私募REITs的投資機遇、挑戰與建議

摘要：作為多層次不動產投資信托基金（REITs）市場建設的重要一環，私募REITs因兼具標準化和靈活性的特征受到越來越多投資人的青睞，已在資本市場嶄露頭角。本文對比分析私募REITs的產品結構和風險收益特征，從各類投資人的投資視角剖析該類產品的機遇和面臨的挑戰，最后提出相應的建議。

關鍵詞：私募REITs 投資人 風險偏好

我國多層次REITs市場的發展現狀

自20世紀60年代在美國推出以來，REITs蓬勃發展，已在全球40多個國家和地區建立了交易市場，其中美國REITs市場較為成熟，市值占全球一半以上。我國REITs市場近年來發展迅速，目前已初步形成了涵蓋公募REITs、私募REITs和Pre-REITs1的多層次REITs市場。三者以各自的產品特征滿足投資人和發起人的多樣化需求。我國公募REITs市場已經初具規模，但私募REITs和Pre-REITs市場發展相對緩慢，面臨著退出渠道單一、資產缺乏流動性、市場基礎設施不完善等諸多問題。

2025年5月7日，中國證券投資基金業協會資產證券化業務委員會2025年第一次工作會議提出，積極推動建立多層次REITs市場，支持有市場潛力、有質量保障的大類資產通過資產證券化（ABS）和REITs融資，大力發展持有型不動產類ABS，優化市場結構，逐步完善不同種類證券化產品市場定位。近年來，公募REITs發展較快，規模迅速擴張，但尚不能完全滿足發起人和投資人的需求。私募REITs作為一種介于傳統ABS和公募REITs之間的權益型融資產品，以靈活的審批機制、廣闊的底層資產范圍和創新的結構設計，快速得到了發起人和投資人的認可，未來具有廣闊的發展空間。

（一）公募REITs發展成為亞洲第一大市場

2020年4月，中國證監會與國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，我國公募REITs正式啟動。2021年6月，首批9只公募REITs分別在滬深交易所上市，我國公募REITs市場誕生。2023年6月，首批4只公募REITs擴募份額上市，開啟了公募REITs市場“首發+擴募”雙輪驅動格局。2024年7月，國家發展改革委發布《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》，公募REITs市場正式進入常態化發展階段。

經過4年發展，我國公募REITs市場已成長為亞洲第一、全球第二大REITs市場。萬得（Wind）數據顯示，截至2025年7月，我國公募REITs市場已上市產品68只，發行規模1770億元，總市值2045億元，另有5只產品正在發行中。公募REITs底層資產已從最初的倉儲物流、產業園、高速公路、生態環保類基礎設施，拓展到保障性租賃住房、消費基礎設施、能源基礎設施、水利設施、市政設施、數據中心等眾多領域。

（二）Pre-REITs具有廣闊的市場前景

Pre-REITs一般通過私募股權基金等收購尚處于培育期的基礎設施或不動產項目，未來通過公募REITs等方式退出。Pre-REITs屬于公募REITs的“前期孵化器”，投資標的多為未成熟的資產，投資者通常為機構或高凈值個人。

據不完全統計，我國存續的私募股權基礎設施基金超萬億元。Pre-REITs憑借“長周期、強現金流”的優勢，成為資產培育與公募REITs退出的橋梁。隨著政策框架完善與市場認知深化，Pre-REITs有望與私募REITs、公募REITs形成完善的培育和退出體系，構建更完善的多層次REITs市場，助力實體經濟高質量發展。

（三）私募REITs進入快速成長期

根據美國REITs市場研究網站Nareits的定義，美國多層次REITs市場按照募集方式可分為公募上市REITs、公募非上市REITs及私募REITs。后兩者均不在交易所交易，沒有公開市值，其中私募REITs只面向特定高凈值投資者銷售。私募REITs市值約為公募REITs市值的一半。國內私募REITs的概念出現較晚，首次出現在2023年9月中國證券投資基金業協會發布的《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》。該文件要求私募股權基金“投資資產支持證券的，限于不動產持有型資產支持證券”。國內私募REITs屬于ABS的一個品類，產品載體和法律定位是資產支持專項計劃，為非公募但上市交易的標準化產品。這種結構設計介于美國的公募非上市REITs與私募REITs之間，既借鑒了公募上市REITs的“上市”屬性，同時保留了私募REITs的“私募”屬性，為一種創新資產。

2023年12月，首只持有型不動產證券化產品“華泰-中交路建清西大橋持有型不動產資產支持專項計劃”在上交所成功發行，標志著該品種正式進入資本市場。2024年持有型不動產證券化產品持續發力，相繼落地“建信住房租賃基金持有型不動產資產支持專項計劃”等5只產品，底層資產涉及長租公寓、商業物業和高速公路等。

2025年5月，交易所發布了私募REITs擴募新規2，作為一項重要的制度創新，這將進一步提高該品種的生命力。2025年私募REITs項目申報火熱，市場有望快速擴容。上半年已經申報22只，總申報規模超過300億元，已經超過2024年全年。在資產類型上，覆蓋了高速公路、產業園、數據中心、消費基礎設施、保障房和能源等，也涵蓋了寫字樓等公募REITs尚未涉及的資產。截至2025年7月末，全市場已發行10只（見表1），募集規模共計170.78億元。

私募REITs產品特征

（一）私募REITs兼具“上市”和私募特征

相較于公募REITs，私募REITs在產品結構、交易方式等方面具有明顯不同特征。

1.產品結構

公募REITs采用“公募基金+資產支持證券”的結構，通過向合格投資者公開募集資金設立封閉式基金，投資于資產支持專項計劃，并持有其全部份額。其資產支持專項計劃向原始權益人購買并持有基礎設施項目公司全部股權，進而穿透取得基礎設施項目完全所有權或經營權。公募REITs完全持有底層項目公司的所有權，為純權益型產品，一般無主體對證券端的收益提供增信，投資回報主要來自分紅派息和資本利得（見圖1）。

私募REITs是持有型資產支持證券，其通過資產支持專項計劃（SPV）100%持有項目公司股權，間接控制標的項目。與傳統的類REITs不同，私募REITs的資產支持證券一般不設優先劣后級的分層安排，同公募REITs一樣，均為平層設計。專項計劃以基礎資產產生的收益向投資人進行分配，并考慮發起人和投資人的需求，安排一定的優先回購和開放退出設計。私募REITs是“機構間資產上市權益產品”，為標準化產品，主要依靠資產信用，具有顯著的權益屬性（見圖2）。

2.收益回報

公募REITs和私募REITs均無固定利息回報，其收益主要依靠基礎資產的現金流分紅及二級市場交易增值。除了個別設置業績補償條款外，絕大部分公募REITs產品的收益完全依賴于基礎資產產生的現金流，一般不綁定主體的信用。為實現資產出表及發起人輕資產運營的目的，私募REITs在產品設計中一般也無相關主體的強制顯性增信條款，這也是監管鼓勵的發展方向。但實際操作中，產品條款設計會平衡發起人和投資人的需求，根據底層資產資質差異，設置具有一定約束力度的對賭條款、傾斜分配和運營管理方懲罰與激勵機制，從而為投資人提供“保底”性固定收益保障。因產品條款設計仍待完善且為私募發行，私募REITs的收益率通常要高于公募REITs。

回收資金使用方面，公募REITs募集資金主要限制用于新增基礎設施建設支出，而私募REITs的資金用途則無明確的限制。

3.交易價格及流動性

公募REITs產品可在公開市場集中競價交易，公眾合格投資人可以參與，市場相對活躍，價格完全取決于公開市場的交易，波動性稍大，流動性相對較強；私募REITs披露信息有限，僅限合格機構投資者參與，現階段私募REITs的二級交易不活躍，價格難以準確衡量產品的價值，一般參考中債或中證等第三方提供的專業估值，價格波動位于公募REITs和類REITs之間，產品流動性較差。

4.產品退出

公募REITs為封閉式基金，只能于存續期通過二級市場交易退出，或基金到期清算退出；私募REITs退出路徑較廣，可通過存續期間份額轉讓，發起人或其關聯方提供的開放退出贖回機制完成部分退出，還可通過發行公募REITs或產品到期資產處置等方式實現退出。

兩者區別見表2、表3。總體來看，私募REITs是公募REITs市場的有益補充，產品結構設計靈活，覆蓋資產范圍更廣，審批周期更短，募集資金用途不受限，越來越受到發起人和投資人的青睞。

（二）私募REITs可有效銜接公募REITs的前期融資

我國多層次REITs市場以公募REITs為核心，以私募REITs為銜接，以Pre-REITs為前端構建差異化產品體系，覆蓋資產全生命周期。公募REITs聚焦成熟資產，提供穩定分紅和較好的流動性，但發行規模受限，審批周期較長；Pre-REITs則瞄準培育期資產，以“長周期、強現金流導向”為核心優勢，通過私募基金定制化培育資產；私募REITs作為銜接產品，可有效平衡靈活性與收益性，滿足投資人多樣化需求。

公募REITs一級市場發行速度相對較慢，尚不能滿足投資人和發起人的投融資需求。部分已發行公募REITs的主體同步發展私募REITs業務。私募REITs作為公募REITs的前置培育平臺，為暫不具備公募發行條件的基礎資產提供盤活路徑，未來發行規模有望超千億元。

私募REITs投資人風險偏好與挑戰

（一）投資人風險偏好

2024年以來，私募REITs逐漸得到各類主流投資人的認可。據筆者不完全統計，保險資管為私募REITs基石投資人，其持倉占比約45%，銀行理財約占25%，券商自營約占15%，公募基金專戶約占10%，私募股權基金約占3%，地方資產管理公司（AMC）約占2%。

投資人一般從基礎資產、主體信用資質和運營管理水平等三個維度對私募REITs項目進行評估。國企等信用資質較強的主體發行的項目，一般遵循國務院國資委“權益化”要求，無剛性回購條款，收益分配按運營業績浮動。保險、理財等資金對該類項目接受度較高，內部評審類比高等級信用債，審批周期相對較短。而資質稍弱主體（如民企發行的項目），投資人對項目資產歷史運營和未來現金流預測的評估較為謹慎，對其“套現離場”的動機較為懷疑，保險等機構的內部評審將其視為“權益類投資”，需穿透底層資產盡調，審批周期可長至3個月以上。

1.保險公司

保險公司作為私募REITs的核心投資人，以長期持有的配置策略為主，在交易條款設計和資產估值方面具有一定話語權。在2025年發行的“泰康資產-財通-遠景新能源持有型不動產資產支持專項計劃（碳中和）”和“廣明高速持有型不動產資產支持專項計劃”中，泰康資產和太保資產代替傳統的券商成為專項計劃管理人，同時也是項目的主要投資人。

保險公司以更加積極主動的姿態參與私募REITs項目。隨著我國無風險利率水平持續下行，保險公司利差損3風險加大，資產久期錯配程度加深，其對具有強制高比例分紅、現金流預期相對穩定和可主動參與結構設計等特性的私募REITs產品有較強的配置需求。因其資金屬性和私募REITs的特性，保險公司一般更關注底層資產合規性、經營收益水平、穩定性和可持續性，以及存續期二級市場估值的穩定性及退出條款安排。另外，保險資金可以全投某只私募REITs，這使得其在產品設計和發行上具有顯著的談判優勢。

2.銀行理財

當前銀行理財規模保持快速增長，但理財產品配置中占比較高的純固收類資產面臨資產靜態收益率下行壓力。在此背景下，理財產品對“固收+”類配置需求越來越強。私募REITs因可在一定程度上彌補純固收資產收益的下滑，受到銀行理財的高度關注，特別是底層現金流穩定、保障性較強、收益尚可的項目。

然而，銀行理財配置私募REITs仍面臨多重限制。首先，攤余成本法下產品期限匹配存在困難。監管要求資產期限與封閉式理財產品期限（通常1～3年）相匹配，而私募REITs期限一般較長，較難滿足這一要求。其次，市值法可以一定程度上解決期限錯配問題，但需應對估值波動和流動性壓力。此外，銀行理財客戶以傳統銀行客戶為主，其對估值波動的承受能力較低，對回撤控制要求嚴格。

在實際操作中，銀行理財投資經理需綜合考量理財產品特征及各類限制因素，審慎選擇配置方案。值得注意的是，由于受證券投資比例不超過30%的監管限制，疊加產品特性及自身投研能力等因素，銀行理財資金通常跟隨作為投資主力的保險公司，與多家機構聯合投資。

3.其他投資人

其他投資人的風險偏好因各自的資金屬性而較為多樣化。證券公司考核周期相對較短，對產品收益要求較高，對流動性和二級市場交易訴求較高。私募股權基金更多以全產業鏈協同角度考慮投資，對項目的成長性和收益率及產業協同訴求較高。

（二）投資人面臨的挑戰

私募REITs是Pre-REITs和公募REITs之間的橋梁，兼具標準化和靈活性，產品條款設計處于快速演化迭代中。投資人面臨著退出問題、估值問題等多方面的挑戰。

1.私募REITs期限較長，收益浮動，未來如何退出及確定退出價格是投資人面臨的最大挑戰

在當前市場環境下，大量資產生成于2019年至2022年，價格較高且運營時間較短，產品估值和退出渠道面臨較多約束條件。由于缺乏標準化大宗交易市場，未來通過公募REITs或資產處置退出很可能依賴一對一談判。目前的私募REITs項目普遍設計成立一定期限后“有限額開放退出”以及附加階梯費率（如持有5年以上免贖回費），但如何確定開放退出的期限和比例，以及如何處理負面輿情下可能發生的“擠兌”現象，對投資人來說都是較大的挑戰。

2.估值問題也是投資人關心的核心問題

國企可通過信用注入填補價格差，一定程度上可能弱化該問題，但面對不動產基金、民企、外資等主體運營的資產，該問題會被動放大。目前，私募REITs項目的主流估值方法是現金流折現法，部分交易較活躍的資產使用可比交易法估值。現金流折現法對長期參數變化預測的準確性要求較高，可比交易法受限于資產類型，可使用范圍有限。若發行時預測現金流與實際產生現金流之間的偏離過大，則投資人會面臨較大的壓力，這也不利于市場未來的發展。投資人自己測算現金流、進行定價可能會導致機構間定價差異較大，做市商也會面臨較大的壓力，致使其提供的流動性有限。

3.私募REITs評估審批難度相對更大

私募REITs目前以固收類的投資人為主，固收投資經理習慣于評估主體的信用資質以獲取固定的收益，而對需要把握資產長期信用的各類REITs產品相對陌生。私募REITs產品收益與基礎資產經營業績直接掛鉤，波動性較大，產品由債務屬性變為權益屬性，風險和收益被放大，判斷收益的難度和勝率均大幅增加。另外，私募REITs的底層資產相較于公募REITs不夠成熟，未經過公募REITs的層層嚴格把關，評估審批難度相對更大。

4.私募REITs在條款上易忽視投資人的長期利益

私募REITs在條款上通常包含對運營管理方的獎懲機制（如業績對賭等）。這類項目一般由發起人主導條款設計，對自身的保護較足，有可能忽視投資人的長期利益。

私募REITs發展建議

我國私募REITs面臨著較好的發展機遇，但也存在著退出困難、產品流動性不足、投資者結構較為單一，以及產品設計有待完善等多種問題。為此，本文提出以下幾點建議。

（一）完善私募REITs做市商制度，提升二級市場流動性

完善私募REITs做市商制度，健全二級市場流動性支持制度安排，優化做市商考核激勵機制，對表現良好的做市商給予考核及產品創新政策傾斜。在產品創設階段，發起人可優先選擇實力較強、信譽良好的做市商，并在發行階段給予戰略投資者適當的分配份額。

（二）推動落實私募REITs擴募機制，豐富投資者結構，活躍私募REITs市場

推動落實并不斷優化私募REITs擴募機制，提升擴募便利性，支持私募REITs通過多種融資方式開展并購重組活動，從而提升REITs內生價值創造能力。REITs單一產品規模擴大后，也可容納更多投資人，從而提升二級交易的活躍性。不斷優化保險資金等各類機構投資者投資私募REITs風險權重因子，降低資本占用，引導銀行理財、券商自營和公募基金專戶等投資私募REITs，并在后期為其接續投資公募REITs時提供一定優先權。由于中短期資金屬性的銀行理財和長期資金屬性的保險資金類型互補，這有助于提升私募REITs的流動性。

（三）加大對運營管理機構的激勵力度，增強其資產質量保障能力

私募REITs在享有便利性的同時，信息披露和透明度方面弱于公募REITs，信息不對稱現象更為明顯。發起人可在產品設計中優化運營管理機構的激勵制度安排，提升其資產質量保障能力，減少投資人疑慮。

同時，可考慮加大不同類型投資人、運營管理方之間的差異化分配力度，根據經營成果在外部投資人和發起人、關聯方投資人之間動態調整收益分配，以保護投資者利益并激勵管理者提高資產運營效率。通過激勵和懲罰機制，也可引導投資人轉變評審邏輯，從“看主體”轉向“看資產”“看管理”，關注底層資產運營情況和運營管理方的運營能力。

（四）建立超額退出補償機制，完善退出機制設計

私募REITs專業門檻較高，二級市場退出承接能力較弱，投資人對產品的退出要求較為多元。產品的退出機制設計方面應更加豐富，在兼顧滿足會計師對底層資產“出表”等要求的情況下，發起人或其關聯方可提供更多回購退出安排，建立超額退出比例補償機制。在私募REITs存續期內的分配階段，可建立發起人及其關聯方收益留存機制，為其他投資人退出提供更充足的資金保障。同時，引入專業的承接方，以制度化設計提升投資人轉出的便利性。推動私募REITs產品退出期限、比例、經營激勵對賭等條款的標準化，降低投資門檻。

（五）加強信息披露，加大事后監督檢查力度

公募REITs經過多年的市場實踐與投資者教育，得到眾多投資人的認可，這為私募REITs的發展提供了有益借鑒。私募REITs對資產的準入標準相對寬松，這增加了資產合規性審查和完整披露的必要性。及時、全面披露私募REITs運營情況將會顯著增強投資人對產品的信心。另外，相關監管部門應強化產品事后監督檢查，加大對違法違規行為的懲罰力度。（本文觀點不代表作者供職單位意見）