中國金融體系選擇與經濟增長關系的比較研究

摘要：本文對銀行主導型金融體系與市場主導型金融體系促進經濟增長優劣進行比較的實證文獻進行綜述，總結出四種觀點及理論支持。基于內生增長模型對銀行主導金融體系與市場主導金融體系對經濟增長的促進作用進行比較分析，得出的結論是兩種金融體系在促進經濟增長上沒有明顯的優劣之分，但銀行主導型金融體系在某些方面存在優勢，因而作者認為目前中國銀行主導型金融體系在促進經濟增長上是有效的，強行將中介主導型金融體系轉變為市場主導型金融體系的政策可能是誤導的。

關鍵詞：銀行主導型金融體系；市場主導型金融體系；經濟增長；內生增長模型

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1002—2848—2006(01)—0027—08

一、問題的提出

許多經濟學家對金融發展與經濟增長的關系做了廣泛而深入的討論，結論是金融發展對經濟增長有強大而積極的作用。這方面的文獻和實證舉不勝舉，各種理論也給予充分證明。但另一個重要而又引人入勝的追問則是：不同金融體系在促進經濟增長上有優劣之分嗎?或者說一個國家或地區選擇銀行主導金融體系還是市場主導金融體系對長期經濟增長有關嗎?

2005年1月15日，第九屆(2005年度)中國資本市場論壇在北京召開，與會的專家似乎傾向于建立市場主導的金融體系。北京大學經濟研究中心教授平新喬認為，“市場是基礎，哪怕是以銀行為主體的融資體制，要強調資本市場在中國的發展，這個方向很對。中國有很多投資機會，如果靠銀行來融資，可能受到政府干預和行政控制的影響，有很多副作用，從2004年的宏觀調控不難看出，這是個問題。”紐約證交所國際董事兼中國首席代表張磊認為，“日本和德國可以選擇銀行主導型金融體系，經濟可以發展很快，但是很快并不等于可持續發展。可持續發展的能力，在市場上面會更好的發展。因為在銀行主導金融體系中，通過機構來主導，一定克服不了內部控制問題。”

中國國際金融公司董事總經理貝多廣則持反對意見，不同意把中國未來金融體系建立在資本市場上，“因為往前多走一步就是謬誤，我這么多年來一直在主張要大力發展資本市場，而且我也非常同意關愛資本市場，我們也身體力行地在資本市場上增添一磚一瓦，但不要過頭。”

他們的紛爭可以歸結為這么一個問題，就是在中國這么一個二元經濟的發展中國家，選擇資本市場主導型金融體系是否比目前銀行主導型金融體系更能促進經濟的增長。本文試圖回答這個問題，首先對經濟學已有的研究中金融體系與經濟增長關系的實證結論給予一個綜述，其次概括其背后的理論依據，最后在一個內生增長模型中分析類似中國的二元經濟國家是否金融體系的比較優勢。

二、實證文獻的綜述

關于金融體系與經濟增長關系的實證分析很多，早期的文獻主要研究金融發展與經濟增長的關系，實證中投有區分銀行和證券市場。近年來，經濟學家更加關注的是不同金融體系而不是金融發展水平與經濟增長的關系，因而采用了不同的方法對此進行實證。

BeckLevine(2000)從新企業設立和產業增長角度考察是銀行主導金融體系還是市場主導金融體系更加有效。研究結論表明依賴外部融資的產業并沒有表現出在哪個體系中能獲得更快的增長。更重要的實證結論在于，不能得出銀行主導體系和市場主導體系在促進新企業設立和原有企業擴張上哪個更有作用的結論。

Ergungor(2003)認為金融結構是重要的，認為不同的金融體系對經濟增長有不同的作用。他認為，以前的研究只考慮法律對外部投資者的保護，并沒有考慮法律的靈活性。在民法傳統國家，法官缺乏法律解釋靈活性，金融體系是銀行主導的。原因是在不靈活的法律體系下，不公平的裁決會給雙邊合約的簽訂帶來障礙，銀行可以通過市場力量解決沖突，在沒有法院干預下加強合約執行。當法律靈活性增強時，銀行的角色不那么重要，市場主導的金融體系的優勢就開始發揮出來。靈活的法律體系和市場導向金融體系刺激資本密集型投資。在法律體系靈活的國家，市場主導金融體系比銀行主導金融體系更優。

Tadesse(2001)將金融體系分為發達金融體系和不發達金融體系，在發達金融體系跨國比較中，市場主導金融體系經濟表現好于銀行主導金融體系。市場主導金融體系國家在合約環境好的條件下推動經濟發展，比銀行體系占優。在法律和制度基礎設施差，合約執行不力的環境下，投資者依賴等級和關系防止“榨取”，表明機構比市場有效。因而在經濟、金融不發達國家，銀行主導體系可能更好。從企業類型上考慮代理問題，可以認為信譽較差和較少透明度的小企業代理問題嚴重，將一國企業平均規模作為企業道德風險的衡量。企業規模平均較大的經濟體中，市場主導金融體系優于銀行主導金融體系。

RajanZingales(1999)研究了金融體系結構和銀行利潤的關系。表明在欠發達的金融體系中，銀行的收益和利差收入高，銀行主導金融體系還是市場主導金融體系均對銀行收益和利差收入沒有影響。金融體系發達的國家，銀行收益和利差收入低，銀行利潤在兩種金融體系中也沒有區別。金融體系欠發達國家，證券市場發展促進了銀行收入，這表明證券市場發展和銀行是互補的。特別是證券市場發展和企業股權融資能力的提高也增強了企業向銀行的借款能力。

Beck，Demirguc—KuntMarksimov(2003)對企業規模與金融機構和法律關系進行了實證。理論上有兩種觀點：一種是替代觀，金融體系和法律制度發展程度較低，企業不易獲得外部融資，大企業內部資本市場比外部公開資本市場和金融機構在資源配置和監管投資項目更有效。另一種觀點是互補觀，大企業由于科層關系而存在代理問題，內部人控制問題需要外部投資者監督和控制來解決，因而需要強有力的法律和金融機構。實證結論支持互補觀，他們用33個國家企業層面數據，34個國家產業層面數據和48個國家層面數據得出不同金融體系并不重要的結論，金融全面發展和對投資者的法律保護解釋了跨國經濟增長率和各國各產業增長率。產業層面數據分析表明，新企業在金融發展水平高的國家容易設立，不同金融體系不能解釋跨國各產業新企業設立速度。

Demirguc－kuntLevine(1999)檢測了多至150個國家橫截面的金融結構，通過跨不同人均收人組別上金融體系差別數據的分析，首先得出兩個結論：(1)在較富裕的國家，銀行、非銀行以及股票市場更大、更活躍、并更有效率。(2)在較高收入的國家，股票市場更活躍和更有效率。各國金融系統演變趨勢：當國家變得較富裕時，其金融體系變得更以市場為導向。文獻還控制人均GDP簡單回歸來評估法律、管制、稅收以及宏觀經濟變量和金融體系之間的關系：(1)習慣法國家更可能有市場主導型金融系統，不發達金融體系國家更有可能有法國民法法律體系；有嚴格保護少數股東權利法律的國家傾向于市場主導金融體系；合約執行與一個國家是否是銀行主導或是市場主導型金融系統之間沒有密切的聯系。(2)有強有力會計標準的國家傾向于有市場主導型金融系統；有限制銀行從事證券市場活動、不動產和保險權利的管制國家更有可能有不發達的金融系統；有明確存款保險的國家不太可能有市場主導型金融系統。

LeonceNdikumana(2001)的實證認為在給定金融發展水平并控制一國特定因素后，金融體系的結構對國內投資沒有明顯的影響。文章認為實證表明銀行與市場是互補的，沒必要采取政策通過提升金融體系結構中的某一類別來擴大資源，對于存在資源約束的發展中國家尤其如此。國家應通過消除政策的不確定性、強化監管框架、加強信貸者和投資者保護來促進金融體系的發展及提高國內投資。

三、四種觀點及其支持性理論

根據對上述不同金融體系與經濟增長關系檢驗文獻材料的整理，筆者將其總結為以下四種觀點及其相應的支持性理論。

(一)金融中介觀

金融中介觀根據金融中介在動員儲蓄、信息生產、風險管理等方面的功能認為金融中介對經濟長期增長產生積極作用，而對金融市場在經濟增長中角色持反對意見。

首先金融中介觀認為雖然功能良好的市場能在公開市場上即時揭示信息，但由于搭便車問題的存在它將使投資者失去生產信息的激勵，這樣市場在信息生產上也是投資不足的。信息生產不足對新技術項目的識別是有消極作用的，因而影響資源的配制。金融中介在信息生產和監督企業上有更大的激勵，并且將兩者的固定成本內在化。由于金融中介不需要在公開市場上同步揭示信息，因而很好的克服搭便車問題。

金融中介觀批評流動性市場創造了一個“近視”的市場環境。因為投資者能夠在流動性市場上隨時交易證券，因而沒有動力去全程監督企業。另一個認為市場不利于公司控制的因素是企業內部人比外部人具有信息優勢，這一信息不對稱減弱了接管和收購的潛在收益。

金融中介觀認為雖然金融市場能夠分散風險，但不能對加總沖擊進行分散，因為市場是不完全的。首先是信息不對稱，而金融合約只有在所有交易方都滿意的情況下才能簽訂。其次交易所需的時間和貨幣成本也阻礙了市場的形成和發展。另一個因素是強制力約束，金融服務和產品如不能交割，其承諾是沒有價值的。市場不完全給了金融中介發展的空間，使得中介能替代“消失的市場”。因此，在積聚安全資產儲備用來平滑加總風險方面，中介主導的金融體系比市場主導的金融體系能提供更有效的風險防范(AllenGalel999)。

另外，金融中介觀認為在大多數的制度環境中，金融中介比市場更具優勢。在法律和會計體系薄弱的國家，強有力的金融中介依然能夠有效的揭示企業信息和追償貸款，促進經濟長期增長(RajanZingalesl998)。

(二)金融市場觀

金融市場觀則對強有力的金融中介存在的一些問題提出反擊。

首先，金融中介擁有貸款者不知情的企業私人信息，將會利用這些私人信息榨取企業租金。具體說，就是在企業發現新的投資機會和需要債務重新協商安排時，中介能利用討價還價能力榨取企業部分利潤，使企業失去從事高風險和收益項目的激勵(Levine，2000)。

其次，金融中介具有風險規避的“自然”偏好，而低風險的項目必然是低回報的。中介主導的金融體系可能會阻礙技術創新項目的融資和長期經濟增長。WeinsteinYafeh(1998)lI～以在日本發現的證據支持上述觀點。他們發現緊密的銀企關系雖然導致了企業借貸資本能力的提高，但并沒有產生相應的利潤和增長。那些和金融中介聯系緊密的企業獲得的資金成本往往高于同類企業市場獲得的資金成本，表明這種緊密關系的收益大部分給予了中介。

第三，金融中介可能賄賂企業管理層，損害了外部人利益，導致阻礙競爭、公司控制和創立新企業，從而不利于經濟的長期增長。BoydSmith(1998)從德國獲得的證據表明德國的有些銀行向公眾誤傳企業的資產負債表并要求企業領導層做某些損害企業的事。

第四，AllenGate(1999)認為雖然金融中介在克服信息的重復生產上具有效率，但它們在處理不確定、創新的想法上是不成功的。新技術要么由于其潛在收益的信息很難收集，要么由于沒有專家能夠對信息做出準確的判斷而難以評價，多種可能性和缺少堅實的數據導致多種觀點。中介融資實際上是由較少人數的代理決策，當沒有不同意見時，這種代理是非常有效并能節約成本的。但當投資者意見分散并且不同意見比例很高時，投資不足就產生了。而市場允許投資者“同意不同意見”，因此能將相似觀點的投資者聯合企業共同對項目進行融資，這樣市場對創新和相對較少信息的產業融資將是有效的。

第五，市場在跨部門風險分擔上存在比較優勢。

(三)金融服務觀

金融服務觀認為中介和市場共同提供了金融功能：動員儲蓄、信息生產和風險管理，核心問題是金融體系提供的金融服務的數量和質量，而不是特殊組織方式。金融服務觀認為中介和市場是在同種功能提供上有程度差別的兩種不同的有效的方法(BodySmithl996，AllenGale，1999)。舉例來說，通過鼓勵控制權競爭和投資渠道多樣化，市場消除了強大銀行勢力的消極作用。Beck，LevineNorman(2000)”2J則認為在銀行融資和市場融資共存的經濟中，市場削弱了銀行監管的動力。金融服務觀認為中介和市場是互補的一個體現是信息生產上兩者具有不同比較優勢。中介在減輕信息不對稱上具有規模收益，但在處理不確定、創新的想法上是不成功的，而市場在處理這些分散的、創新的、多樣化的觀點時則更為有效。Demirguc—Kunt＆Le-vine(1999)用企業層面的數據論證發展中國家金融市場的發展也導致了銀行融資的增長。這樣，在金融體系增長過程中，兩者是互補的。

(四)法律主導觀

法律主導觀(也叫法和金融觀)是金融服務觀的延續。它是Laportaet(1997，1998，1999)提出的。Levine(2000)在Laportaet基礎上提出“建立保護外部投資者的法律體系和加強法規的執行是提供促進經濟增長的金融服務的關鍵”。法和金融觀認為在法律和監管框架下的整體金融發展能夠比金融結構更好的預測經濟的增長。Levine(2000)和BDLM(2001)的實證結果也支持了這一觀點，他們從企業、產業、國家三個層面的面板數據中回歸認為金融體系的具體類型對跨國經濟增長的比較中并不重要和顯著。LevineZervos(1998)116 3發現證券市場發展較好的國家也擁有良好的銀行和非銀行中介機構，而證券市場較弱的國家其銀行體系也較弱。

四、中國二元經濟結構下不同金融體系促進經濟增長的內生增長模型

與繁復的微觀研究及計量檢驗相比，利用現代經濟增長理論從宏觀層面直接分析金融體系結構和經濟增長關系的文獻卻稀少得多。BeckLevine(2002)考察了銀行和股票市場解決流動性的機制，以及這些機制對增長的影響。BootThakor(1997)””則在一個交疊世代模型中對兩種機制的增長和福利效應進行了比較。Biagio Bossone(2001)””對不對稱信息環境下金融結構同經濟增長的關系做出了探討，但是，他們只考慮了銀行在監督上的學習效應，金融市場在模型中并無任何明顯的功能。ChakrabonyRay(2002)在內生增長模型中對發達國家的兩種金融體系對經濟增長的影響進行比較分析。殷劍峰(2003)在拉姆齊模型中引入外生的中間品生產技術，論證存在道德風險的條件下，市場主導體系要比銀行主導體系更容易采納新技術，但存在經濟增長陷入不對稱信息陷阱的危險。

本文所要揭示出的是類似中國這么一個地區差異巨大、二元經濟結構特征明顯的國家在追趕型的發展中是否存在不同金融體系的比較優勢。在二元經濟結構中——現代生產方式和廣泛的農業和傳統部門并存，經濟傳統部門到現代部門的轉型并不是簡單的。由于生產活動需要大量投資，在沒有良好發展金融體系下是很難進行的，因而傳統部門到現代部門的轉變需要外部融資才能進行。

(一)經濟環境假設

假設時間分割成t=0，1，2……，∞，每期誕生的生命周期為2期的兩種代理人：勞動力μ，企業家(1－μ)。t期勞動力儲蓄，期全部收入Wt，資本市場完全流動，儲蓄和證券投資回報率R*。企業采用兩種技術之一進行生產：可將最終產品變成資本品的現代技術，或低效率的傳統工業生產技術。t期企業家效用函數：展不是可持續發展嗎?

對于一個像中國這樣龐大而發展水平又呈現多樣化的轉型國家而言，建設一個強大的銀行體系與市場體系相互補充、共同發展的金融體系可能是最優的，這樣才能滿足我國公司不同種類的融資需求，構筑起合理的資本結構。正如美聯儲主席Cnens-pan所言：“當一個經濟體基本的金融中介機構方式失靈的時候，必須存在候補性的后備金融中介機構以將經濟體的儲蓄轉化為投資，從而滿足社會正常的資金需求。