低利率和外部環境擾動下債券市場走勢與投資策略

摘要：2024年以來，受經濟偏弱、貨幣政策適度寬松、銀行負債成本調降等因素影響，我國債券市場整體呈現牛市行情，利率債收益率下行，信用利差收窄，違約規模下降。展望后市，債市牛市根基依然存在，但穩增長政策、債券供給增加、股市反彈等因素可能帶來階段性擾動，預計利率債收益率將整體處在低位，但波動加大，信用債違約仍將維持低位，信用利差趨于收窄但空間有限。在低利率時期，需加強債券走勢和節奏判斷，緊盯同業存單利率走勢，挖掘信用利差結構性機會，提升波段交易能力，并運用衍生品對沖風險，同時拓展類固收資產配置以優化組合。

關鍵詞：低利率 利率債收益率 信用利差 信用債違約 投資策略

近期債市整體表現情況

（一）利率債

2024年以來，我國債券市場整體呈現牛市行情。債券收益率一路震蕩下行，1年期國債收益率在2024年12月23日降至本輪低點0.9307%，創2009年6月3日以來新低，為歷史0.3%分位數。10年期國債收益率在2025年2月7日降至1.5958%，刷新歷史新低。2025年2—3月債券收益率明顯上行，但4月再度回落，5月有所反彈。總體上，10年期國債收益率在2024年12月下破2.0%關口，并處于歷史1.8%分位數以下，這意味著我國進入低利率環境（見圖1）。

10年期與1年期國債期限利差從2024年初的40基點（BP）拓寬至10月8日的82BP，此后逐步收窄至2025年4月30日的16BP，顯示長債表現明顯好于短債。

（二）信用債

境內信用債違約方面，2024年以來違約債券規模延續下降趨勢，房企及AAA級債券規模占比明顯下滑，違約呈現多行業、小規模零星分布格局，違約風險整體可控（見表1）。

利差方面，2024年上半年AAA級信用利差（信用債與同期限國開債收益率之差）和各評級等級利差（各評級信用債相較于同期限AAA級信用債收益率之差）均大幅收窄，多數在2024年8月壓縮至歷史1%分位數以內。8月下旬信用利差和等級利差明顯增加，并于10月轉為震蕩。2025年3月下旬起，短久期AAA級信用利差重新收窄，而長期限、低評級信用債的利差仍呈震蕩格局（見圖2）。總體來看，2024年以來各期限、各評級等級利差多在歷史30%分位數以內的較低位置，信用債市場呈現“資產荒”。

2024年以來驅動債券收益率下行的因素

一是經濟增速放緩。2024年1月至2025年4月，我國制造業采購經理指數（PMI）有9個月低于50%的榮枯線，顯示我國生產端偏弱。從需求端來看，同期我國居民消費價格指數（CPI）的平均同比漲幅僅為0.17%，2025年2—5月落入負值區間，顯示內需不足。

二是貨幣寬松力度增強。2024年兩次降息累計30BP，兩次降準累計1個百分點。特別是12月中共中央政治局會議積極定調我國將實施適度寬松的貨幣政策，為2014年以來首次從“穩健”調整為“適度寬松”。2024年中央經濟工作會議進一步提及“適時降準降息”，貨幣寬松預期增強。2025年5月7日，中國人民銀行宣布降準0.5個百分點和降息10BP，增加再貸款額度1.1萬億元，創設科技創新債券風險分擔工具，為市場注入巨量流動性，資金利率中樞大幅走低，利好債市。

三是銀行負債成本下降。2024年以來，有關部門陸續發布降息、降低存款掛牌利率、“禁止手工補息”、優化同業存款定價等政策，降低了商業銀行的負債成本。同時，由于企業和居民的信貸需求較弱，銀行進行債券投資的需求升溫，債券市場的買盤力量增加。

四是機構的債券配置需求旺盛。2024年多數時間股市表現疲弱，而金融機構流動性十分充裕，在“資產荒”的背景下，機構的債券配置需求較大。尤其在12月貨幣寬松預期升溫后，交易型機構紛紛在寬貨幣政策落地前提前買入債券，推動債券收益率大幅下行。

五是中美貿易摩擦升級。美國總統特朗普自2025年上任以來，以芬太尼問題為由對中國加征了兩輪關稅：2月1日對所有中國輸美商品加征10%關稅，3月3日對中國有關產品再次加征 10%關稅。4月2日更是推出力度遠超市場預期的對等關稅政策，中國予以對等反制。隨著中美貿易摩擦升級，市場避險情緒升溫。

六是廣義基金缺乏高息資產。2024年上半年，利率債收益率大幅下行，廣義基金加大信用債配置力度，推動AAA級信用利差明顯收窄。低利率環境下企業信用風險降低，為獲取更多票息收益，機構普遍采取信用下沉策略，等級利差同樣顯著收窄。4月“禁止手工補息”促使銀行存款流失至非銀機構，理財規模迅速增加。同時，城投債凈融資受限，信用債供需失衡推動信用利差和等級利差收窄至歷史低位。2025年3月下旬資金面好轉后，存款利率下行，市場預期部分存款將“搬家”至理財，機構提前配置信用債。前期信用債收益率明顯上行使得部分信用品種利差性價比顯現，配置需求推動短期限AAA級信用利差再度收縮。

債市展望

（一）利率債市場展望

1.中美貿易談判反復或加大債市波動，關注穩增長政策

2025年5月中美經貿磋商取得初步進展，雙方建立磋商機制并互降關稅，但隨后美方升級對我國科技的制裁。中方強硬回應，雙方圍繞稀土等問題持續博弈。市場擔憂談判反復可能加劇全球金融市場波動。市場關注后續談判進展、協議細節及中美關系變數，這將擾動全球金融市場，進而加大我國債市波動。

2025年初我國政府的部署安排已對沖美國高關稅政策的負面影響。《政府工作報告》指出，2025年赤字率擬按4%左右安排，赤字規模為5.66萬億元，擬發行超長期特別國債1.3萬億元、注資銀行特別國債5000億元、地方政府專項債券4.4萬億元，合計新增政府債務總規模11.86萬億元，較2024年增加2.9萬億元。3月16日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方案》，以擴內需政策的確定性來應對外部關稅沖擊。在1.3萬億元超長期特別國債中，專門安排5000億元用于實施“兩新”政策，即推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新；8000億元用于支持“兩重”項目建設，即推進國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。

關注后續穩增長政策的出臺和政府債券的發行節奏。如果中美談判未取得良好進展，或將有更多穩增長政策出臺，政府債券發行也可能提速，投資者需密切關注政策動態，合理調整投資策略。2025年超長期特別國債發行時間在4—10月。需關注超長期國債的一級市場發行招標情況，其中標利率相對二級市場估值的變化將為投資者提供市場需求變化的指引，擾動債市情緒，影響投資者的交易節奏。

2.貨幣政策寬松，配置型機構負債成本下降

2025年5月7日，中國人民銀行推出降準降息等貨幣寬松政策，7天逆回購利率從1.50%降至1.40%，5月銀行間存款類金融機構以利率債為質押的隔夜回購利率（DR001）及其7天期回購利率（DR007）中樞分別降至1.50%和1.60%。同期關稅沖擊緩和，積極財政政策短期內發力的必要性下降，政府債券后續供給或可能低于預期，但可能超過往年同期。若短期沒有大量政府債券發行，則債券收益率仍有下行空間。值得注意的是，本次降準和降息的幅度相對克制，意味著我國后續將動態評估外部環境變化，政策工具箱仍有充足空間。

配置型機構負債成本下降，提升了債券投資的性價比。5月20日，5年期和1年期貸款市場報價利率（LPR）均下調10BP，主要銀行開啟新一輪人民幣存款掛牌利率下調。其中，定期整存整取3個月至2年期均下調15BP，3年期和5年期均下調25BP。隨后其他股份制行和城商行也跟進。存款利率降幅大于LPR，緩解銀行凈息差壓力。但資金加速流向非銀機構，削弱銀行貨幣市場融出能力，可能加劇市場波動。隨著存款利率及LPR下調，人身險產品預定利率調降可能性增大，保險企業的負債成本有望繼續下降。這有利于其配置收益率與風險均較低的債券。部分銀行存款分流到銀行理財或債券型基金等，理財產品和債基的規模有望增加，其會增加購買信用債，減少購買國債。由此，國債需求減少，信用債需求增加，將引發債市的結構性變化。但銀行負債端存在不穩定的特點，銀行或將成為債市拋盤的來源，加劇債市波動。

3.關注監管機構對債市的表態

2025年5月7日，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上指出，目前10年期國債收益率徘徊在1.65%左右。這被市場解讀為1.65%是中國人民銀行合意的10年期國債收益率中樞。5月9日，中國人民銀行發布《2025年第一季度貨幣政策執行報告》，提及“年初10年期國債收益率一度跌破1.6%的歷史低位”，并在專欄《加強債券市場建設支持債券市場健康發展》中提及“長期國債等少數活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類資金追捧的主要對象，容易引發羊群效應和市場單邊波動”，體現對長期國債收益率過低的風險仍存擔憂。此時投資者情緒趨于謹慎，傾向于拋售債券獲利了結，推動債券收益率從低位反彈。

4.關注股市走勢對債市的影響

2025年4月25日中共中央政治局會議強調，持續穩定和活躍資本市場。5月7日，國新辦“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”新聞發布會宣布多項支持資本市場發展的政策：一是將證券、基金、保險公司互換便利5000億元和股票回購增持再貸款3000億元額度合并使用，總額度8000億元，為資本市場的交易和資金融通提供有力支持。二是進一步擴大保險資金長期投資的試點范圍，近期再批復600 億元，將股票投資的風險因子進一步調降10%，鼓勵保險公司加大入市力度。三是中國證監會協同各方繼續提升各類中長期資金入市規模和占比，抓緊印發和落實《推動公募基金高質量發展行動方案》，努力形成“回報增—資金進—市場穩”的良性循環，增強資本市場的穩定性和吸引力。我國股市在4月美國高關稅沖擊后表現出較強的韌性，迎來反彈。若股市繼續走強，債券收益率將明顯反彈；若股市震蕩調整，交易型機構如基金、券商的資金會從股市流入債市，推動債券收益率下行。

5.關注稅收政策對債市的影響

2025年8月1日，財政部、稅務總局發布公告，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅。對在該日期之前已發行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續發行的部分）的利息收入，繼續免征增值稅直至債券到期。

對上述債券利息恢復征收增值稅后，銀行、保險、券商等金融自營機構投資此類債券獲取的利息收入將承擔6%的增值稅及增值稅額占比12%的附加稅費，合計約6.34%。根據《關于資管產品增值稅有關問題的通知》（財稅〔2017〕56號），資管產品可以按照3%簡易稅率征收，投資上述債券利息收入的增值稅及附加稅率約為3.26%。以當前10年期國債1.70%的票息為基準，自營機構、資管產品投資8月8日后的10年期新發國債的稅后收益將分別降低約10.8BP、5.5BP。需關注后續市場對新老債券稅收差異的差別定價。

目前，公募基金債券投資免征利息收入所得稅、買賣價差增值稅和所得稅。銀行后續可能會加大委外投資，通過增配公募基金產品來管理部分債券投資敞口，降低債券投資的稅收成本。公募基金債券投資的交易屬性較強，可能會加大債市波動。此外，中國人民銀行發布的《2025年第一季度貨幣政策執行報告》提及，部分債券類型免稅、部分投資機構具有稅收減免優勢，進一步加大債券市場的短期波動。需關注此類資管產品、公募基金的稅收優惠政策是否會發生變化及其對債市造成的影響。

綜上，一方面，我國債市受外部不確定性增強、國內經濟增長較弱、貨幣政策寬松、配置型機構負債成本調降等因素的影響，債券牛市根基仍然堅固，收益率下行的大趨勢尚未改變。另一方面，穩增長政策加強、債券供給節奏加快、配置型機構負債不穩定及股市走強等因素，將促使債券收益率階段性反彈。預計多空因素交織，債券收益率區間震蕩的概率較大，波動加劇。

（二）信用債市場展望

1.預計境內債違約率仍將維持低位

一是房地產債券違約風險降低。主要因素包括：第一，在2024年兩輪新政后，房地產銷售回暖。房企債務重組加速，助力房企回歸正常經營。第二，房企融資好轉，“白名單”持續推進，緩解項目開發現金流壓力，土儲專項債重啟發行，中國證監會表態“統籌做好房地產企業融資支持和債券違約風險防控”。第三，高風險地產債基本出清，未來地產債到期規模明顯縮減，且到期債券發行主體多為國企，信用風險整體可控。

二是城投公募債違約風險仍然極低。主要因素包括：第一，化債政策持續發力，特殊再融資債、置換隱債專項債集中發行大幅減輕城投平臺債務壓力，優化債務結構。有關數據顯示，城投平臺有息債務同比增速由2023年的8.9%下降至6.5%，綜合融資成本從4.7%下降至4.4%，經營活動現金流凈額中位數由0.7億元大幅升至2.1億元。第二，房地產行業修復帶動土地市場回暖，地方土地出讓金收入增加，城投平臺的財政支持增強。三是在嚴控債務增量的背景下，城投債到期規模減少，2025年6—12月城投債到期規模由2024年同期的1.7萬億元降至1.4萬億元。

三是產業債總體信用風險可控。主因低利率降低企業融資成本，信用債“資產荒”行情下企業發行信用債借新還舊較為容易。但值得注意的是，產業債主體行業分化依然明顯，地產上下游行業仍處于筑底調整階段，中美談判具有不確定性，出口依賴型行業的后續經營環境可能進一步惡化，需關注這些行業尾部民企的現金流壓力和信用債違約風險。

2.信用利差或趨于收窄

信用債方面，大行注資擠出銀行部分資本債發債需求，經濟增長偏弱抑制企業融資需求，產業債發行規模難以顯著擴張，信用債供給規模仍然有限。低利率環境要求投資人充分挖掘信用債相對較高的票息收益，存款利率下調導致部分資金流向非銀機構，信用債需求增加。信用債總體供不應求，違約風險偏低，預計信用利差仍將趨于收窄。但考慮各期限信用利差均已處于歷史低位，疊加理財估值平滑機制調整，降低其對長久期、低評級信用債的配置意愿，信用利差進一步壓縮的空間整體有限。

投資策略建議

今年截至2025年7月末，我國10年期國債收益率較去年末最大下行幅度僅為8BP，最低至2月6日1.5958%，遠低于2024年累計88BP的降幅，投資者賺取價差的難度大大增加。以下提出幾點投資策略建議。

（一）緊盯1年期同業存單利率水平，加強債券走勢和節奏判斷

1年期同業存單利率對10年期國債收益率的影響較為顯著，前者收益率變動方向總體領先于后者。一方面，銀行作為我國國債的最大買家，可以通過發行同業存單來募集資金，因此同業存單利率是銀行的主動負債成本。另一方面，同業存單利率也反映市場對未來流動性的預期，影響銀行和其他金融機構對國債的需求，因此成為預測10 年期國債收益率走勢的領先指標。未來如果1年期同業存單利率上行，易拉動債券收益率上行。配置盤可逢高配置，交易盤則可在10年期國債收益率接近前期1.60%低位附近時止盈，在收益率升高后適度加倉。

（二）適當做多短債

未來資金面大概率較為寬松，相對利好短債。截至5月末，10年期與1年期國債利差為22BP，處在歷史2.8%分位數的低位，按照均值回歸的原則，未來期限利差拓寬的概率較大。因此可適當采取做陡收益率曲線的策略（做多短債并做空長債）。如未來利多債市的因素推動債券收益率新一輪下行，則長債收益率的下行幅度會超過短債，此時做多長債拉長久期可以獲得更多的資本利得，債券收益率曲線將平坦化下行。

（三）挖掘信用利差的結構性機會

在債市高波動行情中，可以票息打底，注重流動性風險管理，增強組合抗跌性，防范利率大幅調整引發理財基金贖回。同時，主動捕捉結構性機遇以增厚收益，關注不同期限、評級、板塊及行業間的券種輪動機會，適度參與部分基本面改善但收益率暫未下行的板塊，挖掘利差壓縮空間，獲取騎乘收益。

（四）提升波段交易能力，適度參與衍生品對沖和類固收資產

債市波動加劇提升價差捕捉難度，投資者需加強對市場趨勢的研判與時機把握，精準識別波段高低點，靈活調整倉位實現收益。同時，合理運用國債期貨、利率互換等衍生品工具，構建對沖組合，在鎖定部分收益的同時，有效降低利率波動帶來的損失。此外，可拓寬投資視野，適當增加資產證券化產品、可轉債等類固收資產配置。這類資產在債市震蕩時期既能提供相對穩定的收益，又具備一定彈性空間。通過多元化投資策略分散風險，優化組合收益結構，可提升整體投資組合在復雜市場環境下的適應性與抗風險能力。（本文觀點不代表作者供職單位意見）