而提高市場效率。機(jī)構(gòu)投資者也同樣具有損失規(guī)避的行為特點，因此在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，依靠其發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能的同時，也要對其行為進(jìn)行深入研究，防止機(jī)構(gòu)投資者成為引起股市波動的另一個源泉。

從國外成熟股票市場的經(jīng)驗來看，隨著上市公司效益的整體改善，市場上價值投資者比重的增加，實物經(jīng)濟(jì)對股價影響程度會不斷提高，使得股市逐漸與整個國民經(jīng)濟(jì)的運行態(tài)勢相一致。從這個意義上來說，提高上市公司的質(zhì)量是規(guī)范市場發(fā)展的一條主要途徑。

最后，從統(tǒng)計指標(biāo)上來看，我國股市的收益水平明顯偏低，市場吸引力顯著不足，因此監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)采取措施支持股市的價格成長。股票價格的穩(wěn)定上漲是保證股票具有吸引力，留住投資者的關(guān)鍵因素，政府在依靠股市發(fā)揮政策性功能，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，應(yīng)當(dāng)兼顧廣大投資者的盈利需求，采取一定的手段，從根本上解決股市中長期存在的種種問題，確保股價長期穩(wěn)定的增長。