股價走勢與實物經濟相脫離的行為經濟學分析

摘要：本文應用行為經濟學的基本理論論證：與實物經濟基本面因素相比，投資者損失規避行為是影響股票價格一個更為重要的因．素，這在一定程度上可以解釋股價走勢與實物經濟運行相脫離的現象。結論同時得到實證數據的支持，實證證實，與發達國家相比我國股市中投資者損失規避行為更為顯著地影響股市的收益水平。本文進一步指出，在解決中國股市若干基礎性問題的同時，積極輸導和調控投資者行為因素也是關乎股市良性發展的一個重要問題。

關鍵詞：股價走勢實物經濟損失規避行為經濟學

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(01)—0055—08

一、問題的提出

經典經濟和金融理論通常認為風險資產(如股票)的價格應當由與其相對應的實物經濟基本面因素，如公司的贏利水平、經濟的增長速度等所決定。因此，一個國家股票市場的價格走勢也經常被認為是能夠反映該國宏觀經濟運行狀況的“晴雨表”。也就是說，股票價格應該能夠引導以工業生產或GDP衡量的實物經濟活動情況，因為股價的基礎就是對這些活動的期望。與此同時，基于發達國家資本市場的實證研究結果也大多表明，股票市場的價格走勢確實有相當一部分可以由實物經濟的運行情況來解釋，從而驗證了經典理論的正確性。

然而我們發現，將經典的資產定價理論應用于對中國股市的分析，卻遇到了難以克服的困難。實際上，中國股市自誕生之日起，就表現出有別于其它國家資本市場的運行規律，并在近幾年表現的尤為明顯。以上證綜合指數的走勢為例，2001年6月滬指創出2245點的歷史最高位之后便一路下滑，2001年最后一個交易日以1645．97點收盤，與最高點相比下挫26％；2002年股市仍弱勢調整，全年下跌幅度約為17％；2003年到2004年上半年滬指曾一度有所反彈，但自2004年5月以來，滬指又重新回落。三年的大熊市滬指下挫1000多點，這在中國證券市場成立以來是從未有過的景象。與股市的低迷表現形成鮮明對比的是，中國經濟近幾年來一路保持良好的增長勢頭，GDP增長速度2001為7，3％，2002為8％，2003為9．3％，2004更是高達9．5％?？梢哉f，股市非但沒能成為宏觀經濟運行的“晴雨表”，甚至與宏觀經濟形勢表現出明顯的背道而馳。為更好的分析我國實物經濟運行情況與股票價格之間的關系，我們分別從微觀和宏觀兩個層面來加以說明。首先來看上市公司的經營業績情況，我們借助上市公司平均凈資產收益率這一指標來表示企業的總體經營情況。圖1說明，中國股市自成立以來，上市公司平均凈資產收益率就一直與股價變化之間存在著明顯的差異，計算得到二者之間的相關系數為-0．54。因此我們認為上市公司的經營業績變化不能解釋股票價格的走勢。再來看宏觀經濟變量能否解釋股價走勢呢?這里我們選取貨幣供應量(M2)的增長速度作為反映宏觀經濟狀況的指標。圖2給出了1993—2004年12年貨幣供應量增長速度與上證綜合指數的變化關系。從圖中可以看出，只在少數的幾個年份，二者表現出同向變動的關系，而在大多數時間，貨幣供應量增長速度均與股價走勢反向變動，也就是說貨幣供應量的增長速度也沒能成為決定股票價格的關鍵因素。我們發現，從我國資本市場發展的歷史來看，實物經濟因素一直以來都無法解釋股票市場的價格走勢，股票價格與實體經濟運行之間呈現復雜的關系。

股票價格的變化給經濟理論研究者、政策的決策者和投資者提出了嚴峻的問題，這些問題包括：股票的價格是怎樣決定的?股價的發展變化又受哪些因素的影響?股票市場與實際經濟運行之間存在怎樣的關系?所有這些問題的解決都要求從一個新的視角重新研究股票價格的決定理論。

二、投資者行為與資產價格

經典理論是在簡化市場參與主體行為因素的假設條件下構建起來的，而在當前階段人們越來越意識到，行為因素已顯化為影響經濟運行最重要的因素之一，因而對任何經濟現象的分析都必須充分考慮到個體行為因素的影響。與經典理論的資產價格完全由實物經濟基本面因素所決定的觀點不同，行為經濟理論認為盡管資產價格的變化要反映一般經濟環境的改變，但不同的參與個體會對經濟狀況有不同的認知與感受，進一步會通過行為表現與經濟環境產生復雜的互動關系，個體行為的結果必然會反映在經濟或市場的運行變化之中。因而股票價格必然是由其對應的經濟基本面因素和投資者行為因素二者相互影響而共同決定，并且可以預見在一定情況下，投資者行為因素的影響會超過甚至掩蓋實物經濟基本面因素對股票價格的影響。

本文通過引入損失規避(LossAversion)這一行為經濟理論中的基本概念，在此基礎上對資產價格的決定進行分析。損失規避是Kahneman和Tversky前景理論(prospecttheory)的核心思想。大量關于個體決策的實驗研究發現，參與人通常更為關注財富的變化情況而非財富的絕對水平，而且對于一個給定的財富水平參考點(reference point)人們對財富的減少(損失)比對財富的增加(收益)更為敏感，即決策者是損失規避，而非經典理論所假定的風險規避。如圖3所示，這可以用一個定義在損失和收益之上的，并且在損失部分比收益部分更為票能夠提供一個較高的收益水平，否則投資者便不會選擇持有股票。這就是本文應用損失規避解釋股票價格走勢的關鍵。

(二)傳導機制

1．上升階段

假設最初階段股票價格保持在一個較低的點位附近，此時來自實物經濟基本面的利好消息，如GDP的快速增長、公司紅利增加、公司管理層的重大人員變動等會使價值投資者效用水平提高，因而會使價值投資者增加對股票這種資產的需求，從而拉動股價穩定的上升。股價上升會影響到損失規避型投資者的行為，根據(3)式的目標函數，股票價格的穩定上升必然會使損失規避型投資者的效用水平在其決策期內高于其銀行存款帶來的收益，因而損失規避型投資者會選擇增加持有股票的數量從而最大化其效用水平，這樣不斷增加的需求會使股價進一步上漲。最終表現為股票價格脫離實物經濟的束縛而大幅上漲，形成牛市的局面。

其中P表示股票價格，X表示對股票的需求。此時實物經濟對股價走勢的影響，由兩類投資者在市場中的比重及其各自的資金實力而決定，如果損失規避型投資者在市場中的比重較大，那么此時價值投資者的決策就不會對股價走勢產生較大的影響。也就是說，來自實物經濟基本面的負面消息雖然會使價值投資者減少其所持有的股票的數量，但相對于損失規避型投資者對股票的需求來說，這并不會使股價下降，此時股票市場上就會出現實物經濟的運行與股價走勢相背離的現象。

2．下跌階段

在股價上漲一段時間之后，損失規避型投資者由于受其資金能力的限制，無法進一步增加其對股票的持有量，此時股價的上漲勢頭會趨于平緩，并最終表現出來是維持在一個較高的點位附近。此時，價值投資者對股價的影響又會再次顯現出來，由于由實物經濟運行決定的紅利支付水平會帶有一定的隨機性，因而反映在股票價格上必然是股價在一個較高點位附近發生波動。股價波動意味著損失規避型投資者由3．式計算的效用水平會下降甚至為負，因此損失規避型投資者發現持有股票的吸引力會降低，進而選擇拋售手中持有的股票，這種拋售行為會反過來迫使股價進入下行空間。這樣就會在市場上形成股價下降，需求減少，股價進一步下降的局面，使市場進入熊市。

這期間，即使有來自實物經濟墓本面的利好因素出現，同樣也只會使價值投資者增加對股票的需求，這與大量的拋售行為相比，無法改變股價下跌的走勢。

3．價格變化的轉折點

上述這種價格決定機制可以很好地解釋我國股市當前階段存在的實物經濟運行向好與股票價格持續走低并存的局面。那么股價的轉折點何時出現呢?損失規避型投資者的拋售與股價下跌相互作用直到損失規避型投資者完全拋售所持有的股票，此時市場中只剩下價值投資者，表現出股價會在一個較低的點位上下浮動。此時，想要使股市重新進入持續的上行空間，必須使損失規避型投資者重新選擇持有股票進而拉動股價上漲。這就要求股票價格至少要在投資者的一個決策期內有一個比較明顯的上漲，從而使損失規避型投資者按(3)式計算的效用水平為正，才會使損失規避型投資者重新回到股市之中。這種情況的出現或者是由于有重大基本面利好因素的出現，使價值投資者大量增加對股票的需求，使股價上漲；或者是發生較強的外部沖擊(如政策面利好、大量新資金的進入等)使得股票價格大幅上漲。這樣隨著損失規避型投資者的進入股市才會結束低迷的狀態重新開始上漲的行情。

通過以上的分析，我們可以做出如下結論：股票價格由兩類投資者的決策行為相互影響而共同決定。由于通常情況下，市場上損失規避型投資者的人數和資金實力都要遠遠優于價值投資者，這樣股票價格便會表現出來主要由損失規避型投資者的行為所左右，因此，便會在一段時期內形成股市與實物經濟運行狀況相脫離的局面。需要特別指出的是，這里我們只是對股價走勢做了一種簡化的分析，而在現實情況中，模型中的多個變量，如損失規避型投資者的決策期、評估期的長短，甚至損失規避的程度久，以及兩類投資者的比例都是相互影響、不斷變化的，這就使得股票價格的真實走勢遠比我們所分析得到的結論要復雜的多。

四、實證檢驗

(一)兩類投資者在市場上的比重損失規避型投資者的行為能夠決定股票價格走勢的一個重要前提是，股票市場上損失規避型投資者的人數和資金實力要遠遠大于價值投資者，即α的取值接近1，從而使得在股價波動的某些階段，實物經濟因素對股價的影響可以忽略不計。在這里我們借鑒Campbell的研究方法，通過計算居民消費的波動率并與股票收益的波動率相比較，用以近似衡量第一類投資者在整個市場中的比重，下表給出我國消費增長和上證綜指收益波動情況的統計分析，其中年度消費增長的數據來自中國統計局網站，時間為1978年到2003年，月度上證綜指對數收益數據來自中國證監會網站，時間為1993年1月到2004年12月。

由表1可以看出，以上證綜指計算的我國股市對數實際收益率非常低，只有0．46％，而它的標準差卻相對很高，高達43．2％，這說明我國股票市場的投資價值不高，投資風險卻很大；消費增長率的均值相對較高，達到13．6％，其標準差卻只有6．27％，說明消費增長的波動比較平緩，這與我國近年來經濟保持平穩快速增長的經驗證據相一致。計算得到二者的標準差比值為0．145，即消費增長的波動只占股價波動的14．5％，近似估計得到α＝：1-0．145：0．855，因此我們可以認為第一類投資者在整個市場中所占比例只有14．5％左右，也就是相對于第二種類型投資者來說，價值投資者對市場的影響十分有限。

(二)損失規避對股價走勢的實證檢驗

接下來，本文選取上證綜合指數的周度數據進行研究時間間隔為1998—01—16至2004—12—31共340個樣本值，為計算投資者效用值的大小，我們不妨假定投資者的評估期為一周，決策期間為五周，損失規避系數λ＝2，這樣就可以按照公式(1)—(3)計算得到的投資者效用值，如圖7所示，從圖

五、結論及啟示

在當前我國股市處于發育階段，市場投機氣氛濃烈的情況下，投資者行為因素不僅能夠顯著影響股市的收益水平，而且會和股價波動交織在一起相互作用，從而使得股票市場價格變化長期脫離實物經濟基本面因素的制約影響。對我國股市的理論分析與實證研究均驗證了行為經濟理論的觀點，即股市的價格波動是由實物經濟基本面因素和投資者行為因素二者相互影響而共同決定。因而充分認識到投資者行為與股價波動之間的內在規律性，并采取相應的措施加以輸導和調控才能夠降低股市波動的劇烈程度，提高市場運行的效率，促使股市發揮宏觀經濟“晴雨表”功能，規范股市向著促進實物經濟運行的健康方向發展。

投資者的短期行為是股價波動的一條主要原因。因此提高投資者的素質、增強其投資行為的理性化程度是關乎股市良性發展的重要問題。這一問題解決得好，才能改善股市投資氣氛，進而提高市場效率。機構投資者也同樣具有損失規避的行為特點，因此在大力發展機構投資者，依靠其發揮穩定市場的功能的同時，也要對其行為進行深入研究，防止機構投資者成為引起股市波動的另一個源泉。

從國外成熟股票市場的經驗來看，隨著上市公司效益的整體改善，市場上價值投資者比重的增加，實物經濟對股價影響程度會不斷提高，使得股市逐漸與整個國民經濟的運行態勢相一致。從這個意義上來說，提高上市公司的質量是規范市場發展的一條主要途徑。

最后，從統計指標上來看，我國股市的收益水平明顯偏低，市場吸引力顯著不足，因此監管部門應當采取措施支持股市的價格成長。股票價格的穩定上漲是保證股票具有吸引力，留住投資者的關鍵因素，政府在依靠股市發揮政策性功能，促進國民經濟發展的同時，應當兼顧廣大投資者的盈利需求，采取一定的手段，從根本上解決股市中長期存在的種種問題，確保股價長期穩定的增長。