從匯率視角看資金面與貨幣政策空間

摘要：通過分析匯率與利率聯動的理論基礎以及對匯率和資金變化的歷史復盤，本文發現我國貨幣政策始終堅持“以我為主”并允許人民幣在合理范圍內“有序貶值”。2025年以來，人民幣匯率變化反映了市場主線的復雜切換，下半年人民幣匯率變化主要取決于基本面、關稅博弈、美元體系穩定性、資本流動以及貨幣政策調控情況，預計我國穩匯率政策或更多側重于糾偏單邊預期，貨幣政策整體保持寬松態勢，資金面有望繼續保持平穩。

關鍵詞：匯率改革 利率市場化 貨幣政策 債券市場

自加入世界貿易組織（WTO）后，我國經濟高速增長，外匯儲備激增，需要增強匯率彈性予以應對。2005年，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度（以下簡稱“7·21匯改”），人民幣匯率不再單一盯住美元。2015年，為推進人民幣國際化并提高匯率市場化程度，中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元中間價形成機制，強調市場供求作用，并允許匯率更大波動（以下簡稱“8·11匯改”）。以上兩次匯改不僅增強了匯率彈性，更有效提升了貨幣政策的獨立性，并加速了債券市場開放發展。至2025年，“7·21匯改”已有20年，“8·11匯改”正值10年。在當前環境下，匯率市場化與資本賬戶開放協同仍是關鍵，貨幣政策需在“穩預期”與“防風險”間尋求平衡，匯率彈性增強使得我國利率債更受國際投資者關注，債券市場的深度開放有望取得進一步突破。

匯率與利率聯動的理論基礎

利率平價理論（IRP）是解釋匯率與利率關系的核心框架，認為兩國利差會通過套利資本流動影響匯率。其核心邏輯是：兩國間相同時期的利率只要存在差異，投資者即可利用套匯或套利等方式賺取價差，兩國貨幣間的匯率將因此而波動，直到套利空間消失為止。均衡狀態下，遠期匯率的貼水或升水應與兩國利率的差距相等。

從匯率對利率的影響機制來看，本幣貶值會提高進口商品價格，推升該國通脹水平。為抑制通脹，央行可能被迫加息；本幣升值可能緩解通脹壓力，為降息創造條件。此外，本幣大幅貶值導致以本幣計價的股票、債券價值縮水，進而引起資本外流、流動性收緊、市場利率上升。典型案例是2018年土耳其里拉危機，即里拉暴跌加劇外資逃離，多方因素共振最終引發金融危機。

通過梳理匯率與利率互相影響的機制，本文發現其中非常重要的聯結點在于貨幣政策操作及市場對貨幣政策的預期。例如，若本幣持續貶值，市場可能預期貨幣政策收緊，從而導致該國利率面臨上行壓力。從實踐角度來說，利率和匯率之間的關系也必須將央行的操作納入其中，那么政策如何權衡將成為影響市場走勢的關鍵因素。

根據蒙代爾-弗萊明模型，一國無法同時實現“貨幣政策獨立性”、“資本自由流動”和“固定匯率”，這被稱為“不可能三角”。不同的政策組合之間沒有明確的優劣之分，需要綜合國內外情況有所取舍，實現政策目標的同時也必然面臨一定的風險與挑戰，政策的執行成本也會隨之不斷變化。

實踐中，政策在“不可能三角”中的抉擇并非絕對或不可調節的。在傳統的三元悖論框架下，三個政策目標嚴格對立，匯率改革必須考慮資本賬戶開放和貨幣政策獨立性的嚴格約束，理論上匯率在改革中不得不放棄穩定性目標。然而，在折中化的視角下，資本逐漸開放與保持貨幣政策獨立條件下是能夠兼顧匯率穩定目標的。黨的十八大以來，中國人民銀行穩步深化匯率市場化改革，不斷完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率市場化水平不斷提高，匯率彈性不斷增強，雙向波動成為常態，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

我國匯率管理實踐

（一）匯率改革進程與人民幣國際化

我國匯率制度在改革中不斷優化。1994年，我國實現匯率并軌，正式確立“以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度”，建立統一銀行間外匯市場，實現經常項目有條件可兌換。2005年“7·21匯改”引入參考一籃子貨幣調節機制，打破單一盯住美元模式，深化市場化程度。

“8·11匯改”至今，我國匯率管理愈發成熟，市場化程度提高、宏觀經濟調節功能增強、服務實體經濟能力提升。具體來看，“8·11匯改”后確立“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價定價模型，大幅提升規則性和透明度，增強匯率彈性的同時降低對美元的依賴，提升貨幣政策的獨立性。同時，人民幣匯率穩定性提升，抗風險能力增強，國際化進程加速，人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，全球70多國央行將人民幣納入外匯儲備，推動人民幣成為全球重要支付貨幣和貿易融資貨幣。

（二）豐富的匯率管理工具箱

我國匯率管理持續優化，匯率管理工具箱儲備較為充足。工具可分為四類。

一是預期管理。中國人民銀行和國家外匯管理局的有關負責人在新聞發布會或者媒體報道中表達對人民幣匯率相關觀點，引導市場預期，強化市場信心。這種管理方式成本較低、使用頻率相對較高。

二是通過流動性工具調節可使用的外幣規模。例如，外匯存款準備金、外匯風險準備金、離岸央票等。外匯存款準備金是金融機構按照規定將其吸收外匯存款的一定比例交中國人民銀行的存款。外匯存款準備金率下調，商業銀行可自由使用的美元增加，在一定程度上緩解人民幣貶值壓力。外匯風險準備金是我國境內金融機構開展代客遠期售匯業務時需要向央行繳納的風險準備金。銀行在開展遠期售匯業務時可能會在現貨市場上買入美元、賣出人民幣，加大人民幣貶值壓力，提高外匯風險準備金有利于緩解貶值壓力。離岸央票主要是中國人民銀行在香港發行的央票，會降低離岸人民幣存量，有利于提振人民幣匯率。

三是人民幣匯率中間價的逆周期因子調節。人民幣匯率中間價是我國銀行間外匯市場的開盤價和漲跌幅限制計算的基準價，對匯率交易有引導作用。其由三個部分組成：收盤價、一籃子貨幣匯率變化、逆周期因子。收盤價和一籃子貨幣匯率變化反映市場本身的定價，而逆周期因子用于對沖市場的順周期行為，從而抑制單邊貶值/升值預期、減少匯率超調風險、增強央行對中間價的引導能力。

四是動用官方外匯儲備直接干預市場。中國已形成規模超過20萬億元的官方外匯儲備，也曾經將外匯儲備作為調控匯率的重要手段。“8·11匯改”后，中國人民銀行逐步減少對外匯市場的直接干預。近年來，中國人民銀行資產負債表中的“外匯”科目規模波動不大，在一定程度上反映了其不再使用外匯儲備干預市場。

我國“以我為主”的貨幣政策

（一）2015—2016年：以匯率彈性釋放換取政策空間

面對經濟基本面較大的壓力，貨幣政策選擇允許匯率波動從而釋放降息空間。2015年，我國國內生產總值（GDP）增速降至6.9%，工業增加值同比跌至6%附近，工業生產者出廠價格指數（PPI）連續負增長，基本面各項指標倒逼貨幣政策寬松以提振實體信心。同時，美聯儲開啟加息周期，我國寬松政策與海外緊縮周期錯位，中美利差從8月末的150BP附近，收窄至2015年末的50BP。2015年第三季度至2016年第四季度，非儲備金融賬戶凈流出約8505億美元，外匯儲備減少約6408億美元。“8·11匯改”進一步推動匯率市場化，人民幣兌美元匯率從6.4變為6.9。在人民幣貶值過程中，貨幣政策保持寬松態勢，有效緩解了前期經濟失衡的問題。

（二）2018—2019年：基本面韌性助力貨幣政策獨立

中美貿易摩擦時期，我國基本面的韌性保證了貨幣政策的獨立性。2018年3月，美國宣布對中國商品加征關稅。2019年8月，人民幣兌美元匯率貶值至7.0。中國人民銀行保持貨幣政策獨立性，而未跟隨美聯儲加息大幅收緊貨幣政策，銀行間市場存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）中樞維持在2.6%附近。在這一時期，中國通過穩增長政策，有效抵御外部壓力，經濟增速、制造業采購經理指數（PMI）、國際收支等核心指標均未出現系統性失速，反映出我國基本面具有一定韌性。這為2018年資本項目外匯管理、逆周期因子啟用等政策提供了空間，使匯率與利率聯動脫離利率平價理論。

（三）2022—2024年：中美貨幣政策錯位下允許人民幣合理貶值

2022年以來，美聯儲激進加息以抑制通脹，而中國則通過降息、降準等措施穩增長，中美利差從正利差轉為倒掛，10月倒掛幅度近160個基點。由于資本流動渠道多元發展、離岸人民幣市場深度拓展，資本流動性顯著提升，外資明顯減持國內債券。當外匯管理政策成本超過匯率波動成本時，中國人民銀行允許匯率合理地階段性貶值以釋放壓力，美元兌人民幣即期匯率一度升至7.3以上。

（四）小結

即便面臨外部約束和貶值壓力，我國貨幣政策仍然會堅持“以我為主”，首要目標仍是服務我國經濟發展，不會因美聯儲政策調整而被動跟隨。一定時期內，中國人民銀行可以接受對內寬松帶來的資金流出與一定程度的匯率貶值，既不同于“浮動匯率+資本自由流動”的歐美模式，也區別于“固定匯率+外匯管制”的傳統新興市場做法，具有中國特色。

2025年上半年人民幣匯率回顧與下半年展望

（一）上半年人民幣對不同幣值匯率出現分歧

2025年上半年，人民幣相較于美元升值，但對中國外匯交易中心（CFETS）籃子貨幣指數貶值。年初至6月30日，美元兌人民幣即期匯率從7.30震蕩降至7.17，而CFETS籃子貨幣指數從102降至95，貶幅達6.9%。這一背離現象反映了市場主線的復雜切換。相較于美元兌人民幣的震蕩走勢，人民幣對歐元、日元、英鎊等貨幣貶值趨勢較為明顯，人民幣有效匯率下行。

一方面，非美貨幣強勢疊加我國在關稅擾動下經濟基本面存在修復壓力，導致人民幣“有效貶值”。美國對華加征關稅可能會對我國出口基本面產生沖擊，導致經常賬戶順差有所收窄，以及直接投資和證券投資的波動。對于基本面修復偏悲觀的情緒導致人民幣幣值下滑。同時歐元、日元等非美貨幣因美元走弱、跨境資金回流，匯率大幅走強，間接增大了人民幣的壓力。

另一方面，考慮到外國投資者對美元計價資產的信任程度下降，美元指數自年初起震蕩下跌。尤其是自北京時間4月3日美國總統特朗普簽署兩項關于“對等關稅”的行政令以來，美國市場風險偏好下行，避險需求增強，美聯儲降息預期推遲。這并未引起美元指數走強，反而因通脹擔憂、特朗普政府政策高度不確定性等，市場對美元計價資產信任程度下降。由于美元指數的快速下行，貶值速度更快，導致了人民幣兌美元反而有所升值。

（二）下半年影響匯率的關鍵因素

一是我國經濟基本面的修復節奏。展望下半年，出口和居民消費是需要關注的兩個關鍵變量。多項穩就業、增收入、惠民生政策有望落地，支撐經濟修復和人民幣幣值穩定。經濟增速改善將提升我國經濟的吸引力，吸引外資回流，增加外匯市場上對人民幣的需求，對人民幣匯率形成支撐。

二是關稅談判的進度。關稅談判的進度會影響市場預期與匯率走勢。下半年，若中美關稅談判取得進展，貿易緊張局勢有所緩解，我國貿易收支狀況有望改善。貿易順差的擴大將增加人民幣的需求，對人民幣雙邊匯率形成有力支撐。

三是“美國例外論”的演繹。“美國例外論”得以成立，歸因于美國通過貿易逆差輸出美元，再以美股和美債回收全球流動性的金融閉環，加之財政擴張與科技巨頭的盈利增長共同提振市場信心。上半年，在特朗普政策不確定性、美國財政可持續性約束下，“美國例外論”受到質疑，引起全球宏觀經濟預期變化，資金從“美元資產內部配置”轉向“非美資產再配置”，美元資產一度出現“股債匯三殺”現象。盡管近年來“去美元化”話題不斷升溫，但從支撐國際貨幣所需的核心要素來看，短期內尋找其他替代貨幣尚有難度。不過長期來看，美元體系的根基已出現松動。考慮到下半年美元貶值幅度有限，因此人民幣對美元的升值空間也會有所壓縮。

四是機構行為與國際資本流動。境內企業累計待結匯規模目前仍在較高水平。美元指數下跌導致人民幣相對升值，這可能會觸發部分結匯需求釋放，進一步推動人民幣匯率上升，加劇人民幣匯率波動的概率，形成“匯率急升→結匯盤踩踏→放大波動”。但從另一個角度來看，大量美元存款形成一個潛在的結匯“蓄水池”，如果人民幣明顯貶值，這些美元存款可能會用于結匯，為人民幣匯率提供支撐，增強人民幣匯率在面臨外部沖擊時的韌性。人民幣幣值變化還將受到外資資金流動情況影響，而平衡直接投資賬戶和證券投資賬戶資本外流壓力的關鍵或在于國內穩增長政策最終落地的效果，包括穩固經濟發展和社會穩定、鼓勵外商直接投資、資本市場高質量發展和對外開放程度深化等。

（三）下半年貨幣政策展望

下半年，貨幣政策會繼續堅持“以我為主”，根據我國經濟形勢和政策目標靈活調整，匯率政策的自主性和穩定性有望增強，穩匯率政策或更多側重于糾偏單邊預期。今年上半年匯率政策從引導溫和貶值逐步轉向中性，我們認為下半年政策目標將更加聚焦于幣值穩定，從而服務國內經濟企穩修復。當前中國經濟正從“出口導向”轉向“內需驅動”，國內友好的經濟金融環境離不開人民幣幣值穩定，政策需要通過完善匯率形成機制，引導匯率在合理區間波動，避免對實體經濟造成負面沖擊。穩匯率政策是人民幣匯率的重要支撐因素，需更多側重于糾偏單邊預期，更加關注“一籃子貨幣穩定性”，以維護我國經濟和金融體系的整體穩定。

通過前文的分析，可以看出今年下半年匯率不會對我國央行的操作形成明顯的制約，貨幣政策依然保持“以我為主”，在“適度寬松”的基調下，下半年降息仍有空間，央行將通過各類流動性管理工具支持信貸投放、政府債發行以及應對潛在的關稅沖擊。我們預計，央行仍然需要通過降準、買斷式逆回購以及國債買賣來進行流動性管理；而在實際利率偏高的情況下，降息仍然有助于降低實際融資成本。關于時機層面，今年以來，貨幣政策持續強調“擇機/適時”，從實際的降準降息操作來看，也體現了前瞻性和靈活性，背后是貨幣政策更加關注預期管理。預計后續，當市場預期出現明顯轉弱時可能催化降息落地，尤其關注中美對等關稅豁免期結束后外部沖擊的影響加大以及國內財政政策力度退坡等風險。除此之外，結構性貨幣政策工具也持續發揮作用。

考慮到靈活寬松的貨幣政策，以及人民幣匯率大概率保持“低波+韌性”的特征，預計未來資金利率也可以維持平穩。若穩增長需求繼續提升，資金利率可能階段性下行到利率走廊中樞以下，此過程可能也是政策利率降息的前奏。