強(qiáng)周期行業(yè)宜擇優(yōu)而沽

汽車(chē)整車(chē)行業(yè)，這個(gè)曾以轟鳴引擎象征人類(lèi)工業(yè)巔峰的領(lǐng)域，如今正經(jīng)歷百年未有的劇烈重構(gòu)。作為被其整體低估值吸引，并深度參與其中的一名投資者，我也被這個(gè)產(chǎn)業(yè)中無(wú)數(shù)企業(yè)的沉浮、技術(shù)路線的更迭與市場(chǎng)情緒的激蕩起伏給教育得不輕。

從中得到了什么呢？我想，更多的是這個(gè)過(guò)程中的投資經(jīng)驗(yàn)和系統(tǒng)性的思考。就讓我以投資長(zhǎng)安B的經(jīng)歷，來(lái)梳理這一思考過(guò)程。

汽車(chē)行業(yè)的本質(zhì)與核心特征

整車(chē)行業(yè)是一個(gè)高資本密集、重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，涉及沖壓、焊接、涂裝、總裝四個(gè)大的工藝。其中，工廠建設(shè)、生產(chǎn)線設(shè)備、模具開(kāi)發(fā)等前期投入巨大，通常是百億級(jí)人民幣的投入。而研發(fā)一款全新的車(chē)型，同樣耗資不菲。

于是，高固定成本便意味著這是一個(gè)需要規(guī)模經(jīng)濟(jì)作為門(mén)檻的行業(yè)。其中，“產(chǎn)能利用率”是企業(yè)盈利的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。一般情況下，車(chē)企的盈虧平衡點(diǎn)通常在70%-80%左右。

產(chǎn)能一旦閑置或需求下滑時(shí)，巨額折舊攤銷(xiāo)會(huì)迅速侵蝕利潤(rùn)。所以，整車(chē)行業(yè)，需要投資者關(guān)注車(chē)企的產(chǎn)能規(guī)劃是否理性，是否能夠深刻的理解市場(chǎng)需求以及制造成本的控制能力是否強(qiáng)勁。

同時(shí)，汽車(chē)作為大宗可選消費(fèi)品，其需求受宏觀經(jīng)濟(jì)（比如GDP增速、利率、信貸政策）、消費(fèi)者信心、政策刺激（比如購(gòu)置稅減免、補(bǔ)貼）影響顯著。

如此一來(lái)，行業(yè)呈現(xiàn)明顯的繁榮與蕭條交替周期。

對(duì)于整車(chē)行業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，我也想時(shí)刻“買(mǎi)在周期底部、賣(mài)在周期頂部”，但精準(zhǔn)擇時(shí)難上加難。

經(jīng)歷種種“教育”之后，我的經(jīng)驗(yàn)是：在行業(yè)低谷期，若此時(shí)相關(guān)公司的估值被過(guò)分打壓，行業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，或產(chǎn)能開(kāi)始出清、政策可能轉(zhuǎn)向時(shí)，尋找資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量?jī)?yōu)異+舍得分紅的公司。

起起落落的長(zhǎng)安汽車(chē)

以長(zhǎng)安B為例，長(zhǎng)安汽車(chē)在過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)，可謂大起大落。

2015-2017年，長(zhǎng)安汽車(chē)憑借旗下的合資品牌長(zhǎng)安福特一路高歌猛進(jìn)，這三年長(zhǎng)安福特的凈利潤(rùn)分別為174.69億元、181.65億元、121.71億元。由于長(zhǎng)安福特是長(zhǎng)安汽車(chē)的合營(yíng)公司，占比50%，所以長(zhǎng)安汽車(chē)每年可以獲得的投資收益年均約80億元。

要知道，這三年里，長(zhǎng)安汽車(chē)每年的扣非歸母凈利潤(rùn)分別為95.6億元、94.49億元、57.16億元，年均82.42億元，即公司利潤(rùn)幾乎全靠長(zhǎng)安福特一駕馬車(chē)?yán)瓌?dòng)。

此時(shí)，長(zhǎng)安汽車(chē)的自主品牌僅能做到基本收支相抵。

2018年，長(zhǎng)安福特開(kāi)始滯銷(xiāo)，并且再也沒(méi)有回到過(guò)過(guò)去的輝煌，為什么呢？長(zhǎng)安汽車(chē)當(dāng)年的財(cái)報(bào)稱：“受政策因素和宏觀經(jīng)濟(jì)影響，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)結(jié)束二十八年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。”

但仔細(xì)研究，我認(rèn)為長(zhǎng)安當(dāng)時(shí)的問(wèn)題有以下幾點(diǎn)：

首要一條，自然是如同公司年報(bào)所說(shuō)的，當(dāng)年的大環(huán)境確實(shí)不太理想，高增長(zhǎng)結(jié)束，整個(gè)汽車(chē)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇了。

但對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，問(wèn)題在于沒(méi)有很好的預(yù)判當(dāng)時(shí)中國(guó)市場(chǎng)的客觀需求，導(dǎo)致長(zhǎng)安福特的產(chǎn)品力開(kāi)始下滑。自2015年后，其新車(chē)投放節(jié)奏大幅放緩，甚至有全年沒(méi)有新車(chē)型上市的年度，主力車(chē)型數(shù)年未換代或者更新，一些車(chē)型進(jìn)入生命周期末期卻沒(méi)有及時(shí)改款，等等。

當(dāng)然，這或許與管理層變動(dòng)較為頻繁不無(wú)關(guān)系。中國(guó)公司董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官羅冠宏在福特中國(guó)的任職時(shí)間不過(guò)短短半年，之后，李宏鵬出任福特汽車(chē)大中華區(qū)市場(chǎng)和銷(xiāo)售總裁及全國(guó)銷(xiāo)售服務(wù)機(jī)構(gòu)總裁，但也因個(gè)人原因于2018年12月辭去全部職務(wù)。

各種“不利”接連沖擊，如此一來(lái)，公司的銷(xiāo)售渠道并不暢通，經(jīng)銷(xiāo)商現(xiàn)金流壓力不斷增大，整個(gè)體系進(jìn)入惡性循環(huán)。

站在當(dāng)時(shí)，最賺錢(qián)的合資品牌衰落，自主品牌僅賺個(gè)吆喝，長(zhǎng)安汽車(chē)，你能判斷出它的未來(lái)嗎？

坦白說(shuō)，我做不到。

后來(lái)，長(zhǎng)安汽車(chē)更像是一家不斷走在創(chuàng)業(yè)之路上的汽車(chē)公司。

早在2017年，長(zhǎng)安汽車(chē)便前瞻性地推出了“香格里拉”計(jì)劃，是其在新能源領(lǐng)域推出的核心戰(zhàn)略。以“環(huán)保、智能、共享”為核心理念，目標(biāo)是推動(dòng)長(zhǎng)安汽車(chē)從傳統(tǒng)燃油車(chē)向新能源、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)的全面轉(zhuǎn)型，并計(jì)劃在新能源領(lǐng)域投入巨額資金，加速技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化布局。

2018年，公司又推出了“北斗天樞計(jì)劃”，意在聚焦智能駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)與智能交互等領(lǐng)域，旨在將長(zhǎng)安汽車(chē)從傳統(tǒng)制造商轉(zhuǎn)型為“智能出行科技公司”。

2021年和2022年，長(zhǎng)安汽車(chē)的“阿維塔”和“深藍(lán)”兩大中高端新能源汽車(chē)品牌相繼發(fā)布。

2022年同年，公司發(fā)布智能品牌“諸葛智能”，目前已掌握視覺(jué)感知、多模融合等多項(xiàng)智能技術(shù)。

2023年，公司開(kāi)始加快自主品牌的出海。當(dāng)年，自主品牌海外銷(xiāo)量35.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)43.9%。

圖1 長(zhǎng)安福特歷年銷(xiāo)量

圖2 長(zhǎng)安汽車(chē)歷年銷(xiāo)量

圖3 長(zhǎng)安汽車(chē)自主品牌銷(xiāo)量

近兩年，長(zhǎng)安汽車(chē)與華為開(kāi)展了一系列的深度合作與合資協(xié)議……

長(zhǎng)安現(xiàn)在的整車(chē)矩陣是：旗下品牌可分為長(zhǎng)安、深藍(lán)、阿維塔、凱程、長(zhǎng)安馬自達(dá)和長(zhǎng)安福特六大系列。長(zhǎng)安品牌又分為長(zhǎng)安（CS 系列、 UNI 系列等）、歐尚和全新電動(dòng)化系列啟源；深藍(lán)主打年輕、科技的新能源市場(chǎng)；阿維塔定位高端新能源品牌；凱程定位皮卡和智慧物流品牌；長(zhǎng)安馬自達(dá)和長(zhǎng)安福特，也并未輕言放棄。

2024年上半年，長(zhǎng)安實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量133.4萬(wàn)輛，市占率穩(wěn)中有升；新能源及出口銷(xiāo)量表現(xiàn)良好， 其中自主品牌新能源銷(xiāo)量 29.9 萬(wàn)輛， 同比增長(zhǎng) 69.9%，自主品牌海外銷(xiāo)量 20.3 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 74.9%。

公司表示，現(xiàn)在在加速推動(dòng)“第三次創(chuàng)業(yè)—?jiǎng)?chuàng)新創(chuàng)業(yè)計(jì)劃”。具體來(lái)說(shuō)，新能源方面：深入落實(shí)香格里拉計(jì)劃， 切實(shí)將關(guān)鍵核心技術(shù)掌握在自己手里。 發(fā)布“新藍(lán)鯨動(dòng)力”，將發(fā)動(dòng)機(jī)、電機(jī)、電控、增程器等一體化創(chuàng)新提升，打造全域全場(chǎng)景動(dòng)力解決方案； 推出深藍(lán)超級(jí)增程技術(shù)， 進(jìn)一步提高增程領(lǐng)域技術(shù)水平； 參股設(shè)立電池回收合資公司， 實(shí)現(xiàn)退役電池回收循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)布局。智能化方面，持續(xù)推進(jìn)“北斗天樞”計(jì)劃，全力推動(dòng)智能化技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用。 憑借 SL03i 配備的 L3 級(jí)交通擁堵自動(dòng)駕駛系統(tǒng)（TJP），獲批全國(guó)首批 L3 級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)試點(diǎn)單位；SDA-S 高階智駕按計(jì)劃推進(jìn)，即將量產(chǎn)搭載長(zhǎng)安啟源 E07。全球化方面， 全面開(kāi)啟“海納百川”計(jì)劃，海外本地化進(jìn)程加速推進(jìn)。加快海外區(qū)域渠道建設(shè)，有效增強(qiáng)海外服務(wù)能力。渠道上， 長(zhǎng)安啟源、長(zhǎng)安引力觸點(diǎn)規(guī)模有序提升，深藍(lán)訂單中心主流商圈覆蓋率超 90%，阿維塔渠道模式變革有序推進(jìn)；傳播上，全員共建立體傳播矩陣，多平臺(tái)傳播長(zhǎng)安品牌。

終端零售數(shù)據(jù)顯示，2024 年上半年第三代CS75 PLUS零售銷(xiāo)量居中國(guó)品牌緊湊型SUV（傳統(tǒng)動(dòng)力）市場(chǎng)第一， 逸動(dòng)系列零售保持中國(guó)品牌緊湊型轎車(chē)（傳統(tǒng)動(dòng)力） 市場(chǎng)前列。

其實(shí)，長(zhǎng)安汽車(chē)，現(xiàn)在已經(jīng)走在主流新能源汽車(chē)廠的前列。

隨著自主品牌銷(xiāo)量的走高，公司的產(chǎn)能利用率也從2020年的60%，提升到了2024年的84%。扣非歸母凈利潤(rùn)也從2018年的-37億元，開(kāi)始慢慢回正。

看似一切都在好轉(zhuǎn)，但，現(xiàn)在該如何給這家公司估值呢？

對(duì)長(zhǎng)安汽車(chē)的估值

首先要申明，我不會(huì)以現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式給整車(chē)企業(yè)估值。

理由有兩點(diǎn)，一是，汽車(chē)行業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的當(dāng)下，由于未來(lái)的不確定性，這類(lèi)公司的凈利潤(rùn)含金量及持續(xù)性，存疑。二是，從長(zhǎng)安汽車(chē)的歷史來(lái)看，無(wú)法看清誰(shuí)會(huì)最終勝出，誰(shuí)又會(huì)被歷史徹底的淘汰出局。

所以，文章開(kāi)頭時(shí)提到的“尋找資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量?jī)?yōu)異+舍得分紅的汽車(chē)公司”的方法，不失為一種投資思路。

理由也是兩點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量健康，能給你一個(gè)資產(chǎn)估值的兜底；真金白銀的分紅，給你的投資收益又兜了第二層底。

如果找到了這類(lèi)特性的汽車(chē)公司，在估值極低時(shí)買(mǎi)入，往往都能獲得不錯(cuò)的收益。比如近兩年的華晨中國(guó)、江鈴B就是這樣的投資標(biāo)的，長(zhǎng)安B也如是。

那么，如何判斷公司的估值是否低估呢？回歸到財(cái)報(bào)，我們來(lái)看一下長(zhǎng)安汽車(chē)2024年的資產(chǎn)負(fù)債表。

從長(zhǎng)安汽車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出這家公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格：把現(xiàn)金盡量卡在自己的手里。

其中，固定資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資內(nèi)可能有”寶藏“（深藍(lán)是并表子公司，阿維塔2024年估值300億元左右，其中長(zhǎng)安占比40.99%）。

現(xiàn)金等價(jià)物632億元，應(yīng)收類(lèi)與應(yīng)付類(lèi)的凈差額是281億元（應(yīng)付部分多）。

其他流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期應(yīng)付款相對(duì)安全：這是企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)下才會(huì)有的負(fù)債，只要長(zhǎng)安正常運(yùn)營(yíng)，就相對(duì)安全；當(dāng)然，嚴(yán)格點(diǎn)，也將它們計(jì)入負(fù)債。

而歷史上，除了2019年長(zhǎng)安因歸母凈利潤(rùn)為負(fù)沒(méi)有分過(guò)紅，過(guò)去十年，其他年份均有分紅。

所以，綜上所述，按我自己的折扣，長(zhǎng)安汽車(chē)至少值700億元市值。

如果在2025年年初發(fā)現(xiàn)并以復(fù)權(quán)前開(kāi)盤(pán)價(jià)3.6港元/股（約356.9億港元市值）買(mǎi)入長(zhǎng)安B，那么截至8月5日，長(zhǎng)安B的收盤(pán)價(jià)約復(fù)權(quán)前4.76港元/股，拋開(kāi)匯率因素，這一筆投資收益亦十分可觀，大約32.22%。

同時(shí)，我認(rèn)為，長(zhǎng)安汽車(chē)是所有央企汽車(chē)公司中，最早意識(shí)到危機(jī)，最早開(kāi)始轉(zhuǎn)型布局智能化汽車(chē)、新能源汽車(chē)的。不排除它還有可能在未來(lái)變得更好。

底線思維去做汽車(chē)行業(yè)的投資，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可能更輕松，更快樂(lè)一些。畢竟對(duì)于大部分投資者來(lái)說(shuō)，“庫(kù)存深度”“終端折扣力度”等這些指標(biāo)，很難比較準(zhǔn)確的跟蹤到。

在這樣的情形下，不如放過(guò)自己，別在這些細(xì)節(jié)上自我折磨，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表與歷年分紅情況。

這，是我對(duì)強(qiáng)周期汽車(chē)行業(yè)的一些投資心得。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）