“對等關稅”對全球資產配置的影響

特朗普本次就任美國總統以來，再度通過關稅政策影響并試圖重塑全球的貿易和經濟格局。本文認為，“對等關稅”波及廣、幅度高，美國有效稅率或接近百年來新高。對于美國而言，短期沖擊的是情緒，中期帶來滯脹壓力，長期會影響信心；對于中國而言，短期挑戰會增加，應加大內需和財政發力以進行對沖；對于新興市場而言，對美敞口大的越南、泰國、韓國影響大，同時需關注資金流出與匯率風險。

特朗普本次就任美國總統以來，再度通過關稅政策影響并試圖重塑全球的貿易和經濟格局。北京時間2025年4月3日，特朗普宣布實施面向全球貿易伙伴的“對等關稅”政策，其波及之廣、幅度之高，都大幅超出此前的預期，不僅在短期內引發了全球市場的巨震，更可能在中長期影響全球資產配置的主線。

“對等關稅”：波及廣、幅度高，美國有效稅率或接近百年來新高

此次“對等關稅”有以下幾個特點：一是波及廣，對所有貿易伙伴均加征 10% 的基線關稅；二是幅度高，相比市場此前預期的“簡單對等”，增值稅和其他非關稅貿易壁壘使得實際宣布的對等稅率遠高于預期；三是取消小額包裹免稅豁免等。

何為“對等”？根據美國貿易代表辦公室（USTR），“對等關稅”的計算方法為： X_i-mi （美國對另一國家的貿易逆差） =Δτ_i×ε×?×m_i （關稅變化 × 進口需求的價格彈性× 關稅對進口價格的傳遞效應系數 × 美國從另一國家的進口量），設定進口需求的價格彈性為4，關稅向價格傳導系數為0.25，可以得到簡化公式為：美國對某國加征關稅稅率 美國對其逆差/美國從該國的進口總量，來估算出使雙邊貿易平衡的互惠水平。不難看出，最終還是以“貿易赤字”為落腳點。

在“對等關稅”出臺前，美國有效稅率已經從 2.3% 升至5.7% 。2025年2月和3月分別對華額外加征 10% 關稅。特朗普援引《國際緊急經濟權力法案》（IEEPA）于2025年2月和3月連續兩次對來自中國的商品額外加征 10% 關稅。2024年自中國進口商品占美國總進口比例的 12.2% ，靜態測算或使得美國對全球加權平均稅率抬升2.7個百分點。鋼鋁 25% 關稅于2025年3月12日生效，或抬升美國對全球加權平均稅率0.7個百分點。2025年4月2日的“對等關稅”公布后，有效稅率或升至 23%～30% ，其中汽車 25% 關稅預計推升2～3個百分點，除美加墨協議外商品的 25% 關稅或推升 3.5～3.7 個百分點，對等關稅預計推升 12～18 個百分點。

得益于近期的幾個進展，有效稅率較剛宣布時有所降低。2025年4月9日宣布的90天內暫時豁免，將除中國外的大部分國家“對等關稅”降至 10% ；2025年4月11日針對約3857億美元的電子產品進行豁免。此外，本輪對中國累計加征的 145% 關稅將使得貿易量大幅收縮，稅基減少也會使得有效稅率降低。但即便如此，有效稅率仍可能高達 15%～20% ，或接近過去百年以來的新高（見圖1）。

對于美國：短期沖擊情緒，中期滯脹壓力，長期影響信心

對等關稅對于美國資產和增長的影響主要體現在短中長期三個路徑。

短期直接沖擊情緒，導致避險交易，甚至造成流動性沖擊。投資者在面臨巨大的不確定性時，不可避免選擇的就是避險，降低倉位，尤其是那些獲利較多的科技股持倉，這也是高估值的成長股往往波動更大的原因。此外，資產價格持續下行可能進一步引發“二次傷害”，包括追加保證金、風控觸發被動平倉甚至爆倉等流動性風險事件。從資產交易角度看，2025年4月“對等政策”宣布后，美股、美債以及黃金價格均下跌，短期拋售使得流動性風險初現端倪。隨后美債利率的短期飆升，進一步加劇市場對美債市場流動性危機的擔憂。不過近期從各個維度的指標來看，市場較此前多次危機情形仍有很大距離，沖擊暫僅限于在股債的波動上，尚未出現大范圍流動性危機，且市場短暫平息后，波動和壓力也明顯緩和，但仍需要防范短期資產價格波動對流動性帶來的“負反饋”風險。

中期加大經濟的滯脹風險，但先有“脹”后有“滯”，進而最終導致增長壓力。如果 10% 的關稅維持下去甚至有一些談判緩和空間，根據美國稅務基金會（TaxFoundation）和耶魯大學預算實驗室（YaleBudgetLab）的測算，或拖累美國2025年實際GDP增長 .0.8～1 個百分點，尚還不至于陷人嚴重衰退境地。但驟升的關稅會增加美國供給側的通脹壓力，根據舊金山聯儲研究，個人消費支出物價指數（PCE）中商品的進口比例約為 10% ，僅考慮關稅影響，PCE價格水平或在當前基礎

上抬升 1.6～1.8 個百分點到 4% 以上（見圖2），顯著高于美聯儲在3月聯邦公開市場委員會（FOMC）上給出的2025年PCE通脹預期 12.7% 。因此，高價擠壓需求或先體現為“脹”，然后才傳導到增長上。其背后的邏輯是，若通脹有被推高至 4% 以上的風險，將導致美聯儲無法通過降息手段來應對潛在的增長壓力。換言之，如果美聯儲可以快速降息，是可以解決相當部分的周期性增長壓力的。從這個意義上，市場當前對美聯儲過快降息的預期可能面臨挑戰，美債利率下行也將受限。

長期影響美元作為安全資產的信心。疫情后美國“例外論”的核心在于，擴張性財政政策、人工智能帶來的生產率提升，以及全球資本流入的再均衡，這三大宏觀支柱共同支撐美國經濟與美國資產表現。但若關稅等政策繼續呈現高度隨意性甚至破壞性，將動搖市場對美國“例外論”與美元安全資產的信心，增加資本外流和美元走弱的可能性，從而削弱美國資產的全球吸引力，導致美元走弱。在此情況下，全球投資者將尋求其他安全資產和替代資產，比如轉向黃金和歐洲市場。近期，全球股市的資金流向出現了一定流出美國、流入歐洲和中國的跡象（見圖3）。

從更為宏觀的國際收支表的“兩本賬”來看，經常賬戶和金融賬戶的“守恒”關系，使得二者在同一時間很難同強。美元作為儲備貨幣的“特里芬難題”也意味著，美國短期過度通過關稅來追求收窄經常賬戶逆差的做法，會影響美元供給，也會影響全球對美元的需求和美元通過金融賬戶流入的強度，從而邊際上影響美元的儲備貨幣地位。不過這個過程可能相對漫長，也并非一蹴而就。

從資產角度，對于美債而言，除了供給側通脹導致的下行約束戶外，短期需要關注債務上限解決后的發債供給沖擊，但如果美債利率沖高到 5% ，則具備技術性做多機會。美股短期估值逐步具備吸引力，尤其是前期計人較多的納斯達克指數動態估值已經接近2022年底和2023年初硅谷銀行問題爆發時水平，因此大幅看空也存在風險，關稅談判和減稅進展將提供正面催化劑。盈利方面，關稅或拖累盈利5～10個百分點，如果減稅落地可以提供一定對沖。美元承壓和黃金新高，主要在反映長期市場對于美元資產作為安全資產的不信任，但也需要注意長邏輯和短操作的匹配。

對于中國：短期挑戰增加，加大內需和財政發力對沖的必要性

相比對美國是“供給沖擊”和通脹壓力，“對等關稅”對中國更多是“需求沖擊”。

考慮到對美出口占到2024年中國出口的 14.7% （不考慮轉口），但對美順差占到2024年總順差的 36.4% ，因此其短期挑戰和影響依然不容忽視。此外，在此次“對等關稅”前，過去幾年面臨的問題主要在于私人部門去杠桿而財政對沖力度相對不足（見圖4）。自2024年“9·24”政策轉向以來，私人部門杠桿有所企穩，但尚未轉正，持續性有待鞏固。2025年初DeepSeek引領下的人工智能（AI）熱潮帶來新的增長點，但要想徹底解決整體私人部門去杠桿的問題，還需要時間。因此，財政的持續發力，以鞏固私人信用周期修復勢頭，依然是必要的，更何況目前還面對新增的外需沖擊的挑戰。

短期看，此次特朗普對華加征關稅難免對中國外需和企業盈利造成一定拖累。疊加取消800美元以下小額包裹豁免、其他國家對等關稅影響轉口貿易、此前對鋼鋁和汽車等加征關稅等的影響，價格彈性可能急劇抬升使得出口量非線性萎縮。盈利層面上，港股美國收入口小于A股，且港股對外需依賴較小的新經濟板塊占比更高，因此關稅加征對港股盈利的影響可能更小，但也可能造成沖擊。板塊上，美國收人占比更高的家電、電子設備、海運等受影響較大。

當然，上述沖擊是否兌現，取決于關稅談判進展，以及內需對沖力度和速度。我們測算，假設財政乘數為0.8，補足出口拖累的GDP需要額外5萬億元的財政刺激，這在2025年政府工作報告新增2.1萬億元赤字的情況下，還需額外2萬億～3萬億元增量。相比之下，匯率貶值可能并不是一個可取手段，因為起不到預想效果，反而還會影響預期和國際化戰略。從微觀層面上的企業應對來看，長期需要依靠企業出海緩解貿易失衡局面，或將自下而上打破關稅制約與實現供應鏈重構。

從市場角度，隨著短期情緒的快速宣泄到位，再加上關稅的不斷加碼已經進入“非理性”階段（考慮到價格彈性的影響，突破一定水平閾值后，再提高關稅水平在邊際上已經沒有實際的經濟意義），對此，中國也已經表示“將不予理會”。因此，市場短期內可能對關稅本身的數字逐漸“脫敏”，更多轉向關注對增長的實質影響。換言之，如果內需政策對沖及時有力，那這一幅度就不會出現，也不至于給市場額外壓力。在配置上，短期可切到紅利資產，中長期科技仍是主線，泛消費需要財政發力支撐。具體而言，有科技敘事支持且對出口敞口較小的互聯網科技仍是主線，可與分紅資產互相輪動；對余下泛消費和順周期部分，更依賴宏觀政策和整體杠桿修復，如果財政能夠對沖，內需相關的順周期板塊會有更好的機會；出□相關板塊敞口更大，來自美國收人占比更高的家電、電子設備、海運等需關注關稅進展。

除了關稅本身帶來的貿易層面影響外，后續可能的金融風險也值得關注。2025年4月中旬，美國財政部部長貝森特表示或考慮將在美上市的中概股除名，作為回應，香港財政司長陳茂波表示，他已指示香港證監會和港交所做好準備，若海外上市的中概股回流，必須讓香港成為首選上市地。事實上，中美有關中概股的監管與退市風波由來已久，且經歷了過去多年尤其是2022年“中概股退市風波”后，為了防范意外風險，絕大部分中概股，尤其是大型公司（如阿里巴巴、京東、百度等）均已通過“二次上市”或“雙重主要上市”方式回歸港股。如果后續強制中概股退市，對于已在港上市的34家大市值公司風險可控，而對于余下的300家不滿足回歸條件的公司，可能會面臨較大風險敞口，如果港交所屆時可以進一步優化甚至放寬回歸條件，也有助于緩解部分壓力。此外，潛在值得關注的金融風險還包括：將部分中國企業納入限制清單，使得所有美國投資者都要被迫清倉，或者直接限制政府背景基金投資；取消投資中資股的資本利得稅減免，影響美國投資者投資中國的意愿；將中資股從全球大型指數，比如明晟（MSCI）或者ETF中除名。

新興市場：對美敞口大的越南、泰國、韓國影響大

從對美外需敞口及加征稅率角度，越南、泰國、韓國和印度受本次“對等關稅”影響較大。從對美外需敞口角度看，2024年對美出口占本國出口金額比例最大的新興經濟體為越南（ 27.8% ）、以色列（ 27.7% ）及中國臺灣（ 23.0% ）、沙特阿拉伯（ 4.8% ）、印度尼西亞（ 7.9% ）等對美外需敞口相對較小，關稅帶來的外需沖擊相對可控。從對等稅率看，北京時間4月3日，特朗普宣布的“對等關稅”稅率中，最高的為越南（ 46% ）、泰國（ 36% ）、中國臺灣和印度尼西亞（均為32% ）等亞洲經濟體，而阿根廷、巴西、沙特阿拉伯等則統一加征 10% 的基線關稅。綜合這兩個維度，受本次“對等關稅”影響較大的新興經濟體主要為越南、泰國、韓國及印度，但這也使得這些經濟體更可能對美降低關稅以換取豁免。

除關稅帶來的外部風險外，新興經濟體自身經濟基本面及抵御外部風險的能力等內部問題，更可能是風險的根源所在，也是決定新興經濟體未來走向分化的關鍵。從自身經濟基本面看，根據國際貨幣基金組織（IMF）預測，綜合2025年GDP增速、CPI增速預期，巴西、印尼等經濟體增長較為強勁同時通脹壓力可控，而馬來西亞、韓國等經濟體增長相對疲弱，且隔夜指數掉期（OIS）隱含未來1年降息幅度較小，基本面壓力更大。從抵御外部風險能力看，智利、哥倫比亞等國同時面臨經常賬戶和財政“雙赤字”以及依賴外部融資（體現為2024年外債率較高）但外匯儲備覆蓋不足的問題，違約風險更大，是新興市場“薄弱環節”的代表。當前“對等關稅”更多通過投資者情緒傳導到新興市場。往前看，需要關注資金流出和匯率貶值對新興經濟體，尤其是上述“薄弱環節”的潛在風險。