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2004-04-29 00:00:00鄔健敏
中外管理 2004年3期
青島啤酒通過產業整合聯動資本運作，體現了當今產業時代一個產業領袖型企業走向成功的典型模式。但是目前青啤的盈利能力仍處于較低的水平，影響了再融資的效率，收購的企業較多，戰線較長，管理難度較大，尤其是管理人員的缺乏，將成為公司發展的瓶頸。因此，青啤仍處在粗放式經營時代。
產業擴張篇
從“發展戰略混亂”到“外延性的粗放擴張”，再到“內涵式的做大做強”，青啤的產業擴張之路正有條不紊地鋪開，扎實的產業基礎無疑是青啤成長的最重要元素。
頻繁換將，戰略混亂
青啤自1986年達到10萬噸后，多年徘徊不前，行業地位岌岌可危。最終，青啤選擇股份制改造來轉換經營機制。1993年7月青啤H股在香港、8月A股在上海先后上市。
遺憾的是，上市后的青啤并沒有發揮國際公眾公司的優勢。1993年到1996年，短短3年內青啤管理層頻繁變動，使本來就極不適應轉軌時期的青啤發展戰略混亂。直至1996年青啤竟然還沒有自己的銷售公司。 1995年，青啤終于跌下自豪已久的“啤老大”寶座，屈居燕京和中策之后。
彭作義的外延擴張
1996年6月，決策能力突出的原青島市計委主任李桂榮出任青啤董事長，擅長營銷的彭作義出任公司總經理。青啤的變革時代正式拉開帷幕。
1997—2001年，青啤實施“外延性擴張戰略”，以低成本迅速擴張企業規模，業界稱之為“彭作義時代”。其中1999—2001年青啤的全國擴張勢頭尤其迅猛，3年內共發動收購36起。最為典型的是2000年8月，青啤在10天里一口氣收下了3家外資啤酒企業——上海嘉士伯、北京的五星和三環。東征西伐、跑馬圈地的結果是青啤在全國控有43家子公司，率先完成了全國戰略布局，并引領了國內啤酒行業的大整合。青啤也從山東的一家地方企業成長為全國性企業集團。
1999年，青啤重新登上啤酒業頭把交椅。
粗放型擴張的后遺癥
然而，2001年前“良莠不齊、大小通吃”的粗放型擴張雖然提高了市場占有率，但并不意味著企業效益的提高。
過快過頻的并購活動，大大增加了青啤的財務壓力。啤酒廠的數目于短短數年間增加約10倍，公司利息支出（高達1億多）及折舊（2001年達6.3億元）顯著上升。加之青啤無法像其競爭對手燕京、雪花等，有母公司如北京控股、華潤創業的強大后盾撥款支持并購，而是獨力承擔，導致銀根日緊。
收購后付出的巨額整合成本未能使利潤同步增長。青啤的收購目標一般是破產或瀕臨破產、基本喪失生存能力的中小企業，雖然收購成本低但改造費用高，公司營業費用和管理費用因此急劇上升。而被收購企業對產銷量貢獻大，對利潤幫助很小。由于子公司一度“1/3盈利、1/3持平、1/3虧損”，青啤凈利潤甚至呈下滑趨勢。
此外，青啤一味增加市場滲透率，缺乏擴展市場的策略，被收購企業零散于全國各地，整合度差，整體效率低，無法提供實質效益。甚至2001年A股增發后，年底公司即發出預測業績無法完成的公告。
引入經濟增加值（EVA）指標后，青啤更成了股東財富的毀壞者。以2000年為例，僅從財務角度看，青啤當年營收37.7億、凈利潤2.1億，幾項指標都不錯。但實際上，只有利潤超過股東所投入的資本成本的余額，才是股東的投資收益，這就是“經濟增加值（EVA）”的內涵，它等于會計利潤－稅收－資本（債務和股權投資）成本。而據計算，青啤2000年的EVA竟然是－0.8億元，這意味著從經濟意義分析，青啤非但沒有創造財富，反而是在毀壞股東的財富。
金志國的內涵式發展
備受市場質疑的青啤再次面臨戰略調整。2001年金志國出任青啤總經理，實施“內涵式發展”戰略，從“追求數量”向“追求質量”轉型，從“單純收購”向“收購整合”轉型，從“做大做強”向“做強做大”轉型。
青啤開始轉向，從單純依靠資源、追求數量、做大規模，轉為依靠品牌和技術，加強企業的系統整合，追求質量，培育核心競爭力來做強企業。投資重心從規模轉移到人才、管理、技術、網絡、品牌、文化等方面，如建立事業部、在子公司推行青啤的管理模式和企業文化、抓質量、強調財務控制等等，收效巨大。
2001年年底，青啤出手9600萬元收購南寧萬泰啤酒。與以往不同的是，此次青啤以參股30%控制了萬泰近8億元資產的經營管理權，實現了“以最少的資金控制最大的資本”。同時，青啤首次以下屬區域子公司——華南投資有限公司而非慣用的總公司名義出面收購，讓我們體會出青啤已悄然推進內部組織架構的改革。
2002年青啤又陸續收購4家企業，最有創意的是收購廈門銀城啤酒。青啤暗中委托名不見經傳的“中國歐美投資公司”（與青啤總部同樓辦公）以較低價格競拍拿下該廠，隨后轉給青啤。此番委托第三方舉牌收購表明青島啤酒“購并技巧及財務意識”大大提高。
通過產業擴張，青啤目前在17個省市擁有48家生產基地，總生產能力達380萬噸。
鞏固國內龍頭地位的同時，青啤更確立了“進入世界前十強”的目標。
日本四大啤酒集團之一的朝日是青啤的首家國際合作伙伴。1997年雙方投資的深圳青島啤酒朝日公司，是中國目前最現代化的純生啤酒生產企業，占領華南40%以上市場份額，發展勢頭良好。
2002年4月，青啤成功登陸臺灣市場，成為第一家直接進入臺灣市場的大陸啤酒品牌，并以7.5％的市場份額位居臺灣進口啤酒銷量之首。
2002年10月22日青啤又與世界最大的啤酒生產企業——美國安海斯-布希啤酒公司(AB公司)簽署戰略投資協議，向AB公司定向發行7年期、總金額為14.16億港元的強制性可轉換債券。
當下，青啤正謀劃構筑國際市場“金三角”，在美國、歐洲、東南亞三大市場建立起三足鼎立的國際市場架構。
資本運作篇
青島啤酒的資本運作之路并不平坦：先天不足的改制上市、迫不得已的回購計劃、雪中送炭的A股增發、開創先河的定向轉債。目前，青島啤酒的資本運作漸入佳境，在與產業擴張歷經多年磨合后，終于開始聯動發展。
先天不足的改制上市
1993年青啤進行股份制改造，并順利在香港、上海兩地上市。然而本次改制上市也埋下了阻礙公司發展的若干隱患。
股本結構不合理。由于缺乏經驗和歷史條件所限，青啤改制時股本設計太大，相當規模的非經營性資產如職工宿舍、輔助性生產設施及商標土地使用權等經評估折為國有股，公司股本增加太快，盈利攤薄。青啤因業績不達標，在長達8年的時間里失去了市場再籌資能力。
規模龐大，質量不高。整體上市后，青啤總資產迅速增加，但其中沉淀了近10億元的不良資產和不生息資產，直接攤薄收益；16億元之巨的募集資金也超出了青啤當時的發展能力，無法實現預期的投資回報。
股份制改造不徹底。整體上市使青啤承擔了本應政府承擔的社會職能，近千人的離退休職工和大量富余人員需要安置。主觀上公司經營機制轉換不徹底，內部管理也未遵循市場化原則。1997年青啤集團成立，但僅擁有青啤國有股的管理權而非所有權。集團內部既無現金流，也無資產運作能力?！疤撛O”的集團公司對青啤的發展愛莫能助，青啤只有獨力前行。
投資者實際投資成本過高。由于青島啤酒是首家境外發行企業，青啤H股在香港初亮相就受到狂熱追捧，結果套牢大批投資者；而A股認購的實際成本接近13元，股價長期在實際成本價下運行，影響了投資者的信心及后續資本運作計劃。
迫不得已的回購計劃
苦于不良資產龐大、股本結構失衡、資金效率不高、經濟效益下滑，公司遂于1998年聘請君安證券為其設計整套重組方案，雖由于種種原因當時未能實施，但其中的H股及國家股回購方案當屬國內資本市場的創新之舉。客觀分析，如果政策環境寬松，青啤在1999年能真正實施股份回購計劃，一口氣解決股本結構問題、剝離低效及不良資產、做實集團公司，青啤當早可輕裝上陣。
直至2000年，青啤與集團公司先后兩次實施小規模的資產重組，剝離了部分不良資產約6000萬元，但對公司如杯水車薪。
雪中送炭的A股增發
歷史問題既未能解決，跑馬圈地的資金壓力又接踵而至。恰逢2000年6月證監會頒布了《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，在確認符合增發條件后，青啤僅用半年時間便完成增發全部工作。
2001年2月，公司以7.87元/股價格增發A股1億股，實際募集資金7.6億元。
增發猶如雪中送炭，不僅緩解了公司的財務壓力，更是其繼續擴張的重要保證，增發資金主要用于收購三家外資啤酒企業——上海嘉士伯、北京的五星和三環，收購外資啤酒企業不僅帶來顯著的經濟效益，更改變了啤酒市場格局，鞏固了青島啤酒的龍頭地位。
值得稱道的是，青啤在增發時充分兼顧了A股新老股東的權益：一是老股東可享受30%的配售權；二是在網下詢價可超過8元的情形下，公司主動將發行價調低至7.87元，比市價折讓19%，故在股市大跌時仍獲25倍的超額認購，顯示了投資者對公司的信心，上市后A股股價也較為穩定。
開創先河的定向轉債
2001年下半年金志國出任總經理后，青啤及時產業轉型，放慢外部擴張步伐改為進行內部整合，并確立了國際化的宏偉目標。青啤終于走出了產業、資本擴張步伐不協調的陰影，2002年青啤與AB公司的戰略聯盟，堪稱產業與資本同步擴張的經典之舉。
正當青啤增發資金所剩無幾時，AB公司正謀劃開拓潛力巨大的中國市場，有9年合作歷史的雙方一拍即合，于2002年10月22日簽署戰略投資協議，青啤向AB公司定向發行7年期、總金額14.16億港元的強制性可轉換債券。2003年7月2日，AB公司將價值28080萬港元的第一批債券轉成青啤6000萬股H股，占轉股后總股本的5.66%。
這是中國證券市場外資并購、金融創新的經典案例。
（一）委托表決權保證了國有控股地位。協議規定，第三部分債券轉股后的表決權將信托給第三方受托人，受托人應絕對按照國有股股東的指示行使表決權。因此，AB公司股權在7年內即由4.5%分期增至9.9%、20%、27%，享有的表決權將不會超過20%。國家股東實際控制的表決權則僅由40%減少至37.6%，仍處相對控制地位。
（二）優先認購權維護AB公司的持股比例。由于轉股期限最長可達7年，為避免青啤在此期間發行新股導致AB公司股權稀釋，青啤授予其反稀釋權，可優先認購相應H股股份來維持持股比例。結合AB公司9年持有青啤H股的歷史及其中國戰略考慮，可以確信AB公司戰略持有青啤股份意在長遠。
（三）高溢價、分期轉股方式充分保護原投資者利益。根據協議，青啤發行的三批轉債到期可轉為H股，實質是向AB公司定向增發H股。但與直接發行相比，分期轉債可延遲股權稀釋速度，充分保護原股東的權益。
與一般強制轉債的低轉股價格不同，青啤轉債明顯高溢價，即便與2003年中報每股凈資產3.09元人民幣相比，轉股價有40%~50%的溢價空間，與當時H股市價3.5港元相比，轉股價有30%的溢價空間，H股股東當然有絕對收益；A股股東也會因轉股后每股凈資產提高和公司盈利前景改善而獲益，顯示AB公司對青啤老股東的善意讓利，及充分認可青啤的潛在價值。
（四）強制轉股和利息返還安排保證青啤的財務穩健。與內地上市公司發行可轉換債券均未設置強制轉股條款不同，青啤創新地安排了強制轉股條款，避免到期兌付給公司制造財務壓力。同時，三部分轉債的票面利率分別為0%、2%、2%，且后兩筆轉債利息在轉股后將全部返還青啤，實際是不計利息。三部分轉債全部轉股后，公司資產負債率將顯著下降，資產結構改善的同時股權結構也得到優化。
（五）不競爭承諾、人事安排及技術援助條款確保青啤獨立高速發展?？紤]到AB在美國本土的較高市場占有率和控股的百威啤酒在中國的發展勢頭，投資者擔心青啤品牌受到影響。故協議安排了不競爭承諾、人事安排及技術援助條款，確保青啤和百威兩大品牌的獨立發展。
不競爭承諾條款使青啤與AB在國內市場建立起排他性聯盟，但雙方獨立進行的投資業務不受限制，青啤仍可繼續整合國內啤酒行業資源。
從人事安排看，第一部分和第二部分轉債轉股后，AB共可提名2名非執行董事和1名監事進入青啤，但不會影響公司的戰略決策和日常經營管理。2003年8月13日青啤的臨時股東大會已接納了AB推薦的1名非執行董事和1名監事。
青啤更可藉此獲得AB提供的技術援助，分享其全球“最佳實踐”方案、引進戰略發展、企業管理、市場營銷以及人力資源管理等方面的經驗，加快公司的國際化進程。
此外，AB還承諾向青啤提供其它方式的額外融資，為青啤的行業整合行動提供持續的資金支持。
企業家篇
杜拉克曾斷言：“企業家是革新者，是敢于承擔風險的、有目的地尋找革新的源泉、善于捕捉變化并把變化作為可開發利用機會的人?！?/p>
張揚彭作義——開始運作市場
雖然彭過于強調購并數量、導致短期效益欠佳；但客觀評價，如果沒有彭倡導的購并理念，沒有他率領青啤掀起的重組大潮，也許今天的啤酒行業還不會出現如此深刻的格局調整和行業整合。
以并購手段迅速擴張產業規模的戰略定位，是彭作義對公司發展的獨到理解——要發展，必須先跑馬圈地占領足夠資源。而配合產業擴張的“大名牌發展戰略”中最引人矚目的有兩點：一是分檔次的品牌系列化；二就是名牌效應下的購并重組。
借助公司尚充裕的現金（未使用完的上市募集資金）和青啤的名牌效應，在膽略過人的彭大將軍指揮下，青啤從1997年開始迅猛突進地產業擴張，直至2001年才告一段落，青啤的品牌價值也隨之水漲船高。從1996年的33.42億猛增至2002年的75.83億元。
2001年夏，為市場耗盡心力的彭不幸逝世。
低調金志國——實施內部整合
繼任者金志國一改彭的張揚風格，金領導下的青啤沉默與務實。在內部整合的同時，公司仍進行適度的產業擴張，只是更注重收購對象的質量、戰略意義和收購方式的機智多變、財務手段的靈活運用。
同時，內部整合的最重要環節——管理被抬到了前所未有的高度。公司重金聘請洋專家，提供全方位的管理咨詢，首先就是組織架構重組。公司開始實施“戰略管理”概念，即總部是戰略發展和資源配置中心，突出戰略研究和宏觀調控；事業部是區域管理中心和利潤中心；生產廠是質量和成本控制中心。此外還包括“流程再造”、“激勵機制”、“財務管理”等一系列流程重組。
與AB結盟后，青啤將引入AB的戰略管理、品牌整合、口味一致性、人力資源的激勵機制等四大支持，完善管理機制。
發展短板篇
管理學著名的木桶理論，就好像聯合國安理會的一票否決，殘酷，但卻一目了然。現實是，一個成功的企業就必須取長補短。因為管理不相信“特長生”。
目前，青啤戰略布局中最重要的短板是：公司盈利能力與同行業相比始終處于下風。而這，主要是受以下因素制約。
1.貸款利息負擔大
因大規模的收購兼并式擴張使公司流動資金短缺，公司一直處于高額負債經營狀態。因此公司負有28億元的銀行借款。2002年銀行借款占公司資產總額的31%左右。巨額負債使公司每年有1.3億的利息支出，大大降低了公司的盈利能力。而同行業其它公司如燕京啤酒、惠泉啤酒等銀行借款只有3～4億，利息支出僅兩三千萬。
2.固定資產投資大
2000至2002三年間公司經營活動取得現金流入為19.7億元，但僅購建固定資產支出就高達19.6億元。目前公司固定資產高達89.4億，每年折舊費用高達5億元之巨。
3.銷售費用支出大
正常情況下，酒類行業的銷售費用支出與銷售收入是成正比關系，主要是廣告費、運輸費和銷售回扣三部分與銷售收入同比增減。
青啤的銷售費支出占收入的比率為16.29%，遠遠高于燕京啤酒的7.75%和惠泉啤酒的6.48%，較為異常。此外，公司每年投巨資于廣告，2002年廣告費支出已然3.8億(占銷售收入的比重為5.48%)，遠遠超過燕京啤酒的0.55億(僅占銷售收入的1%)和重慶啤酒的0.22億(占銷售收入的1.55%)，這是青啤銷售費用居高不下的重要原因。
而由于公司銷售網絡鋪設太廣，產品的運輸費用在銷售收入上升的情況下也持續上升，2002年達2.3億元(占銷售收入的2.6%)，而燕京啤酒僅支出0.4億元(占銷售收入的0.73%)，重慶啤酒僅支出0.29億元。
4.管理成本迅速上升
青啤因下屬子公司眾多，管理隊伍龐大，員工隊伍更相當可觀，人工成本開支巨大（2002年度僅人員工資支出就達5.35億）。由于公司收購兼并不少各地啤酒企業，基本上有安置原企業員工的承諾，故青啤的管理成本急劇上揚。這也說明青啤應逐步進行內部調整，理順管理架構，減除冗員。
因此，青啤目前是精細化運作的重要時期，無論產品經營、人員管理、技術引進、資產優化等方面都需要不斷調整、不斷完善，與國際知名公司相比，青啤目前仍處在粗放式經營時代，這也許需要青啤幾代人的努力才能徹底改變。
（本文作者單位系北京和君創業咨詢有限公司）
青島啤酒通過產業整合聯動資本運作，體現了當今產業時代一個產業領袖型企業走向成功的典型模式。但是目前青啤的盈利能力仍處于較低的水平，影響了再融資的效率，收購的企業較多，戰線較長，管理難度較大，尤其是管理人員的缺乏，將成為公司發展的瓶頸。因此，青啤仍處在粗放式經營時代。
產業擴張篇
從“發展戰略混亂”到“外延性的粗放擴張”，再到“內涵式的做大做強”，青啤的產業擴張之路正有條不紊地鋪開，扎實的產業基礎無疑是青啤成長的最重要元素。
頻繁換將，戰略混亂
青啤自1986年達到10萬噸后，多年徘徊不前，行業地位岌岌可危。最終，青啤選擇股份制改造來轉換經營機制。1993年7月青啤H股在香港、8月A股在上海先后上市。
遺憾的是，上市后的青啤并沒有發揮國際公眾公司的優勢。1993年到1996年，短短3年內青啤管理層頻繁變動，使本來就極不適應轉軌時期的青啤發展戰略混亂。直至1996年青啤竟然還沒有自己的銷售公司。 1995年，青啤終于跌下自豪已久的“啤老大”寶座，屈居燕京和中策之后。
彭作義的外延擴張
1996年6月，決策能力突出的原青島市計委主任李桂榮出任青啤董事長，擅長營銷的彭作義出任公司總經理。青啤的變革時代正式拉開帷幕。
1997—2001年，青啤實施“外延性擴張戰略”，以低成本迅速擴張企業規模，業界稱之為“彭作義時代”。其中1999—2001年青啤的全國擴張勢頭尤其迅猛，3年內共發動收購36起。最為典型的是2000年8月，青啤在10天里一口氣收下了3家外資啤酒企業——上海嘉士伯、北京的五星和三環。東征西伐、跑馬圈地的結果是青啤在全國控有43家子公司，率先完成了全國戰略布局，并引領了國內啤酒行業的大整合。青啤也從山東的一家地方企業成長為全國性企業集團。
1999年，青啤重新登上啤酒業頭把交椅。
粗放型擴張的后遺癥
然而，2001年前“良莠不齊、大小通吃”的粗放型擴張雖然提高了市場占有率，但并不意味著企業效益的提高。
過快過頻的并購活動，大大增加了青啤的財務壓力。啤酒廠的數目于短短數年間增加約10倍，公司利息支出（高達1億多）及折舊（2001年達6.3億元）顯著上升。加之青啤無法像其競爭對手燕京、雪花等，有母公司如北京控股、華潤創業的強大后盾撥款支持并購，而是獨力承擔，導致銀根日緊。
收購后付出的巨額整合成本未能使利潤同步增長。青啤的收購目標一般是破產或瀕臨破產、基本喪失生存能力的中小企業，雖然收購成本低但改造費用高，公司營業費用和管理費用因此急劇上升。而被收購企業對產銷量貢獻大，對利潤幫助很小。由于子公司一度“1/3盈利、1/3持平、1/3虧損”，青啤凈利潤甚至呈下滑趨勢。
此外，青啤一味增加市場滲透率，缺乏擴展市場的策略，被收購企業零散于全國各地，整合度差，整體效率低，無法提供實質效益。甚至2001年A股增發后，年底公司即發出預測業績無法完成的公告。
引入經濟增加值（EVA）指標后，青啤更成了股東財富的毀壞者。以2000年為例，僅從財務角度看，青啤當年營收37.7億、凈利潤2.1億，幾項指標都不錯。但實際上，只有利潤超過股東所投入的資本成本的余額，才是股東的投資收益，這就是“經濟增加值（EVA）”的內涵，它等于會計利潤－稅收－資本（債務和股權投資）成本。而據計算，青啤2000年的EVA竟然是－0.8億元，這意味著從經濟意義分析，青啤非但沒有創造財富，反而是在毀壞股東的財富。
金志國的內涵式發展
備受市場質疑的青啤再次面臨戰略調整。2001年金志國出任青啤總經理，實施“內涵式發展”戰略，從“追求數量”向“追求質量”轉型，從“單純收購”向“收購整合”轉型，從“做大做強”向“做強做大”轉型。
青啤開始轉向，從單純依靠資源、追求數量、做大規模，轉為依靠品牌和技術，加強企業的系統整合，追求質量，培育核心競爭力來做強企業。投資重心從規模轉移到人才、管理、技術、網絡、品牌、文化等方面，如建立事業部、在子公司推行青啤的管理模式和企業文化、抓質量、強調財務控制等等，收效巨大。
2001年年底，青啤出手9600萬元收購南寧萬泰啤酒。與以往不同的是，此次青啤以參股30%控制了萬泰近8億元資產的經營管理權，實現了“以最少的資金控制最大的資本”。同時，青啤首次以下屬區域子公司——華南投資有限公司而非慣用的總公司名義出面收購，讓我們體會出青啤已悄然推進內部組織架構的改革。
2002年青啤又陸續收購4家企業，最有創意的是收購廈門銀城啤酒。青啤暗中委托名不見經傳的“中國歐美投資公司”（與青啤總部同樓辦公）以較低價格競拍拿下該廠，隨后轉給青啤。此番委托第三方舉牌收購表明青島啤酒“購并技巧及財務意識”大大提高。
通過產業擴張，青啤目前在17個省市擁有48家生產基地，總生產能力達380萬噸。
鞏固國內龍頭地位的同時，青啤更確立了“進入世界前十強”的目標。
日本四大啤酒集團之一的朝日是青啤的首家國際合作伙伴。1997年雙方投資的深圳青島啤酒朝日公司，是中國目前最現代化的純生啤酒生產企業，占領華南40%以上市場份額，發展勢頭良好。
2002年4月，青啤成功登陸臺灣市場，成為第一家直接進入臺灣市場的大陸啤酒品牌，并以7.5％的市場份額位居臺灣進口啤酒銷量之首。
2002年10月22日青啤又與世界最大的啤酒生產企業——美國安海斯-布希啤酒公司(AB公司)簽署戰略投資協議，向AB公司定向發行7年期、總金額為14.16億港元的強制性可轉換債券。
當下，青啤正謀劃構筑國際市場“金三角”，在美國、歐洲、東南亞三大市場建立起三足鼎立的國際市場架構。
資本運作篇
青島啤酒的資本運作之路并不平坦：先天不足的改制上市、迫不得已的回購計劃、雪中送炭的A股增發、開創先河的定向轉債。目前，青島啤酒的資本運作漸入佳境，在與產業擴張歷經多年磨合后，終于開始聯動發展。
先天不足的改制上市
1993年青啤進行股份制改造，并順利在香港、上海兩地上市。然而本次改制上市也埋下了阻礙公司發展的若干隱患。
股本結構不合理。由于缺乏經驗和歷史條件所限，青啤改制時股本設計太大，相當規模的非經營性資產如職工宿舍、輔助性生產設施及商標土地使用權等經評估折為國有股，公司股本增加太快，盈利攤薄。青啤因業績不達標，在長達8年的時間里失去了市場再籌資能力。
規模龐大，質量不高。整體上市后，青啤總資產迅速增加，但其中沉淀了近10億元的不良資產和不生息資產，直接攤薄收益；16億元之巨的募集資金也超出了青啤當時的發展能力，無法實現預期的投資回報。
股份制改造不徹底。整體上市使青啤承擔了本應政府承擔的社會職能，近千人的離退休職工和大量富余人員需要安置。主觀上公司經營機制轉換不徹底，內部管理也未遵循市場化原則。1997年青啤集團成立，但僅擁有青啤國有股的管理權而非所有權。集團內部既無現金流，也無資產運作能力?！疤撛O”的集團公司對青啤的發展愛莫能助，青啤只有獨力前行。
投資者實際投資成本過高。由于青島啤酒是首家境外發行企業，青啤H股在香港初亮相就受到狂熱追捧，結果套牢大批投資者；而A股認購的實際成本接近13元，股價長期在實際成本價下運行，影響了投資者的信心及后續資本運作計劃。
迫不得已的回購計劃
苦于不良資產龐大、股本結構失衡、資金效率不高、經濟效益下滑，公司遂于1998年聘請君安證券為其設計整套重組方案，雖由于種種原因當時未能實施，但其中的H股及國家股回購方案當屬國內資本市場的創新之舉。客觀分析，如果政策環境寬松，青啤在1999年能真正實施股份回購計劃，一口氣解決股本結構問題、剝離低效及不良資產、做實集團公司，青啤當早可輕裝上陣。
直至2000年，青啤與集團公司先后兩次實施小規模的資產重組，剝離了部分不良資產約6000萬元，但對公司如杯水車薪。
雪中送炭的A股增發
歷史問題既未能解決，跑馬圈地的資金壓力又接踵而至。恰逢2000年6月證監會頒布了《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，在確認符合增發條件后，青啤僅用半年時間便完成增發全部工作。
2001年2月，公司以7.87元/股價格增發A股1億股，實際募集資金7.6億元。
增發猶如雪中送炭，不僅緩解了公司的財務壓力，更是其繼續擴張的重要保證，增發資金主要用于收購三家外資啤酒企業——上海嘉士伯、北京的五星和三環，收購外資啤酒企業不僅帶來顯著的經濟效益，更改變了啤酒市場格局，鞏固了青島啤酒的龍頭地位。
值得稱道的是，青啤在增發時充分兼顧了A股新老股東的權益：一是老股東可享受30%的配售權；二是在網下詢價可超過8元的情形下，公司主動將發行價調低至7.87元，比市價折讓19%，故在股市大跌時仍獲25倍的超額認購，顯示了投資者對公司的信心，上市后A股股價也較為穩定。
開創先河的定向轉債
2001年下半年金志國出任總經理后，青啤及時產業轉型，放慢外部擴張步伐改為進行內部整合，并確立了國際化的宏偉目標。青啤終于走出了產業、資本擴張步伐不協調的陰影，2002年青啤與AB公司的戰略聯盟，堪稱產業與資本同步擴張的經典之舉。
正當青啤增發資金所剩無幾時，AB公司正謀劃開拓潛力巨大的中國市場，有9年合作歷史的雙方一拍即合，于2002年10月22日簽署戰略投資協議，青啤向AB公司定向發行7年期、總金額14.16億港元的強制性可轉換債券。2003年7月2日，AB公司將價值28080萬港元的第一批債券轉成青啤6000萬股H股，占轉股后總股本的5.66%。
這是中國證券市場外資并購、金融創新的經典案例。
（一）委托表決權保證了國有控股地位。協議規定，第三部分債券轉股后的表決權將信托給第三方受托人，受托人應絕對按照國有股股東的指示行使表決權。因此，AB公司股權在7年內即由4.5%分期增至9.9%、20%、27%，享有的表決權將不會超過20%。國家股東實際控制的表決權則僅由40%減少至37.6%，仍處相對控制地位。
（二）優先認購權維護AB公司的持股比例。由于轉股期限最長可達7年，為避免青啤在此期間發行新股導致AB公司股權稀釋，青啤授予其反稀釋權，可優先認購相應H股股份來維持持股比例。結合AB公司9年持有青啤H股的歷史及其中國戰略考慮，可以確信AB公司戰略持有青啤股份意在長遠。
（三）高溢價、分期轉股方式充分保護原投資者利益。根據協議，青啤發行的三批轉債到期可轉為H股，實質是向AB公司定向增發H股。但與直接發行相比，分期轉債可延遲股權稀釋速度，充分保護原股東的權益。
與一般強制轉債的低轉股價格不同，青啤轉債明顯高溢價，即便與2003年中報每股凈資產3.09元人民幣相比，轉股價有40%~50%的溢價空間，與當時H股市價3.5港元相比，轉股價有30%的溢價空間，H股股東當然有絕對收益；A股股東也會因轉股后每股凈資產提高和公司盈利前景改善而獲益，顯示AB公司對青啤老股東的善意讓利，及充分認可青啤的潛在價值。
（四）強制轉股和利息返還安排保證青啤的財務穩健。與內地上市公司發行可轉換債券均未設置強制轉股條款不同，青啤創新地安排了強制轉股條款，避免到期兌付給公司制造財務壓力。同時，三部分轉債的票面利率分別為0%、2%、2%，且后兩筆轉債利息在轉股后將全部返還青啤，實際是不計利息。三部分轉債全部轉股后，公司資產負債率將顯著下降，資產結構改善的同時股權結構也得到優化。
（五）不競爭承諾、人事安排及技術援助條款確保青啤獨立高速發展?？紤]到AB在美國本土的較高市場占有率和控股的百威啤酒在中國的發展勢頭，投資者擔心青啤品牌受到影響。故協議安排了不競爭承諾、人事安排及技術援助條款，確保青啤和百威兩大品牌的獨立發展。
不競爭承諾條款使青啤與AB在國內市場建立起排他性聯盟，但雙方獨立進行的投資業務不受限制，青啤仍可繼續整合國內啤酒行業資源。
從人事安排看，第一部分和第二部分轉債轉股后，AB共可提名2名非執行董事和1名監事進入青啤，但不會影響公司的戰略決策和日常經營管理。2003年8月13日青啤的臨時股東大會已接納了AB推薦的1名非執行董事和1名監事。
青啤更可藉此獲得AB提供的技術援助，分享其全球“最佳實踐”方案、引進戰略發展、企業管理、市場營銷以及人力資源管理等方面的經驗，加快公司的國際化進程。
此外，AB還承諾向青啤提供其它方式的額外融資，為青啤的行業整合行動提供持續的資金支持。
企業家篇
杜拉克曾斷言：“企業家是革新者，是敢于承擔風險的、有目的地尋找革新的源泉、善于捕捉變化并把變化作為可開發利用機會的人?！?/p>
張揚彭作義——開始運作市場
雖然彭過于強調購并數量、導致短期效益欠佳；但客觀評價，如果沒有彭倡導的購并理念，沒有他率領青啤掀起的重組大潮，也許今天的啤酒行業還不會出現如此深刻的格局調整和行業整合。
以并購手段迅速擴張產業規模的戰略定位，是彭作義對公司發展的獨到理解——要發展，必須先跑馬圈地占領足夠資源。而配合產業擴張的“大名牌發展戰略”中最引人矚目的有兩點：一是分檔次的品牌系列化；二就是名牌效應下的購并重組。
借助公司尚充裕的現金（未使用完的上市募集資金）和青啤的名牌效應，在膽略過人的彭大將軍指揮下，青啤從1997年開始迅猛突進地產業擴張，直至2001年才告一段落，青啤的品牌價值也隨之水漲船高。從1996年的33.42億猛增至2002年的75.83億元。
2001年夏，為市場耗盡心力的彭不幸逝世。
低調金志國——實施內部整合
繼任者金志國一改彭的張揚風格，金領導下的青啤沉默與務實。在內部整合的同時，公司仍進行適度的產業擴張，只是更注重收購對象的質量、戰略意義和收購方式的機智多變、財務手段的靈活運用。
同時，內部整合的最重要環節——管理被抬到了前所未有的高度。公司重金聘請洋專家，提供全方位的管理咨詢，首先就是組織架構重組。公司開始實施“戰略管理”概念，即總部是戰略發展和資源配置中心，突出戰略研究和宏觀調控；事業部是區域管理中心和利潤中心；生產廠是質量和成本控制中心。此外還包括“流程再造”、“激勵機制”、“財務管理”等一系列流程重組。
與AB結盟后，青啤將引入AB的戰略管理、品牌整合、口味一致性、人力資源的激勵機制等四大支持，完善管理機制。
發展短板篇
管理學著名的木桶理論，就好像聯合國安理會的一票否決，殘酷，但卻一目了然。現實是，一個成功的企業就必須取長補短。因為管理不相信“特長生”。
目前，青啤戰略布局中最重要的短板是：公司盈利能力與同行業相比始終處于下風。而這，主要是受以下因素制約。
1.貸款利息負擔大
因大規模的收購兼并式擴張使公司流動資金短缺，公司一直處于高額負債經營狀態。因此公司負有28億元的銀行借款。2002年銀行借款占公司資產總額的31%左右。巨額負債使公司每年有1.3億的利息支出，大大降低了公司的盈利能力。而同行業其它公司如燕京啤酒、惠泉啤酒等銀行借款只有3～4億，利息支出僅兩三千萬。
2.固定資產投資大
2000至2002三年間公司經營活動取得現金流入為19.7億元，但僅購建固定資產支出就高達19.6億元。目前公司固定資產高達89.4億，每年折舊費用高達5億元之巨。
3.銷售費用支出大
正常情況下，酒類行業的銷售費用支出與銷售收入是成正比關系，主要是廣告費、運輸費和銷售回扣三部分與銷售收入同比增減。
青啤的銷售費支出占收入的比率為16.29%，遠遠高于燕京啤酒的7.75%和惠泉啤酒的6.48%，較為異常。此外，公司每年投巨資于廣告，2002年廣告費支出已然3.8億(占銷售收入的比重為5.48%)，遠遠超過燕京啤酒的0.55億(僅占銷售收入的1%)和重慶啤酒的0.22億(占銷售收入的1.55%)，這是青啤銷售費用居高不下的重要原因。
而由于公司銷售網絡鋪設太廣，產品的運輸費用在銷售收入上升的情況下也持續上升，2002年達2.3億元(占銷售收入的2.6%)，而燕京啤酒僅支出0.4億元(占銷售收入的0.73%)，重慶啤酒僅支出0.29億元。
4.管理成本迅速上升
青啤因下屬子公司眾多，管理隊伍龐大，員工隊伍更相當可觀，人工成本開支巨大（2002年度僅人員工資支出就達5.35億）。由于公司收購兼并不少各地啤酒企業，基本上有安置原企業員工的承諾，故青啤的管理成本急劇上揚。這也說明青啤應逐步進行內部調整，理順管理架構，減除冗員。
因此，青啤目前是精細化運作的重要時期，無論產品經營、人員管理、技術引進、資產優化等方面都需要不斷調整、不斷完善，與國際知名公司相比，青啤目前仍處在粗放式經營時代，這也許需要青啤幾代人的努力才能徹底改變。
（本文作者單位系北京和君創業咨詢有限公司）
