公募基礎設施REITs 治理機制剖析及展望

摘要：治理機制是公募基礎設施不動產投資信托基金（REITs）運行的核心要素。總體來看，我國公募REITs的治理以公募基金管理人為主導，原始權益人參與其中。本文梳理了公募REITs治理機制的基本架構，從公募基金、專項計劃、項目公司和運營管理機構等層面對公募REITs的治理安排進行了剖析，并提出公募REITs治理機制未來發展的關注要點。

關鍵詞：基礎設施 公募REITs 治理機制 公募基金

公募基礎設施不動產投資信托基金（REITs）的治理機制，指的是針對該類產品運行管理與監督所建立的一整套制度體系，核心在于厘清參與各方的權利義務關系，以及行使各類權利應遵循的程序規范。1其治理安排旨在充分調動相關主體的專業能力與積極性，保障基金投資者的合法權利，并促使基金管理人切實履行主動管理職責。厘清公募REITs的參與主體以及確定各主體的管理職責與負責環節，是分析公募REITs治理的基礎，對促進公募REITs未來持續高質量發展具有重要意義。

公募REITs治理機制的基本架構

基于當前的法律基礎和現實需求，我國公募REITs的治理結構在采用《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）中常見的“基金份額持有人大會—基金管理人—基金托管人”治理結構的同時，引入了原始權益人、項目公司、計劃管理人等主體，即將部分公司治理規則嫁接于基金治理結構中。因此，我國公募REITs兼具基金與公司兩重治理模式2，其治理結構如圖1所示。

維持公募REITs整體運轉的責任主體涉及基金份額持有人大會、基金管理人、計劃管理人、項目公司、外部運營管理機構等多方。其中，基金份額持有人大會行使公募REITs法定重大事項的決策權；基金管理人負責控制公募REITs的整體運作與投資管理；計劃管理人在專項計劃層面履行管理職責，并擔任項目公司股東及債權人；項目公司作為底層資產運營的載體，承接基礎設施項目的所有權或經營權；原始權益人通過作為基金份額持有人行使表決權，或作為基金管理人內設機構的組成人員，參與公募REITs的投資決策程序。不同主體在公募REITs產品中的管理范圍與管理權限各有不同，若在項目運行過程中出現管理權限不清晰的情況，通常由基金管理人這一管理權限最大的主體依據項目的實際情況統籌協調各主體的細分職責。

在總體框架中，公募REITs以基金管理人為主導，原始權益人參與，同時采用外部管理模式，既保護了投資者利益，也充分發揮了各類主體的自身優勢。3

公募REITs治理機制的具體安排

（一）公募基金層面的治理安排

1.基金份額持有人大會

基金份額持有人大會是公募REITs治理結構中的核心機構之一，由全體基金份額持有人組成，行使法定表決權。基金份額持有人大會通過制度化的表決程序，使投資者能夠參與基金關鍵事項的決策，提升了治理的公開性與透明度。

根據《基金法》、《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（證監會令第104號）及《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（證監會公告〔2020〕54號，以下簡稱《公募REITs指引》），基金份額持有人大會對涉及基金運營的重大事項享有表決權，法定表決事項包括：投資目標、投資策略等核心方向的重大調整，單項資產收購、出售或增持金額超過基金凈資產20%的交易，金額超過基金凈資產5%的關聯交易，基金運作方式的變更，基金管理人或托管人的更換，以及基金合同提前終止的審議等。

此外，部分項目引入了“約定表決事項”的靈活機制，即在相關協議中預設少量特定事項，由基金份額持有人大會行使表決權。例如，在富國首創水務封閉式REIT項目中，基金管理人與運營管理機構對年度預算草案存在的實質分歧、基金可供分配金額的測算變更，均由持有人大會裁決。這一做法體現出REITs治理在制度剛性與實際操作之間的協調。

2.基金管理人

作為基礎設施項目和基礎資產的控制者、主動管理者，基金管理人在公募REITs的治理中被賦予核心樞紐的角色，其專業能力與管理水平直接影響公募REITs產品的治理效能和投資者的利益保證。

根據監管要求，基金管理人的主要職責包括：一是交易交割管理，即完成基礎設施資產的受讓或轉讓交割流程；二是公司治理事務，涵蓋賬戶開立與管理、資金流動監管、財務處理等；三是處置資產，即進行資產調整或重組，實現基金凈值的穩定增長；四是日常運營管理與資產增值維護，包括對項目公司的運營進行監督與指導，制定并執行運營管理協議，組織保險采購與維護改造計劃，協調收取收益、追繳欠款等。此外，基金管理人應依法定期披露公募REITs及基礎資產的經營、財務、風險等各類信息，勤勉盡責落實基金管理主體責任，幫助投資者客觀判斷公募REITs產品價值。最后，在風控層面，基金管理人需識別與評估運營、法律、市場等多方面風險，制定應對策略并落實風險防范措施。

（二）專項計劃層面的治理安排

計劃管理人主要為公募REITs的治理進行輔助，其職責呈現通道化特點。從提升治理效率的目的出發，現行規則要求計劃管理人與基金管理人應當存在實際控制關系或受同一控制人控制。根據現有實踐，計劃管理人雖普遍不具有實質管理權限，但仍應恪盡職守、謹慎勤勉，有效防范利益沖突。

在角色定位上，計劃管理人在公募REITs中扮演“類持股平臺管理人”的角色。除了履行計劃管理人的法定職責，其還擔任項目公司的股東，依照《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）、公司章程和基金管理人的決定對項目公司的相關決策事項履行股東職責。

在具體職責方面，計劃管理人的主要職責有二。一是勤勉盡責履行信息披露義務。計劃管理人需將有關專項計劃資產狀況、項目公司運營、收益分配等關鍵信息定期依照監管要求進行披露，保障基金運行的透明度。二是分配收益。計劃管理人根據專項計劃文件的約定，在扣除必要的稅費和管理費用后，向投資者分配收益。

（三）項目公司的內部治理安排

當前在公募REITs結構中，項目公司采用高度精簡的治理模式，均不設董事會、監事會，只設一名董事和一名監事4，董事兼任總經理。

此種設計架構源于項目公司在公募REITs中的功能定位。一方面，專項計劃通過持有項目公司100%股權實現全資控股，單一的股東結構降低了復雜治理機制的必要性。另一方面，項目公司通常將基礎設施的日常運營委托給專業運營管理機構，自身僅承擔資產持有職能，此舉亦大幅減少內部管理的需求。

在實踐中，精簡的項目公司內部治理結構是一把雙刃劍。一方面，其顯著降低了整體人力成本與管理費用，確保運營策略高效執行。另一方面，若底層資產涉及數據中心（IDC）、能源等特殊類型基礎設施，則根據行業監管要求，需要配備專職崗位，過于精簡的架構可能難以承載此類專業職責，需通過運營管理機構補充或增設專職崗位，存在一定的合規風險。總體而言，項目公司作為底層資產的實際持有者，其內部治理體現了成本控制與風險管控的平衡。

（四）運營管理機構參與治理的安排

運營管理機構作為底層資產價值實現的直接執行者，通過專業化服務深度嵌入治理鏈條，扮演底層資產運營中樞性角色。我國公募REITs項目多采用外部管理模式，即聘請原始權益人或其關聯方擔任運營管理機構。5

在治理權責上，運營管理機構的職責范圍被嚴格劃分為法定授權與輔助協作兩類。根據《公募REITs指引》第三十八條第四至第九項，運營管理機構的授權職責涵蓋如下核心職能：基礎設施項目的保險購買與風險管理；制定并落實資產運營策略，確保現金流穩定；代表項目公司簽署及執行各類運營協議；收取運營收益并追繳欠款，保障資金回籠；執行日常運營事務，如設備維護與客戶管理；實施資產維修改造及資本性支出計劃。

運營管理機構的協助職能聚焦于非授權領域，如配合信息披露、接受審計檢查等輔助性工作。此類事項由計劃管理人及基金管理人直接主導，運營管理機構提供支持。同時，針對突發狀況或緊急事件，運營管理機構可在未獲項目公司或計劃管理人即時授權的情況下采取應急措施，事后進行補充報告。

產業方參與公募REITs治理的路徑建構

原始權益人作為基礎設施項目的提供方，是公募REITs的發起方和資金需求方，在項目運營階段亦屬項目的經營管理方。6除對基礎設施項目進行運營管理外，原始權益人也希望參與公募REITs的基金治理，在基金運作中發揮自身的產業方優勢。現階段，原始權益人主要通過以下路徑參與基金管理，從而以制度化方式持續影響基金運營，確保公募REITs運營的穩定性與可持續性。

（一）作為公募基金份額持有人行使表決權

原始權益人參與公募REITs治理的路徑之一，是通過戰略配售方式持有一定比例的基金份額，通過持有人大會的表決機制參與基金戰略決策，間接維護其在資產轉讓后對公募REITs及基礎設施資產的持續關注與話語權。這一方式有助于實現原始權益人、基金管理人及其他投資者之間的利益平衡。根據《公募REITs指引》，基礎設施項目原始權益人戰略配售的比例合計不得低于20%。實踐中，浙商滬杭甬REIT、富國首創水務封閉式REIT等項目的原始權益人戰略配售比例甚至超過50%。

（二）成為基金管理人內設機構的組成人員

基金管理人內部決策機構主要負責對基金重大事項進行決策。原始權益人可以推薦相關專業人士進入投資決策委員會和運營管理委員會，以基金管理人內設機構組成人員的身份參與投資決策等程序，從而更深入地參與基金的運營管理。實踐中，已有多個項目引入此類機制。例如，在東吳蘇園產業REIT項目中，運營管理委員會中有2名原始權益人推薦的專家；平安廣交投廣河高速REIT項目設置投資運營決策委員會，并認可原始權益人代表為委員會成員。

值得注意的是，由原始權益人推薦的外部專業人士在機構中的構成比例及其可能享有的投票權，不應影響到基金管理人的絕對決策權，且應被嚴格管理。

（三）為公募REITs提供咨詢服務

在部分項目中，基金管理人會設立專門的咨詢委員會，負責為公募REITs的投資和運營提供專業建議，以服務基金管理人的決策參考。盡管其不具有決策權，但通過行使建議權可對基金的重大決策、項目的運營調整以及資產管理方向等產生實質性影響。原始權益人或其關聯方可推薦相關專家組成咨詢委員會，促使基金管理人在進行基金重要事項決策時聽取原始權益人關于項目運營事項的專業建議，從而營造出原始權益人和基金管理人在基金合同約束范圍內更好協作的局面。實踐中，我國已有部分項目引入咨詢委員會這一機構。例如，華安張江光大園REIT設立了外部專家咨詢委員會，中金普洛斯REIT設置了運營咨詢委員會。

公募REITs治理機制的未來發展及關注要點

在公募REITs治理機制上，除了基金管理人與運營管理機構之間的管理職責分工越發明確和細化外，未來發展方向及關注點還集中在以下方面。

（一）新設合資基金管理人參與治理

根據《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》（證監會令第198號，以下簡稱《管理人辦法》）及《關于實施〈公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法〉有關問題的規定》（證監會公告〔2022〕33號，以下簡稱《實施規定》），基金管理公司可以與基礎設施項目的原始權益人合資設立子公司，專門從事公募REITs業務。公募REITs子公司屬于受嚴格監管的市場參與主體，其設立條件、原始權益人參與設立時所需滿足的要求具有特殊的制度安排和合規要求。

1.公募REITs子公司的設立條件

公募基金REITs子公司應當同時滿足《管理人辦法》第四十三條及《實施規定》第二條第二十五項、第二十六項、第二十七項規定的各項條件。其中，專門適用于公募REITs子公司的條款有兩項：一是對基金管理公司控制權的規定，即其持有子公司股權比例不得低于51%；二是基金管理公司應當具有豐富的公募REITs管理經驗，一般認為需要具有公募REITs管理人經驗的基金管理公司才有資格設立公募REITs子公司。除了上述要求，還需要滿足《基金法》和《管理人辦法》對于公募基金管理人和公募基金管理子公司的通用設立條件等要求。

2.原始權益人參與公募REITs子公司的條件

《實施規定》對原始權益人參與公募REITs子公司進行了特別規定。一是相關原始權益人不得為其他基金管理公司的主要股東或者實際控制人。不過值得注意的是，《實施規定》第二條第二十七項規定“持股25%以上的原始權益人不認定為主要股東”，這是對《管理人辦法》第七條的豁免，主要目的在于減輕原始權益人的準入負擔，以支持公募REITs項目順利發行。二是原始權益人需要具有豐富、符合條件的基礎設施項目儲備。對此如何界定暫未形成統一標準，但此項規定充分展現了通過資產儲備豐富的原始權益人進入公募REITs來盤活存量資產的發展目標。

（二）簡化公募REITs產品及交易結構

現行公募REITs采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”的交易結構。在試點之初，該模式能夠直接適用于我國已生效的法律法規，利于更快地將公募REITs項目投入市場運行。伴隨著實踐的深入，“公募基金+ABS”交易結構層級過多、法律關系過于復雜、運行與監管成本較高等弊端逐漸顯現。未來，簡化產品和交易結構是值得關注的方向。

具體而言，基于公募REITs架構的穩定性和同質性，可考慮“拆除”專項計劃，由公募基金直接持有項目公司的股權。在該簡化交易架構下，基金管理人對項目公司的決策更加便利，可有效節約管理費等中介費用，壓縮成本。然而，現行《基金法》規定公募基金不能直接投資非上市公司股權，因此，建議配套修改《基金法》，對以獲取不動產收益為主要投資目的的基金的投資范圍，授權國務院證券監督管理機構另行規定，從而為簡化公募REITs產品結構提供法律依據。

（三）明確項目公司股東、法定代表人、董監高的責任承擔

項目公司需要滿足《公司法》中關于公司治理架構的要求。因此，《公司法》的頒布與實施將影響項目公司在治理結構中主體責任的認定。

具體而言，我國公募REITs在實際操作中普遍對項目公司采取“凈殼”處理，即項目公司在資產持有上僅持有入池資產，在人員安排上僅保留少量管理人員，在運營管理上主要委托外部管理機構實施。未來，項目公司的治理應結合《公司法》及現行公募REITs的監管規則，明確項目公司治理中股東、法定代表人、董事、監事和高級管理人員的法定義務與責任承擔范圍。例如，在信息披露過程中，董監高應根據不同情形對信息披露的真實、準確和完整負責；對于上述人員執行職務違反規定給公司造成損失的，應承擔相應的賠償責任。

隨著《公司法》的施行、公募REITs存續期項目管理的深入開展，項目公司管理層需要切實轉變治理思維，強化合規意識和公眾責任，確保項目資產運營的可持續性與合規性。

結語

當前，我國存在著規模龐大的基礎設施資產，這無疑為基礎設施公募REITs的持續發展奠定了扎實基礎。伴隨著市場規模的不斷擴大，對于參與主體間的利益協調、產品決策效率和資產運營價值提升等方面，公募REITs的治理機制都將起到重要作用。

未來，我國應在現有公募REITs治理機制的基礎上，結合國內市場的最新發展及實踐問題，及時采取有效措施加以應對，從而構建更高效的運營生態，保障公募REITs的健康發展，為我國的金融體系現代化進程注入新活力。

注：

1.張崢，李尚宸. 公募REITs試點的治理結構[J]. 中國金融，2021（9）。

2.劉東輝. 論我國公募REITs的混合型治理及其完善——基于首批9個試點項目的實證研究[J]. 財經法學，2022（4）。

3.臧寧寧. 從原始權益人視角看基礎設施REITs風險及建議[J]. 清華金融評論，2022（12）。

4. 2024年7月1日新修訂的《公司法》施行后，規模較小或者股東人數較少的有限責任公司，經全體股東一致同意，可以不設監事。

5.任旭，袁菲，劉泉辛. 基礎設施公募REITs運營模式探究：國際經驗與中國變革[J]. 金融發展研究，2025（1）。

6.臧寧寧. 從原始權益人視角看基礎設施REITs風險及建議[J]. 清華金融評論，2022（12）。