巧借信托化解ＭＢＯ難題

目前國內(nèi)進行MBO主要存在如下兩大難題：收購主體和融資渠道，很多企業(yè)的MBO由此陷入了困境。

而信托的出現(xiàn)則為上述兩大難題的解決提供了最優(yōu)的途徑。概括來說，信托在MBO中的運用有如下四種模式：單純提供收購主體模式、單純提供融資模式、股份收購模式與戰(zhàn)略投資者合作模式。

單純提供收購主體模式

這種模式操作的要點是，參與MBO的管理層與信托投資公司簽訂資金信托合同，將收購資金委托給投資公司，用于目標公司的收購。然后信托投資公司出面收購目標公司，成為目標公司股東。至于管理層對于目標公司的控制權(quán)，可以通過管理層和信托公司的資金信托合同進行約定。（如圖1）

與管理層通過設(shè)立有限責(zé)任公司作為收購主體模式相比，這種模式無疑有很多優(yōu)勢：

第一，解決了收購參與者的人數(shù)問題。根據(jù)《公司法》規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東人數(shù)為2－50人，因此，有限責(zé)任公司作為收購主體，就存在一個股東人數(shù)不能超過50人的限制。而在一個資金信托計劃中，資金信托合同上限為200份，而且通過他益信托等方式，還可以進一步突破這個200份的限制，因此MBO參與人數(shù)限制的問題迎刃而解。

第二，避免了公司轉(zhuǎn)投資限制以及持續(xù)經(jīng)營問題。根據(jù)《公司法》規(guī)定：公司對外投資的比例不能超過公司凈資產(chǎn)的50%。這就意味著，如果要收購價值為一個億的股權(quán)，就必須注冊一個兩個億規(guī)模的公司，增加收購的融資額，增加收購的難度?！豆痉ā妨硪?guī)定：公司成立后無正當理由超過6個月未開業(yè)的，或者開業(yè)后自行停業(yè)連續(xù)6個月以上的，由公司登記機關(guān)吊銷其公司營業(yè)執(zhí)照。這意味著如果新設(shè)立公司作為收購主體，將面臨著持續(xù)經(jīng)營的問題。以上兩個問題，信托均可以避免，無疑將大大節(jié)約收購的成本，降低收購的難度。

第三，解決了雙重納稅的問題。以公司作為收購主體進行收購，目標公司的利潤分配至管理層個人名下就會出現(xiàn)收購主體和管理層雙重納稅的問題。但是沿襲國外信托實踐，受益人獲取信托收益是無需納稅的，可以解決合理節(jié)稅問題。

另外，信托的屏蔽作用還能降低收購風(fēng)險。由于MBO均是管理層比較私密的行為，由原來的經(jīng)營者變成所有者，可能會引起過多的關(guān)注，另外實施MBO可能會改變企業(yè)的所有制形式，這樣在實施的過程中存在諸多的各種政策、道德風(fēng)險。信托關(guān)系是司法領(lǐng)域民事關(guān)系，管理層與信托投資公司之間的信托關(guān)系是保密的，信托的屏蔽性增強了MBO的隱蔽性，降低了MBO的實施風(fēng)險。

康輝旅行社有限責(zé)任公司（康輝旅行）的MBO就是采用這種模式?？递x施行股權(quán)改造前是北京首都旅游集團（首旅集團）100%控股的公司。2002年開始股權(quán)改造，方案規(guī)定：公司總部部門副經(jīng)理、公民旅游總部副經(jīng)理以上及公司控股子公司（國際社）負責(zé)人均被納入持股人員范圍，預(yù)計總?cè)藬?shù)為80人左右，超出了有限責(zé)任公司股東不超過50人的限制，公司的MBO陷入困局。

華寶信托為康輝旅行的MBO解決了這一難題。解決問題的關(guān)鍵是華寶信托為公司中層和業(yè)務(wù)骨干提供收購主體。具體來說，總公司管理層和控股公司管理層共計38個自然人直接出資向首旅集團購買康輝旅行的股份。公司中層和業(yè)務(wù)骨干共計43個自然人則通過華寶信托間接持股，即這43人作為委托人分別與華寶信托簽訂《資金信托合同》，將其擬出資的資金作為信托財產(chǎn)委托給華寶信托，指定信托財產(chǎn)的運用方式為購買康輝旅行的股份。同時，這些人作為受益人，享有信托財產(chǎn)的終極所有權(quán)。華寶信托與首旅集團簽訂《出資轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，完成受讓公司股權(quán)的手續(xù)。

單純提供融資模式

這種模式操作的要點是，信托投資公司通過向投資者（也包括管理層）發(fā)行資金信托計劃募集資金，然后將所募集資金通過貸款的方式給管理層，用于收購目標公司的股份。由此，管理層直接持有目標公司股份，成為目標公司的股東。（如圖2）

在具體操作中，為了減少信托投資公司風(fēng)險，管理層會把所受讓股權(quán)質(zhì)押給信托投資公司，有時還會尋找外部擔(dān)保。

在銀行貸款和發(fā)行高收益?zhèn)疾豢尚械默F(xiàn)實條件下，這種模式無疑為中國的MBO找到了信托貸款這條融資的陽光大道，從而使得MBO的杠桿融資成為可能。蘇州精細化工集團有限公司（精細集團）的MBO就是通過信托貸款得以順利實現(xiàn)的。

精細集團是國有大型化工骨干企業(yè)，國家規(guī)劃重點發(fā)展的精細化工基地之一，世界最大的糖精生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)2002年9月蘇州市委、市政府發(fā)布的《關(guān)于加快市屬國有（集體）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的決定》（蘇府[2002]81號），蘇州市屬國有（集體）企業(yè)都將加快企業(yè)改制，精細集團成為首批進行整體改制的企業(yè)。

精細集團改制前，有三種改制方案供集團職工代表大會表決：方案一是將企業(yè)賣給外來投資者，方案二是集團職工出資收購，方案三是管理層收購，即MBO。職工代表大會最后選擇了MBO的改制方案，由集團董事長徐建榮和總經(jīng)理顧一平兩人100%收購，前者占90%的股份，后者占10%，精細集團同時改制為蘇州精細化工有限公司。

MBO前，精細集團進行了重組，在剝離不良資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)以及費用以后，精細集團的凈資產(chǎn)為近1.9億元，盡管按照蘇州市府文件精神，經(jīng)營者個人出資認購可享受一定比例的折讓和獎勵，但折價仍高達1.25億元，即徐建榮和顧一平分別得出資1.125億元和0.125億元，才能完成MBO。收購資金如何解決，成了徐建榮和顧一平頭疼的問題。

蘇州信托的出現(xiàn)無疑是及時雨。2003年5月7日到14日，蘇州信托通過發(fā)行“蘇州精細集團管理層收購融資項目集合資金信托計劃”，募集信托資金人民幣1.25億元，以指定用途貸款方式發(fā)放給徐建榮和顧一平，用于精細集團企業(yè)改制收購，貸款期限為3年，貸款利率為6%。其中徐建榮借款1.125億元，總經(jīng)理顧一平借款0.125億元。

股份收購模式

這種模式操作的要點是，信托投資公司通過向投資者（也包括管理層）發(fā)行資金信托計劃募集資金，然后信托投資公司出面收購目標公司，成為目標公司股東。但此前，信托投資公司與管理層簽訂協(xié)議，約定在將來的某一時間，管理層或者管理層提議的第三方以溢價（溢價部分為投資者和信托投資公司的報酬）受讓信托投資公司持有的目標公司股份。（如圖3）

在具體操作中，為了減少信托投資公司風(fēng)險，一般要求有第三方擔(dān)保，在管理層不能以約定價格受讓信托投資公司持有的股份時，第三方保證受讓。

這種模式的一個最大優(yōu)點是信托投資公司直接成為目標公司股東，有利于企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督和控制，從而降低信托資金的風(fēng)險。

慶泰信托為上海上影數(shù)碼傳播股份有限公司（上影數(shù)碼）設(shè)計的MBO就是采取這種模式。

上影數(shù)碼成立于2002年，股東為上海電影制片廠（27.3%）、上海文廣投資有限公司（21.4%）、深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司（15.05%）、洋浦新九洲實業(yè)有限公司（30%）、上海東方廣播電視技術(shù)公司（6.25%）。

上影數(shù)碼擬通過增資擴股的方式進行MBO，即向公司董事長朱永德增發(fā)2500萬股股份，占上影數(shù)碼增資擴股后股權(quán)比例的38.46%，從而朱永德成為公司第一大股東。但無論從資金上來說還是從其它方面而言，現(xiàn)在購買增發(fā)的股份對于朱永德都不是很合適。

為此，慶泰信托設(shè)計了合理的方案，推動了MBO的順利進行。概括來說，操作步驟如下：

第一步：朱永德與慶泰信托簽訂股份購買協(xié)議，承諾兩年后溢價購買慶泰信托擬持有的上影數(shù)碼股份。

第二步：慶泰信托發(fā)行資金信托計劃，融資2500萬元，用于購買上影數(shù)碼擬增發(fā)的股份2500萬股，占上影數(shù)碼增資擴股后股權(quán)比例的38.46%。

第三步：慶泰信托購買上影數(shù)碼增發(fā)的股份，成為上影數(shù)碼第一大股東，行使股東權(quán)利。

第四步：兩年后，朱永德以約定的溢價購買慶泰信托持有的上影數(shù)碼38.46%的股權(quán)。

與戰(zhàn)略投資者合作模式

戰(zhàn)略投資者通過與信托投資公司簽訂資金信托合同，提供收購資金，信托投資公司將資金以貸款的方式給管理層用于收購目標公司股份。由此，管理層直接持有目標公司股份，成為目標公司的股東。

這種模式的一個關(guān)鍵是，通過資金信托合同和借款合同，管理層、戰(zhàn)略投資者和信托投資公司之間會形成一個三方約定，即管理層將收購的目標公司股份作為貸款的質(zhì)押物，如果還不上款或還部分款，將根據(jù)已還款金額的情況，把相應(yīng)比例的目標公司股份轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略投資者所有。而通過信托貸款期限的設(shè)置，完全可以設(shè)計出貸款到期時管理層所能還款的比例，從而實現(xiàn)戰(zhàn)略投資者持有目標公司股份的目的。（如圖4）

A公司是一個集體企業(yè)，主業(yè)為鋼板生產(chǎn)。當?shù)卣畬⑵淞腥敫闹破髽I(yè)行列，由于生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，成為公司管理層、當?shù)孛駹I企業(yè)和外地企業(yè)爭相競購的目標。根據(jù)當?shù)卣母闹凭?，管理層具有?yōu)先收購權(quán)，且收購價能享受一定優(yōu)惠。同樣價格，當?shù)仄髽I(yè)優(yōu)先于外地企業(yè)。

但公司管理層的收購由于受到資金的限制，無力完成。而外地有一家企業(yè)B公司有實力收購，卻在價格上受到了當?shù)仄髽I(yè)的阻擊。C信托公司為此設(shè)計了一個雙贏的方案，使得MBO順利進行。

關(guān)鍵步驟如下：首先， B公司與C信托公司簽訂資金信托合同，將收購資金5000萬委托給C信托公司。然后，C信托公司將5000萬貸款給管理層用于收購A公司的全部股份，并約定，管理層將收購的A公司股份作為信托貸款的質(zhì)押物，如果還不上款或還部分款，將根據(jù)已還款金額的情況，把相應(yīng)比例的A公司股份轉(zhuǎn)為B公司所有。管理層與戰(zhàn)略投資者達成協(xié)議，MBO最終全部完成后，管理層擬持有30%股份，戰(zhàn)略投資者擬持有70%股份。通過測算，管理層在A公司中獲得1500萬元（5000萬的30%）的股東收益需要2年，因此，信托投資公司的貸款期限定為2年。

由此，管理層實現(xiàn)了不出資金但持有A公司股份的目的，B公司實現(xiàn)了投資A公司的目的，并分享到管理層收購價格上的優(yōu)惠，是為雙贏。