地方政府債券發行規模研究與思考

摘要：地方政府債券發行規模的變化，關系到宏觀經濟運行和政府債務風險狀況。本文總結了自2015年以來地方政府債券發行規模的主要特征，研究了影響地方債發行規模增長的重要因素，并對地方債發行規模與債務風險、債務資金使用效率和政策實施效果之間的深層關系進行了探討，最后對未來地方債發行規模的變化趨勢進行了展望。

關鍵詞：地方債 發行規模 債務風險 一般債券 專項債券

我國于2015年正式建立了地方政府舉債融資的新機制，地方政府債券（以下簡稱“地方債”）成為地方政府唯一合法的舉債融資渠道。地方債既是中央進行宏觀調控的重要工具，也是地方財政重要的資金來源。因而，地方債發行規模的變化關系到宏觀經濟運行和政府債務狀況。在當前內需不足的經濟形勢下，如何恰當地處理地方舉債風險與經濟發展的關系，是值得探討的重要議題。

地方債發行規模的主要特征

（一）發行規模增長較快

自2015年以來，地方債發行規模總體上呈現波動上升趨勢，據萬得（Wind）數據1，地方債發行規模由2015年的3.84萬億元上升到2024年的9.78萬億元，年均復合增長率為9.8%（見圖1），超過同期國內生產總值（GDP）6.9%的增速。其中，2016—2019年，地方債發行規模經歷了短暫的下降期，2020年后整體不斷上升。從地方債凈融資規模來看，其由2015年的3.66萬億元上升到2024年的6.8萬億元，年均復合增長率為6.37%，略低于GDP增速。

隨著發行規模和凈融資規模的上升，地方債余額也出現上升，由2015年末的4.83萬億元上升到2024年末的47.34萬億元，增長了8.8倍，同期實際GDP增長約１倍。由此，以“地方政府債務/GDP”來衡量的地方政府負債率也出現上升。

（二）專項債券發行占比不斷上升并成為主力品種

地方債可分為地方政府一般債券（以下簡稱“一般債券”）和地方政府專項債券（以下簡稱“專項債券”）。自2015年以來，一般債券發行規模基本處于1.7萬億元至3.6萬億元的區間，占地方債發行規模的比重從2015年的74.6%下降到2024年的21.1%（見圖2）。專項債券發行規模則由2015年的0.97萬億元上升到2024年的7.7萬億元，年均復合增長率為22.98%，占地方債發行規模的比重由2015年的25.4%上升到2024年的78.9%，在地方政府舉債中的地位也越來越突出。專項債券不受預算約束，舉債具有靈活性，發行規模占比不斷上升反映出其在地方政府促投資中的作用越來越突出。

（三）細分品種發行規模呈現差異化

地方債從募資用途劃分，主要包括新增債券、置換債券和借新還舊債券三部分。新增債券主要用于彌補收支缺口和進行項目建設，置換債券主要用于將非債券形式的地方政府債務置換成法定債券，借新還舊債券主要用于地方債到期后償還舊債。就發行規模而言，新增債券發行趨于上升，但2020年到達高點后略有下降；置換債券發行波動較大；借新還舊債券隨到期債券的增多而增加，但地方政府借新還舊率保持穩定。

新增債券方面，部分時期新增債券數據難以獲得，不過考慮到新增債券發行規模受到限額管理的約束，新增限額的變化大體可以反映出新增債券規模的變化。中國地方政府債券信息公開平臺的數據顯示，2015—2024年，地方債新增限額由0.6萬億元上升到4.62萬億元，總體呈現上升趨勢（見圖3）。其中2020年受疫情影響，限額達到峰值4.73萬億元，隨后出現小幅下降，但總體保持穩定。

置換債券方面，根據審計署的統計數據，2015—2018年，地方政府累計發行12.2萬億元置換債券。雖然無法準確掌握這段時間置換債券的發行規模，但可以通過地方債發行規模與限額之差以及地方債到期規模簡單進行推算。2015年、2016年、2017年和2018年，地方債發行規模分別為3.84萬億元、6.05萬億元、4.36萬億元和4.17萬億元，新增限額為0.6萬億元、1.18萬億元、1.63萬億元和2.18萬億元，兩者之差分別為3.24萬億元、4.87萬億元、2.73萬億元和1.99萬億元。考慮這期間到期規模僅為0.17萬億元、0.24萬億元、0.24萬億元和0.84萬億元，因而每年置換債券發行下限分別為3.07萬億元、4.63萬億元、2.49萬億元和1.15萬億元。從趨勢上看，前兩年發行量較大，后兩年出現下降。中國地方政府債券信息公開平臺的數據顯示，2019年，置換債券發行規模為1579.23億元。2020—2022年，因財政部推行建制縣置換隱債以及北京、上海、廣東等地試點全域隱債清零，地方債出現了用于置換隱債的再融資債券，但這類置換債券的規模相對有限，即使2021年的發行峰值也未超過1萬億元。2023年和2024年，因隱債風險上升，地方政府又分別發行了超過1.3萬億元和2.5萬億元用于置換的再融資債券。因而，總體上置換債券受中央化債政策的影響，發行規模波動較大。

借新還舊債券方面，其由2020年的1.79萬億元上升到2024年的2.57萬億元，年均復合增長率為7.47%。不過，筆者計算發現，2020—2024年，從地方債借新還舊率（借新還舊債券規模/地方債到期規模）來看，除2023年因地方財政壓力較大超過90%以外，其他年份均為86%左右。總體上地方債借新還舊率較為穩定，且保持在較高水平。

（四）發行向經濟大省集中

廣東、江蘇、山東、浙江、四川、河南的經濟實力長期在全國排名靠前，其GDP之和在全國GDP中占比超過四成，經濟實力較強，償債能力相對較強。從地方債發行規模來看，這些省份在全國地方債發行規模中占比也較大，由2015年的33.9%上升到2024年的37.7%，超過三分之一，并且占比趨于上升。這在一定程度上反映出地方債發行向經濟大省集中的趨勢（見圖4）。

地方債發行規模驅動因素分析

（一）實現經濟發展目標和宏觀調控的需要

地方債限額是地方債發行的主要依據，決定了地方債發行的上限。根據2015年發布的《財政部關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，地方債限額“由國務院根據國家宏觀經濟形勢等因素確定”。當經濟下行壓力大、需要實施積極的財政政策時，通常適當擴大當年新增債務限額；當經濟形勢好轉、需要實施穩健的財政政策或適度從緊的財政政策時，適當削減當年新增債務限額。因而，地方債的發行主要圍繞實現經濟發展目標和宏觀調控的需要。以2020年以來地方債發行為例，因受疫情等諸多因素影響，國內經濟下行壓力較大，為了提振經濟、實現宏觀調控的目標，中央主動提高地方債限額，擴大地方債發行規模，從而使得這一段時間內地方債發行規模保持在較高水平。另外，從地方政府層面看，基于經濟社會發展目標等方面的政績考核壓力，其需要通過舉債融資來實現促進有效投資、加強基礎設施建設及改善民生福祉等目標，因而對地方債發行存在較大需求。

（二）地方債務置換的需求

為了規范地方政府舉債行為和化解隱債風險，在地方債發展歷程中，我國出現過若干次大規模債務置換。比如，在2015—2018年，地方政府累計發行12.2萬億元置換債券，將地方政府債務中的貸款、企業債券等轉化為地方債。2019—2020年，財政部推行建制縣隱債置換。2021年，北京、上海、廣東三地試點隱債清零。2023年中央推出一攬子化債方案。2024年，中央又推出“6+4+2”化債方案2，通過新增專項債和特殊再融資債券置換隱性債務。這些債務置換工作的推進直接增加了地方債發行規模，在規范地方債務管理的同時促使顯性地方債余額增加。

（三）應對外部風險沖擊的需要

發達國家經濟金融風險、國際地緣政治風險、貿易保護主義等外部風險因素，可能給國內經濟發展造成負面影響，甚至對宏觀經濟運行形成較大的沖擊。為了應對外部風險的挑戰，政府部門會出臺一些刺激政策予以應對，政府債務擴張則是重要的應對手段。比如，在2008年國際金融危機時期，中央和地方通過大力加杠桿，迅速扭轉了經濟形勢，穩定了市場預期。這些做法也使得地方債發行規模上升，地方債余額增加。

（四）借新還舊率處于較高水平

地方債借新還舊率處于較高水平，也是導致地方債發行規模不斷擴大、地方債務風險積累的重要因素。地方債較高的借新還舊率反映出地方政府對到期地方債實際償還較少，大部分到期債券通過舉新債來滾動償還，由此導致地方債務基數越來越高，發行規模也呈上升趨勢。這一操作的背后，體現出當前地方政府財政收支壓力較大，短期償債壓力較為顯著。

對地方債發行規模的深層思考

（一）地方債發行規模與債務風險的關系

債務風險是影響地方債發行規模最重要的因素。地方債發行規模與債務風險之間存在一定的正向關系，即當發行規模擴大時，地方債務余額增加，地方債務風險相應上升。這也成為當前我國制定地方債風險管理政策時重要的出發點。不過，硬幣的另一面是地方債發行規模增加在一定程度上有助于債務風險化解。

在地方債中，新增債券、置換債券和借新還舊債券功能定位不同，對地方債務風險化解存在不同影響。第一，新增債券規模一般隨地方債限額的提高而擴張，而限額提高意味著債務規模擴張。但地方債規模的增加是否會增加地方債務風險，還需結合當時的經濟發展狀況來分析。當經濟陷入衰退時期，地方債務風險會因經濟衰退而加劇，而地方債限額和發行規模的擴張可以擴大國內需求、穩定經濟增長，從而有利于化解地方債務風險。第二，置換債券的發行盡管會增加地方債規模，但可以促成地方隱性債務風險的化解。在實踐中，我國也根據置換債券的實際發行需要提高過地方債限額，比如在2024年因隱性債務置換，中央一次性將地方債限額提高6萬億元。第三，借新還舊債券由地方政府在限額約束下根據需要發行。如果地方政府短期財政支出壓力較大，可以擴大借新還舊債券發行規模，以緩解地方債短期流動性壓力，化解地方債風險。

盡管長期來看，地方債發行規模增加會導致政府債務風險的積累，但短期內增加地方債發行規模未必無助于債務風險的化解，有鑒于此，對地方債發行規模的管理更應當根據經濟形勢進行靈活施策。

（二）地方債發行規模與債務資金使用效率的關系

地方債發行規模擴大容易降低債務資金的使用效率，這一現象導致地方債發行規模的擴張在一定程度上受到限制。

由于地方債務資金主要投向公益性項目，這些項目投資回報期長且帶來的直接經濟效益較低，債務資金的回報和償還往往不匹配，因而債務資金的經濟效益通常不高。如果地方債務支出規模擴大，債務資金閑置、浪費或挪用的可能性將大幅提升，從而導致債務資金使用效率進一步降低，并增加債務風險。如根據2022—2024年中央預算執行和其他財政收支的審計情況，2022年存在47個地區違規挪用專項債資金157.98億元，2023年存在522個項目279.24億元專項債券資金當年即閑置或被挪用，2024年92個地區擠占挪用專項債資金651.8億元，這還不包括債務資金用于樓堂館所等禁止類項目。

地方債資金閑置、挪用等問題反映出地方債限額分配與部分地方對地方債需求的脫節，不過，這不應當成為壓縮、減少地方債發行規模的理由，因為影響地方債資金使用效率的關鍵在于地方債管理機制。對此，應通過完善地方債限額分配制度、健全地方債信息披露機制、強化專項債全周期管理制度建設等方式，來減少地方債資金使用上的閑置、浪費和挪用等現象，從而提高地方債資金使用效率。政策上確保將債務資金用于能帶來良好經濟和社會效益的項目，監管上加強對債務資金使用的管理，可以促使地方政府將債務資金用在促投資、穩預期、穩信心的刀刃上，從而充分發揮地方債在穩經濟過程中四兩撥千斤的重要作用。

（三）地方債發行規模與政策實施效果的關系

地方債作為宏觀調控的重要工具，其發行規模已成為財政政策擴展或收縮的重要中間變量之一。要更好地實現宏觀政策的目標，地方債發行既要控制適當的規模，還需財政政策與其他政策措施共同發揮作用。

當經濟處于低谷期時，地方債發行規模不但要擴大，而且要擴大到一定程度才能有力帶動經濟回升。同時，地方債規模擴大可能導致債券市場資金利率上升，抑制其他經濟主體的投資活動，使得地方債務擴張帶來的宏觀效果打折扣。此時如果輔之以寬松的貨幣政策，平抑資金利率的上升，地方債擴張的政策效果將會更為顯著。以2025年上半年為例，為應對外部沖擊影響，地方債發行規模超過5萬億元，同比增長57.2%，有力地促進了政府投資，也使得債券市場供給壓力較大。對此，貨幣政策保持適度寬松，最終令債券市場利率相對穩定，截至6月30日，10年期國債收益率比2024年末低3BP，下行至1.65%。寬松的貨幣政策與地方債發行規模擴大相配合，發揮了較好的穩增長效果。同理，當經濟處于過熱期時，應當顯著減少地方債發行規模，同時采用緊縮的貨幣政策予以配合。此外，因地方債發行規模減少，部分相關項目可能會因后續資金缺乏而成為半拉子工程，對此需采取其他配套措施予以應對。

結論和展望

當前，對地方債發行規模的管理已嵌入我國宏觀經濟管理過程中。自地方債制度建立以來，地方債發行規模持續擴大，這是由實現經濟發展目標的需要、地方債風險化解需求等諸多因素推動的。雖然地方政府債務風險隨之增加，但風險始終處于可控狀態。

總體來看，對地方債發行規模的評判應當綜合考量債務風險、資金使用效率、政策實施效果等重要因素，進行辯證分析。考慮到當前我國有效需求不足的宏觀經濟形勢和地方債風險增加的現狀，更應共同做好地方債發行規模與資金使用的管理，從而促進有效投資，提振經濟。

展望未來，預計地方債發行規模將呈現以下特點。

一是從總量來看，出于統籌化債和經濟發展的需要，尤其是經濟發展被置于更加突出的位置，預計地方債限額將有增無減，并帶動地方債發行規模繼續上升。從發行結構來看，2024年11月全國人大常委會批準6萬億元的新增置換債券額度和4萬億元用于置換的新增專項債券額度。截至2025年上半年，新增置換債額度已用去近4萬億元，用于置換的新增專項債額度已用去近1.3萬億元，剩余規模仍較龐大。下一階段，置換債券在地方債發行中仍將占據重要地位。

二是“負面清單”管理制度將提高地方債資金使用效率。隨著2024年末《國務院辦公廳關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》的出臺，“負面清單”管理制度落地。完全無收益的項目，樓堂館所，形象工程和政績工程，除保障性住房、土地儲備以外的房地產開發，主題公園、仿古城（鎮、村、街）等商業設施，以及一般競爭性產業項目，均被納入專項債券投向領域“負面清單”。這一管理制度將有利于提高專項債資金使用效率，發揮其促進有效投資的重要作用。預計隨著對專項債管理的加強，對一般債券投向領域的管理也將相應加強，如建立一般債券禁投項目名單，防止一般債券資金用于樓堂館所、形象工程等項目建設。

三是地方債的發行有望繼續獲得寬松貨幣政策的支持。考慮到下半年新增地方債額度仍有近2萬億元，地方債到期償還額達1.93萬億元，借新還舊壓力仍較大，地方債供給仍會給市場帶來一定的壓力。預計貨幣政策將繼續保持適度寬松，與地方債發行形成有效配合。

四是經濟大省“挑大梁”已成為重要發展策略。經濟大省增加地方債發行規模有利于發揮其“挑大梁”的作用，預計經濟大省地方債發行集中度仍將有所上升。同時，這也是提升地方債實施效果、防范地方債風險的重要舉措。