市場正從“債強股弱”轉向“債冷股熱”

本周一至周三，滬綜指上漲2.08%，單周漲幅為年內第二大，僅次于截至1月17日當周的2.31%。如此強勢上行，主因是債券利息增值稅恢復開征，這一超預期事件或將打破“債強股弱”的長期格局。

引導債市資金轉投股市

本周最大的全球事件是美股“衰退交易時刻”重啟，債市漲股市跌的預期升溫。美國勞工部“暴力調節”就業數據，7月份非農部門新增就業崗位縮減至7.3萬人，且將5月和6月數據調減25.8萬個。英為財情的美聯儲利率觀測器數據顯示，截至8月7日凌晨，美聯儲在9月18日降息25個基點的概率高達90.5%。這似是歷史重演。2024年9月，美聯儲降息50個基點，開啟降息周期，起因是當年7月非農就業人口增加11.4萬人，遠低于預期，標普500開始“衰退交易”，8月谷值較7月峰值縮水9.7%。

從歷史經驗來看，美聯儲降息有兩大類，一是少數的賑災式降息。在2008年9月爆發金融危機時降息，但未能阻止美股暴跌。二是多數的預防性降息。美股牛市本質是扯著創新牛大旗的并購牛+回購牛。自2009年3月起，美股走出長牛行情，無視經濟興衰和利率起伏，起到關鍵因素的是科技七巨頭兼具壟斷紅利、現金奶牛和并購回購長牛的屬性，最大的危機是出現無法收購的競爭對手如中國華為和大疆。

對新興市場來說，要提防“衰退交易”引發美元避險需求暴增，提前降溫投資品通脹是明智之舉。7月31日當晚，韓國財政部發布提案，持有股票的資本利得稅起征點將從50億韓元降至10億韓元，股票交易稅將從0.15%上調至0.2%，率先貫徹凱恩斯式宏觀經濟學精髓：牛市加稅+熊市減稅。宏觀背景是6月CPI同比上漲2.2%，為五個月來高點。7月份，首爾綜指上漲5.66%，創年內新高。加稅次日，首爾綜指大跌3.86%。

中國則是逆勢而行，大舉降溫債券牛市，自8月8日起，對新發行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入恢復征收增值稅。始于1994年的國債利息收入的免稅政策緣何突然終結？短期看是增加財政收入，長期目標是倒逼長期投資者增倉股市，重啟再通脹，路線是以投資品通脹來傳導至消費品和工業品通脹，股市長牛成為重中之重。哪些跡象顯示股市調控基調從“維穩牛”升級為“向好牛”？答案是國家隊增量資金聯袂助推大盤創新高。通達信數據顯示，從周一至周三，基金增倉、私募新進、社保新進和保險新進等風格指數分別上漲7.51%、6.07%、6.02%和5.59%。

A股再通脹牛市將至？

據央行最新數據，2025年上半年，社會融資規模增量累計為22.83萬億元，其中對實體經濟發放的人民幣貸款、政府債券凈融資、企業債券凈融資和非金融企業境內股票融資規模的占比分別約為55.8%、33.55%、5.04%和0.752%。擴大股票融資規模的前提是啥？A股大牛市預期重現。

從2003年以來，中國股市和債市回報率接近，偏偏出現股冷債熱格局，這是因為A股波動性太大，長期資本長期低配置股票資產。中證全債指數在2003年年初以100點掛盤，至本周三漲幅為1.61倍。滬綜指從2003年年初的1347.43點，至本周三漲幅為1.7倍。不同的是，在22年零7個月里，中證全債和滬綜指年度收益為負的年份分別為5個和10個，債市是慢牛行情，滬市是大起大落的震蕩市。當債市資金跑步進入股市，在2007年走出通脹高峰期大牛市，2009年是救市政策刺激下的再通脹型大牛市。A股能等來再通脹牛市嗎？

賣鏟人概念引領“反內卷”行情

據不完全統計，7月份以來，有半數左右的債券基金業績為負。這或可解釋高股息風格指數的上漲——年內漲幅達9.03%，市盈率為9.35倍。從機構長期配置的角度出發，在債券利息稅開征后，目前流行的啞鈴策略可以更為積極，由超穩健的“重倉債券+輕倉股票”配置，部分轉換為“重倉高息股+輕倉主題投資”策略。

當下，最流行的主題投資是“反內卷”概念，從中掘金誰是最大受益人？答案是具有稀缺屬性的賣鏟人概念。今年2月，公開免費大模型DeepSeek閃亮登場，至今大賺的是算力設備巨頭。光模塊龍頭中際旭創預計上半年凈賺36億元至44億元，同比增長52.64%～86.57%，股價年內大漲71%。

受益于國家醫保系統將不再以“最低價中標”集采創新藥，港股創新藥板塊（涵蓋26只樣本股）和CXO概念（涵蓋9只樣本股）年內漲幅分別為98.2%和80%，滾動市盈率分別為51.4倍和14.6倍。創新藥盈利難，CXO先大賺。CXO龍頭藥明康德H股的前復權股價大漲逾85%，上半年盈利將增長1.02倍。

（作者系職業投資人。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）