中國金融體系選擇與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的比較研究

摘要：本文對(duì)銀行主導(dǎo)型金融體系與市場主導(dǎo)型金融體系促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)劣進(jìn)行比較的實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，總結(jié)出四種觀點(diǎn)及理論支持。基于內(nèi)生增長模型對(duì)銀行主導(dǎo)金融體系與市場主導(dǎo)金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用進(jìn)行比較分析，得出的結(jié)論是兩種金融體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上沒有明顯的優(yōu)劣之分，但銀行主導(dǎo)型金融體系在某些方面存在優(yōu)勢(shì)，因而作者認(rèn)為目前中國銀行主導(dǎo)型金融體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上是有效的，強(qiáng)行將中介主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)型金融體系的政策可能是誤導(dǎo)的。

關(guān)鍵詞：銀行主導(dǎo)型金融體系；市場主導(dǎo)型金融體系；經(jīng)濟(jì)增長；內(nèi)生增長模型

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002—2848—2006(01)—0027—08

一、問題的提出

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系做了廣泛而深入的討論，結(jié)論是金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有強(qiáng)大而積極的作用。這方面的文獻(xiàn)和實(shí)證舉不勝舉，各種理論也給予充分證明。但另一個(gè)重要而又引人入勝的追問則是：不同金融體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上有優(yōu)劣之分嗎?或者說一個(gè)國家或地區(qū)選擇銀行主導(dǎo)金融體系還是市場主導(dǎo)金融體系對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)嗎?

2005年1月15日，第九屆(2005年度)中國資本市場論壇在北京召開，與會(huì)的專家似乎傾向于建立市場主導(dǎo)的金融體系。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心教授平新喬認(rèn)為，“市場是基礎(chǔ)，哪怕是以銀行為主體的融資體制，要強(qiáng)調(diào)資本市場在中國的發(fā)展，這個(gè)方向很對(duì)。中國有很多投資機(jī)會(huì)，如果靠銀行來融資，可能受到政府干預(yù)和行政控制的影響，有很多副作用，從2004年的宏觀調(diào)控不難看出，這是個(gè)問題。”紐約證交所國際董事兼中國首席代表張磊認(rèn)為，“日本和德國可以選擇銀行主導(dǎo)型金融體系，經(jīng)濟(jì)可以發(fā)展很快，但是很快并不等于可持續(xù)發(fā)展。可持續(xù)發(fā)展的能力，在市場上面會(huì)更好的發(fā)展。因?yàn)樵阢y行主導(dǎo)金融體系中，通過機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)，一定克服不了內(nèi)部控制問題。”

中國國際金融公司董事總經(jīng)理貝多廣則持反對(duì)意見，不同意把中國未來金融體系建立在資本市場上，“因?yàn)橥岸嘧咭徊骄褪侵囌`，我這么多年來一直在主張要大力發(fā)展資本市場，而且我也非常同意關(guān)愛資本市場，我們也身體力行地在資本市場上增添一磚一瓦，但不要過頭。”

他們的紛爭可以歸結(jié)為這么一個(gè)問題，就是在中國這么一個(gè)二元經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中國家，選擇資本市場主導(dǎo)型金融體系是否比目前銀行主導(dǎo)型金融體系更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。本文試圖回答這個(gè)問題，首先對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)已有的研究中金融體系與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證結(jié)論給予一個(gè)綜述，其次概括其背后的理論依據(jù)，最后在一個(gè)內(nèi)生增長模型中分析類似中國的二元經(jīng)濟(jì)國家是否金融體系的比較優(yōu)勢(shì)。

二、實(shí)證文獻(xiàn)的綜述

關(guān)于金融體系與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證分析很多，早期的文獻(xiàn)主要研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，實(shí)證中投有區(qū)分銀行和證券市場。近年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家更加關(guān)注的是不同金融體系而不是金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，因而采用了不同的方法對(duì)此進(jìn)行實(shí)證。

BeckLevine(2000)從新企業(yè)設(shè)立和產(chǎn)業(yè)增長角度考察是銀行主導(dǎo)金融體系還是市場主導(dǎo)金融體系更加有效。研究結(jié)論表明依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)并沒有表現(xiàn)出在哪個(gè)體系中能獲得更快的增長。更重要的實(shí)證結(jié)論在于，不能得出銀行主導(dǎo)體系和市場主導(dǎo)體系在促進(jìn)新企業(yè)設(shè)立和原有企業(yè)擴(kuò)張上哪個(gè)更有作用的結(jié)論。

Ergungor(2003)認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是重要的，認(rèn)為不同的金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有不同的作用。他認(rèn)為，以前的研究只考慮法律對(duì)外部投資者的保護(hù)，并沒有考慮法律的靈活性。在民法傳統(tǒng)國家，法官缺乏法律解釋靈活性，金融體系是銀行主導(dǎo)的。原因是在不靈活的法律體系下，不公平的裁決會(huì)給雙邊合約的簽訂帶來障礙，銀行可以通過市場力量解決沖突，在沒有法院干預(yù)下加強(qiáng)合約執(zhí)行。當(dāng)法律靈活性增強(qiáng)時(shí)，銀行的角色不那么重要，市場主導(dǎo)的金融體系的優(yōu)勢(shì)就開始發(fā)揮出來。靈活的法律體系和市場導(dǎo)向金融體系刺激資本密集型投資。在法律體系靈活的國家，市場主導(dǎo)金融體系比銀行主導(dǎo)金融體系更優(yōu)。

Tadesse(2001)將金融體系分為發(fā)達(dá)金融體系和不發(fā)達(dá)金融體系，在發(fā)達(dá)金融體系跨國比較中，市場主導(dǎo)金融體系經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于銀行主導(dǎo)金融體系。市場主導(dǎo)金融體系國家在合約環(huán)境好的條件下推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，比銀行體系占優(yōu)。在法律和制度基礎(chǔ)設(shè)施差，合約執(zhí)行不力的環(huán)境下，投資者依賴等級(jí)和關(guān)系防止“榨取”，表明機(jī)構(gòu)比市場有效。因而在經(jīng)濟(jì)、金融不發(fā)達(dá)國家，銀行主導(dǎo)體系可能更好。從企業(yè)類型上考慮代理問題，可以認(rèn)為信譽(yù)較差和較少透明度的小企業(yè)代理問題嚴(yán)重，將一國企業(yè)平均規(guī)模作為企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的衡量。企業(yè)規(guī)模平均較大的經(jīng)濟(jì)體中，市場主導(dǎo)金融體系優(yōu)于銀行主導(dǎo)金融體系。

RajanZingales(1999)研究了金融體系結(jié)構(gòu)和銀行利潤的關(guān)系。表明在欠發(fā)達(dá)的金融體系中，銀行的收益和利差收入高，銀行主導(dǎo)金融體系還是市場主導(dǎo)金融體系均對(duì)銀行收益和利差收入沒有影響。金融體系發(fā)達(dá)的國家，銀行收益和利差收入低，銀行利潤在兩種金融體系中也沒有區(qū)別。金融體系欠發(fā)達(dá)國家，證券市場發(fā)展促進(jìn)了銀行收入，這表明證券市場發(fā)展和銀行是互補(bǔ)的。特別是證券市場發(fā)展和企業(yè)股權(quán)融資能力的提高也增強(qiáng)了企業(yè)向銀行的借款能力。

Beck，Demirguc—KuntMarksimov(2003)對(duì)企業(yè)規(guī)模與金融機(jī)構(gòu)和法律關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證。理論上有兩種觀點(diǎn)：一種是替代觀，金融體系和法律制度發(fā)展程度較低，企業(yè)不易獲得外部融資，大企業(yè)內(nèi)部資本市場比外部公開資本市場和金融機(jī)構(gòu)在資源配置和監(jiān)管投資項(xiàng)目更有效。另一種觀點(diǎn)是互補(bǔ)觀，大企業(yè)由于科層關(guān)系而存在代理問題，內(nèi)部人控制問題需要外部投資者監(jiān)督和控制來解決，因而需要強(qiáng)有力的法律和金融機(jī)構(gòu)。實(shí)證結(jié)論支持互補(bǔ)觀，他們用33個(gè)國家企業(yè)層面數(shù)據(jù)，34個(gè)國家產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)和48個(gè)國家層面數(shù)據(jù)得出不同金融體系并不重要的結(jié)論，金融全面發(fā)展和對(duì)投資者的法律保護(hù)解釋了跨國經(jīng)濟(jì)增長率和各國各產(chǎn)業(yè)增長率。產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)分析表明，新企業(yè)在金融發(fā)展水平高的國家容易設(shè)立，不同金融體系不能解釋跨國各產(chǎn)業(yè)新企業(yè)設(shè)立速度。

Demirguc－kuntLevine(1999)檢測(cè)了多至150個(gè)國家橫截面的金融結(jié)構(gòu)，通過跨不同人均收人組別上金融體系差別數(shù)據(jù)的分析，首先得出兩個(gè)結(jié)論：(1)在較富裕的國家，銀行、非銀行以及股票市場更大、更活躍、并更有效率。(2)在較高收入的國家，股票市場更活躍和更有效率。各國金融系統(tǒng)演變趨勢(shì)：當(dāng)國家變得較富裕時(shí)，其金融體系變得更以市場為導(dǎo)向。文獻(xiàn)還控制人均GDP簡單回歸來評(píng)估法律、管制、稅收以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融體系之間的關(guān)系：(1)習(xí)慣法國家更可能有市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)，不發(fā)達(dá)金融體系國家更有可能有法國民法法律體系；有嚴(yán)格保護(hù)少數(shù)股東權(quán)利法律的國家傾向于市場主導(dǎo)金融體系；合約執(zhí)行與一個(gè)國家是否是銀行主導(dǎo)或是市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)之間沒有密切的聯(lián)系。(2)有強(qiáng)有力會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的國家傾向于有市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)；有限制銀行從事證券市場活動(dòng)、不動(dòng)產(chǎn)和保險(xiǎn)權(quán)利的管制國家更有可能有不發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)；有明確存款保險(xiǎn)的國家不太可能有市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)。

LeonceNdikumana(2001)的實(shí)證認(rèn)為在給定金融發(fā)展水平并控制一國特定因素后，金融體系的結(jié)構(gòu)對(duì)國內(nèi)投資沒有明顯的影響。文章認(rèn)為實(shí)證表明銀行與市場是互補(bǔ)的，沒必要采取政策通過提升金融體系結(jié)構(gòu)中的某一類別來擴(kuò)大資源，對(duì)于存在資源約束的發(fā)展中國家尤其如此。國家應(yīng)通過消除政策的不確定性、強(qiáng)化監(jiān)管框架、加強(qiáng)信貸者和投資者保護(hù)來促進(jìn)金融體系的發(fā)展及提高國內(nèi)投資。

三、四種觀點(diǎn)及其支持性理論

根據(jù)對(duì)上述不同金融體系與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系檢驗(yàn)文獻(xiàn)材料的整理，筆者將其總結(jié)為以下四種觀點(diǎn)及其相應(yīng)的支持性理論。

(一)金融中介觀

金融中介觀根據(jù)金融中介在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、信息生產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的功能認(rèn)為金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長產(chǎn)生積極作用，而對(duì)金融市場在經(jīng)濟(jì)增長中角色持反對(duì)意見。

首先金融中介觀認(rèn)為雖然功能良好的市場能在公開市場上即時(shí)揭示信息，但由于搭便車問題的存在它將使投資者失去生產(chǎn)信息的激勵(lì)，這樣市場在信息生產(chǎn)上也是投資不足的。信息生產(chǎn)不足對(duì)新技術(shù)項(xiàng)目的識(shí)別是有消極作用的，因而影響資源的配制。金融中介在信息生產(chǎn)和監(jiān)督企業(yè)上有更大的激勵(lì)，并且將兩者的固定成本內(nèi)在化。由于金融中介不需要在公開市場上同步揭示信息，因而很好的克服搭便車問題。

金融中介觀批評(píng)流動(dòng)性市場創(chuàng)造了一個(gè)“近視”的市場環(huán)境。因?yàn)橥顿Y者能夠在流動(dòng)性市場上隨時(shí)交易證券，因而沒有動(dòng)力去全程監(jiān)督企業(yè)。另一個(gè)認(rèn)為市場不利于公司控制的因素是企業(yè)內(nèi)部人比外部人具有信息優(yōu)勢(shì)，這一信息不對(duì)稱減弱了接管和收購的潛在收益。

金融中介觀認(rèn)為雖然金融市場能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，但不能對(duì)加總沖擊進(jìn)行分散，因?yàn)槭袌鍪遣煌耆摹Ｊ紫仁切畔⒉粚?duì)稱，而金融合約只有在所有交易方都滿意的情況下才能簽訂。其次交易所需的時(shí)間和貨幣成本也阻礙了市場的形成和發(fā)展。另一個(gè)因素是強(qiáng)制力約束，金融服務(wù)和產(chǎn)品如不能交割，其承諾是沒有價(jià)值的。市場不完全給了金融中介發(fā)展的空間，使得中介能替代“消失的市場”。因此，在積聚安全資產(chǎn)儲(chǔ)備用來平滑加總風(fēng)險(xiǎn)方面，中介主導(dǎo)的金融體系比市場主導(dǎo)的金融體系能提供更有效的風(fēng)險(xiǎn)防范(AllenGalel999)。

另外，金融中介觀認(rèn)為在大多數(shù)的制度環(huán)境中，金融中介比市場更具優(yōu)勢(shì)。在法律和會(huì)計(jì)體系薄弱的國家，強(qiáng)有力的金融中介依然能夠有效的揭示企業(yè)信息和追償貸款，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期增長(RajanZingalesl998)。

(二)金融市場觀

金融市場觀則對(duì)強(qiáng)有力的金融中介存在的一些問題提出反擊。

首先，金融中介擁有貸款者不知情的企業(yè)私人信息，將會(huì)利用這些私人信息榨取企業(yè)租金。具體說，就是在企業(yè)發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)和需要債務(wù)重新協(xié)商安排時(shí)，中介能利用討價(jià)還價(jià)能力榨取企業(yè)部分利潤，使企業(yè)失去從事高風(fēng)險(xiǎn)和收益項(xiàng)目的激勵(lì)(Levine，2000)。

其次，金融中介具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的“自然”偏好，而低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目必然是低回報(bào)的。中介主導(dǎo)的金融體系可能會(huì)阻礙技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資和長期經(jīng)濟(jì)增長。WeinsteinYafeh(1998)lI～以在日本發(fā)現(xiàn)的證據(jù)支持上述觀點(diǎn)。他們發(fā)現(xiàn)緊密的銀企關(guān)系雖然導(dǎo)致了企業(yè)借貸資本能力的提高，但并沒有產(chǎn)生相應(yīng)的利潤和增長。那些和金融中介聯(lián)系緊密的企業(yè)獲得的資金成本往往高于同類企業(yè)市場獲得的資金成本，表明這種緊密關(guān)系的收益大部分給予了中介。

第三，金融中介可能賄賂企業(yè)管理層，損害了外部人利益，導(dǎo)致阻礙競爭、公司控制和創(chuàng)立新企業(yè)，從而不利于經(jīng)濟(jì)的長期增長。BoydSmith(1998)從德國獲得的證據(jù)表明德國的有些銀行向公眾誤傳企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并要求企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層做某些損害企業(yè)的事。

第四，AllenGate(1999)認(rèn)為雖然金融中介在克服信息的重復(fù)生產(chǎn)上具有效率，但它們?cè)谔幚聿淮_定、創(chuàng)新的想法上是不成功的。新技術(shù)要么由于其潛在收益的信息很難收集，要么由于沒有專家能夠?qū)π畔⒆龀鰷?zhǔn)確的判斷而難以評(píng)價(jià)，多種可能性和缺少堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)導(dǎo)致多種觀點(diǎn)。中介融資實(shí)際上是由較少人數(shù)的代理決策，當(dāng)沒有不同意見時(shí)，這種代理是非常有效并能節(jié)約成本的。但當(dāng)投資者意見分散并且不同意見比例很高時(shí)，投資不足就產(chǎn)生了。而市場允許投資者“同意不同意見”，因此能將相似觀點(diǎn)的投資者聯(lián)合企業(yè)共同對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資，這樣市場對(duì)創(chuàng)新和相對(duì)較少信息的產(chǎn)業(yè)融資將是有效的。

第五，市場在跨部門風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上存在比較優(yōu)勢(shì)。

(三)金融服務(wù)觀

金融服務(wù)觀認(rèn)為中介和市場共同提供了金融功能：動(dòng)員儲(chǔ)蓄、信息生產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理，核心問題是金融體系提供的金融服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量，而不是特殊組織方式。金融服務(wù)觀認(rèn)為中介和市場是在同種功能提供上有程度差別的兩種不同的有效的方法(BodySmithl996，AllenGale，1999)。舉例來說，通過鼓勵(lì)控制權(quán)競爭和投資渠道多樣化，市場消除了強(qiáng)大銀行勢(shì)力的消極作用。Beck，LevineNorman(2000)”2J則認(rèn)為在銀行融資和市場融資共存的經(jīng)濟(jì)中，市場削弱了銀行監(jiān)管的動(dòng)力。金融服務(wù)觀認(rèn)為中介和市場是互補(bǔ)的一個(gè)體現(xiàn)是信息生產(chǎn)上兩者具有不同比較優(yōu)勢(shì)。中介在減輕信息不對(duì)稱上具有規(guī)模收益，但在處理不確定、創(chuàng)新的想法上是不成功的，而市場在處理這些分散的、創(chuàng)新的、多樣化的觀點(diǎn)時(shí)則更為有效。Demirguc—Kunt＆Le-vine(1999)用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)論證發(fā)展中國家金融市場的發(fā)展也導(dǎo)致了銀行融資的增長。這樣，在金融體系增長過程中，兩者是互補(bǔ)的。

(四)法律主導(dǎo)觀

法律主導(dǎo)觀(也叫法和金融觀)是金融服務(wù)觀的延續(xù)。它是Laportaet(1997，1998，1999)提出的。Levine(2000)在Laportaet基礎(chǔ)上提出“建立保護(hù)外部投資者的法律體系和加強(qiáng)法規(guī)的執(zhí)行是提供促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的金融服務(wù)的關(guān)鍵”。法和金融觀認(rèn)為在法律和監(jiān)管框架下的整體金融發(fā)展能夠比金融結(jié)構(gòu)更好的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的增長。Levine(2000)和BDLM(2001)的實(shí)證結(jié)果也支持了這一觀點(diǎn)，他們從企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、國家三個(gè)層面的面板數(shù)據(jù)中回歸認(rèn)為金融體系的具體類型對(duì)跨國經(jīng)濟(jì)增長的比較中并不重要和顯著。LevineZervos(1998)116 3發(fā)現(xiàn)證券市場發(fā)展較好的國家也擁有良好的銀行和非銀行中介機(jī)構(gòu)，而證券市場較弱的國家其銀行體系也較弱。

四、中國二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下不同金融體系促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生增長模型

與繁復(fù)的微觀研究及計(jì)量檢驗(yàn)相比，利用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論從宏觀層面直接分析金融體系結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的文獻(xiàn)卻稀少得多。BeckLevine(2002)考察了銀行和股票市場解決流動(dòng)性的機(jī)制，以及這些機(jī)制對(duì)增長的影響。BootThakor(1997)””則在一個(gè)交疊世代模型中對(duì)兩種機(jī)制的增長和福利效應(yīng)進(jìn)行了比較。Biagio Bossone(2001)””對(duì)不對(duì)稱信息環(huán)境下金融結(jié)構(gòu)同經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系做出了探討，但是，他們只考慮了銀行在監(jiān)督上的學(xué)習(xí)效應(yīng)，金融市場在模型中并無任何明顯的功能。ChakrabonyRay(2002)在內(nèi)生增長模型中對(duì)發(fā)達(dá)國家的兩種金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)行比較分析。殷劍峰(2003)在拉姆齊模型中引入外生的中間品生產(chǎn)技術(shù)，論證存在道德風(fēng)險(xiǎn)的條件下，市場主導(dǎo)體系要比銀行主導(dǎo)體系更容易采納新技術(shù)，但存在經(jīng)濟(jì)增長陷入不對(duì)稱信息陷阱的危險(xiǎn)。

本文所要揭示出的是類似中國這么一個(gè)地區(qū)差異巨大、二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征明顯的國家在追趕型的發(fā)展中是否存在不同金融體系的比較優(yōu)勢(shì)。在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中——現(xiàn)代生產(chǎn)方式和廣泛的農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)部門并存，經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)部門到現(xiàn)代部門的轉(zhuǎn)型并不是簡單的。由于生產(chǎn)活動(dòng)需要大量投資，在沒有良好發(fā)展金融體系下是很難進(jìn)行的，因而傳統(tǒng)部門到現(xiàn)代部門的轉(zhuǎn)變需要外部融資才能進(jìn)行。

(一)經(jīng)濟(jì)環(huán)境假設(shè)

假設(shè)時(shí)間分割成t=0，1，2……，∞，每期誕生的生命周期為2期的兩種代理人：勞動(dòng)力μ，企業(yè)家(1－μ)。t期勞動(dòng)力儲(chǔ)蓄，期全部收入Wt，資本市場完全流動(dòng)，儲(chǔ)蓄和證券投資回報(bào)率R*。企業(yè)采用兩種技術(shù)之一進(jìn)行生產(chǎn)：可將最終產(chǎn)品變成資本品的現(xiàn)代技術(shù)，或低效率的傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)。t期企業(yè)家效用函數(shù)：展不是可持續(xù)發(fā)展嗎?

對(duì)于一個(gè)像中國這樣龐大而發(fā)展水平又呈現(xiàn)多樣化的轉(zhuǎn)型國家而言，建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大的銀行體系與市場體系相互補(bǔ)充、共同發(fā)展的金融體系可能是最優(yōu)的，這樣才能滿足我國公司不同種類的融資需求，構(gòu)筑起合理的資本結(jié)構(gòu)。正如美聯(lián)儲(chǔ)主席Cnens-pan所言：“當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體基本的金融中介機(jī)構(gòu)方式失靈的時(shí)候，必須存在候補(bǔ)性的后備金融中介機(jī)構(gòu)以將經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，從而滿足社會(huì)正常的資金需求。