本周，滬綜指頻創年內新高，逼近去年10月的峰值3674點，樂觀者開始仰望萬點星空。謹慎來看，大牛市難以一蹴而就，4000點之下仍宜以小牛市觀之。

3674點只是小牛市關卡

日前，同泰基金公司做內部推演，主題是《仰望牛市10000點的星空》，一時成為網絡熱點話題。

回顧歷史，2015年4月21日，人民網刊文《4000點才是A股牛市的開端》，被市場視作“政府為牛市背書”。滬綜指牛氣沖天，在6月12日升至5178點。從此，4000點牛市開端論深入人心。以此為錨，去年10月的峰值3674點，2021年2月的峰值3731點，只是反彈型小牛市的階段性突破信號，難以媲美逾越6124點的標志性意義——開啟屢創歷史新高級別的牛市長周期。

在今年5月至7月連漲三個月之后，8月行情會否轉向為重回箱體震蕩？從歷史上看，從1991年至2024年，滬綜指在8月份的上漲和下跌年份皆為17個，月度漲幅均值和中位數分別是2.83%和-0.035%，整體表現為接近多空平衡。

滬綜指若在8月份繼續上漲，則有望實現月K線4連陽，如此情形僅在1991年和2004年的超級牛市中出現過。1991年5月至1992年5月，滬綜指連漲13個月，累計上漲9.8倍，是A股首度出現牛市“股瘋”現象。2014年5月至2014年12月，滬綜指連漲8個月，累計上漲近六成，完成恢復性上漲，其后迅速進入杠桿牛。

三低概念輪番接力上漲

7月29日，IMF發布《世界經濟展望報告》更新內容，將2025年世界和中國經濟增速分別上調至3%和4.8%，較4月份的預測值分別上調0.2個和0.8個百分點。唱多主因是中國出口強勁，這亦是A股連漲三月的宏觀面支撐。

從宏觀調控基調來看，小牛市行情延續的政策紅利仍在。7月30日，中共中央政治局部署下半年經濟工作，傳出兩大信號：一是提出“增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭”，預告政策牛仍在。二是提出“依法依規治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理”，顯示下半年將延續演繹各種周期行業反內卷的主題投資熱潮，“股價超跌、估值超低、機構低配”的三低概念將輪番接力上漲。

緣何不太可能是大牛市重現，讓“股價超漲、估值超高、機構超配”的三高概念繼續逞強呢？答案是中國宏觀去杠桿的目標任重道遠。國家金融與發展實驗室的研究顯示，居民部門和實體經濟部門的杠桿近年來均有所大漲，這意味著投資拉動經濟的邊際效應遞減，是股市盈利難以大增的底層邏輯。顯然，本輪小牛市并非業績牛，而是國家隊護盤的政策牛和流動性溢價的估值牛。

牛市套牢多因過度追高

截至周三的最近5日里，前期暴漲的熱門股和近端次新股領跌，累計跌幅逾20%和逾10%的股票分別有7只和56只。最近5日領跌的概念板塊是可控核聚變和雅江水電，分別下跌2.39%和2.36%，二者在最近10日里分別上漲2.03%和12.6%，顯示概念炒作多空轉換快如電風扇。

以雅江水電工程龍頭中國電建為例，股價在5個交易日最多上漲54.3%，市值凈增逾475億元，相當于折現了承建雅江水電工程的遠期利潤。至本周三收盤，其股價較上周五峰值縮水13.3%。

在政策紅利激發的脈動式牛市中，如何操作為佳？在交銀趨勢混合A半年報中展望未來時，基金經理楊金金建議：“該做的不是去賺到當前市場主流趨勢下的最后一個銅板。”因為A股市場最基本的常識——“過往沒有業績增長支撐的趨勢行情，不論有多么偉大的敘事，從歷史上來看都是哪里起來哪里回去，從來沒有一次例外”。

股諺云：新手怕殺跌，老手怕追漲。牛市追漲被套在山頂，是投資虧損的最大原因。7月8日，港股大牛股老鋪黃金股價最高漲至1108港元，較去年6月低位（前復權）上漲19.5倍。本周三收盤價已較歷史峰值縮水逾三成。其上半年盈利預計同比增長約279%～288%，這能覆蓋其滾動市盈率高達85.5倍的高估值風險嗎？類似牛股大跌是有錢難買牛回頭，還是熊真的來了？預測難度極大。從歷史經驗來看，小票漲成高估值的大票之后，再漲十倍成為“英偉達第二”的概率極低，要提防的往往是主力套現后的股價膝蓋斬。借助海南自由貿易港封關的利好，昔日大牛股中國中免在7月24日封住漲停板，但是，股價較2021年2月峰值仍縮水82%。

（作者系職業投資人。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）