ESG表現、媒體監督與企業績效*

摘要：隨著我國“雙碳”目標的提出，企業ESG表現再次引起利益相關者重視。以2018—2022年中國A股上市公司為實證研究樣本，探討ESG表現對企業績效的影響。研究表明：良好的ESG表現可以促進企業績效的提升；內部中介效應分析發現，ESG表現可以緩解企業受到的融資約束，從而改善績效水平。此外，媒體監督在ESG表現和企業績效之間發揮正向調節作用。異質性分析結果顯示，非國有企業樣本的ESG表現對企業績效的促進效應更顯著。研究結論揭示了企業ESG表現作為非經濟因素與企業經濟績效的關系，有助于企業理性地認識ESG表現帶來的經濟效益，為企業提高績效水平提供了新路徑。

關鍵詞：ESG表現；企業績效；媒體監督；融資約束

中圖分類號：F270.7；F273.1

一、引言

自黨的十八大以來，我國生態文明建設持續推進。可持續理念和高質量發展已然貫穿于市場經濟發展的各個領域。黨的二十大報告指出，要加快發展方式綠色轉型，推動經濟社會發展綠色化、低碳化，構建新的發展格局，推動高質量發展。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》[1]中提出，要推動經濟社會發展全面綠色轉型，協同推進經濟高質量發展。企業作為經濟社會的微觀單元，能否轉變發展模式，構建新發展格局，關系著我國社會主義現代化建設全局。在此背景下，如何幫助企業實現高質量發展，提升企業績效，成為亟待解決的問題之一。有學者發現，國家政策[2]、市場結構[3]、行業發展[4]等外部因素會影響企業績效。而針對企業內部層面的分析表明，企業的戰略差異度[5]、管理者特征[6-7]、內部控制水平[8]等也會對企業績效產生影響，這些研究大多聚焦于經濟指標層面，而忽略了非經濟指標因素。

2004年，聯合國環境規劃署提出ESG投資概念，要求上市公司披露其在環境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）方面表現。ESG投資理念從倫理投資發展為社會責任投資，將可持續發展與綠色發展理念有機地融入到公司治理的框架之中，是一種非財務績效的投資理念和企業評價標準。ESG作為一種非財務性指標體系和綜合評估企業可持續發展能力的工具，要求企業在追求利潤最大化的同時，重視社會責任和環境保護。這種綜合考量不僅有助于企業獲得外界認同，保障企業長期穩健發展，也可促進社會和環境的可持續性發展，實現低碳經濟。ESG理念的興起引領著企業經營理念的深刻變革，為企業在增加效益和推動高質量發展方面提供了重要的參考和指引。2018年證監會修訂了《上市公司治理準則》，首次確立了ESG信息披露的基本框架，強化了上市公司在環境保護、社會責任、公司治理方面的信息披露，推動企業關注ESG表現，實現社會與經濟效益雙贏。目前，學術界已對ESG表現對企業績效的影響進行了研究。從已有研究看，ESG表現對企業績效的影響有兩種，分別為消極影響和積極影響[9]。部分學者認為，股東作為企業的所有權人，在一定程度上會承擔企業ESG行為的成本，導致機會成本大于收益，資源沒有被有效地分配和利用，進而提高了成本[10]。也有部分學者認為，ESG對企業績效有著重要的影響。從組織維度看，企業良好的ESG表現能夠吸引更多的人才，也可以提升員工的滿意度和忠誠度，降低員工流失率，從而降低人力成本，提升企業績效[11]；從創新的維度看，企業履行ESG責任，可以正向激勵企業進行創新，而企業的產品和生產模式的創新會形成企業的核心競爭力，從而提升企業績效[12]；從研發投入的維度看，企業加強ESG實踐可以提高研發投入，促進企業的高質量發展，而企業的高質量發展可以提升企業社會價值，從而提升綜合績效[13]。

現有文獻雖然對ESG與企業績效之間的關系作出了許多探討，但很少有研究考慮了融資約束。在我國資本市場尚不成熟的背景下，企業普遍面臨較大的融資壓力。而企業若想披露ESG信息則需大量的資金作為支撐，研究融資約束在ESG表現和企業績效之間的作用具有重要意義。由此，本研究以2018—2022年A股上市公司面板數據作為研究樣本，采用實證研究的方法主要探討以下問題：第一，ESG表現通過融資約束對企業績效的作用機制；第二，媒體監督在ESG表現和企業績效之間的調節作用；第三，不同企業ESG表現對企業績效影響作用的差異。

本研究的貢獻體現在：第一，實證檢驗ESG信息披露對企業績效的影響，樣本涵蓋全行業，為企業ESG表現所產生的的經濟后果提供經驗依據，助力國家綠色經濟發展；第二，打開ESG表現對企業績效影響的“黑箱”，剖析ESG信息披露對企業績效的影響機制，有助于企業重新審視ESG所帶來的多重效益；第三，明確ESG表現與企業績效的邊界條件，幫助企業審視自身情況是否契合邊界條件，從而做到按需披露相關的ESG信息，以提升企業績效。

二、理論分析與研究假設

（一） ESG表現與企業績效

隨著經濟的飛速發展，環境和社會問題層出不窮。因此，綠色和可持續發展成為了全社會的重要議題。我國在提出“雙碳”目標后，政府積極推進可持續發展議程，加強企業監管和督促企業履行社會責任，而ESG信息披露本質上屬于企業的社會責任，可反映企業社會責任的履行狀況，是企業提高聲譽的一種重要手段[14]。企業披露社會責任、環境、公司治理方面的信息，雖然不能直接為企業帶來經濟效益，但在企業的資源配置[15]、技術創新[16]、融資成本[17-18]等方面都具有一定影響，有助于企業績效的提升。

基于制度理論，企業可以通過ESG信息披露樹立企業的品牌形象，贏得投資者的關注與支持，從而得到更多資金和資源，為企業的創新和研發提供資金和人力支持，也為管理層的決策制定提供依據，對企業形成持續的競爭優勢至關重要[19]。基于信號傳遞理論，企業踐行ESG理念可以向外界傳遞積極信號，加深外界對企業的認知，塑造良好的企業形象，提升企業聲譽[14]，吸引更多的高質量投融資項目，積累豐富的社會資源，從而改善研發條件，最大限度發揮企業的資源效能，為提升企業績效奠定基礎。另外，高水平的ESG信息披露是企業優質的無形資產，可以為企業帶來巨大的社會效益和經濟效益。企業向市場傳遞出的綠色發展信號，不但能夠提升企業形象和聲譽，還能夠引起政府及投資者的關注。基于可持續發展理論，企業積極披露ESG信息，有助于提升信息透明度，增強投資者對企業的信任感[20]，當ESG表現好的企業面臨危機或公共關系問題時，公眾通常對這類企業表現出更大的寬容度。因此ESG表現好的企業具有更強的風險承擔能力和可持續發展潛力，有利于減少投資風險，降低融資難度，緩解企業融資困境，從而提升企業績效。據此，本文提出假設H1。

假設H1：良好的ESG表現對企業績效有促進作用。

（二）融資約束的中介作用

資金是企業生存和發展的基礎。多元化的融資渠道能夠避免企業發生資金鏈斷裂的問題，為企業的經營和發展提供資金支持。有學者提出，融資約束在一定程度上會抑制企業績效的增長[21]。從信號傳遞角度看，企業內部人員掌握著更多的內部信息，對企業真實的發展情況更加了解。外部投資者在評估企業時，通常會根據企業披露的財務報表判斷企業的發展現狀，但財務報表信息往往是經過管理者審核和處理的，可能存在虛假或誤導性信息。因此，投資者為了降低風險，可能會對企業增加風險溢價，要求更高的資金回報率，或者對企業的融資成本進行調整。這可能使企業融資變得更加困難，從而影響企業的發展。

根據信息不對稱理論，當資本市場的信息不夠透明時，機構投資者等市場主體更青睞于選擇投資ESG表現較好的企業。企業的ESG信息作為反映企業經營能力的非財務性指標，可以提高企業的透明度和可信度，減少與利益相關者之間的信息不對稱，從而緩解融資約束[22]；此外，積極履行社會責任的企業會綜合考慮利益相關者的需求，通過向外部資本市場傳遞綠色發展的信息贏得利益相關者的關注與信任，緩解融資約束問題[23]。企業的信息不對稱問題可以依靠披露ESG信息而得到緩解，企業的流動性風險降低，權益資本成本也會降低[24]。錢明等[25]研究認為，企業通過披露社會責任信息，能夠有效降低信息不對稱程度，有助于企業向外界展示積極發展的形象，增強投資者的信心，緩解融資約束，使企業邁向高質量發展道路。融資約束的緩解可以降低企業的流動性風險和交易成本，使企業在評估項目時更傾向于注重項目本身的價值，而不受資金的制約，有助于企業經營績效的提升。基于以上分析，分別提出假設H2a和假設H2b：

假設H2a：良好的ESG表現能緩解企業的融資約束問題；

假設H2b：良好的ESG表現可以通過融資約束的中介效應提升企業績效。

（三）媒體監督的調節作用

隨著互聯網的蓬勃發展，媒體的影響力正在迅速擴大，媒體報道在各個領域都起著重要作用。媒體報道可以分為正面報道、負面報道和中性報道，而媒體的監督則側重于負面報道[26]，負面報道會影響企業的聲譽，給企業帶來輿論壓力。李常青等[27]發現，媒體的負面報道有利于提高企業的經營績效。基于媒體的監督機制，媒體報道可以監督企業的非財務信息披露，使利益相關者可以更好地了解企業的經營狀況和管理層的行為，降低企業的代理成本，抑制管理層的自利行為[28]。企業良好的ESG表現，可以通過媒體向外界傳遞積極信息，這些信息會吸引投資者的注意，投資者會對媒體傳遞的信息進行評估，判斷其是否真實可靠，并將信息傳達到市場中。媒體的監督作用可以抑制企業的“漂綠”行為，促使企業信息更加透明，減少了機會主義行為的發生。企業通過媒體可以有效傳達良好的ESG表現，塑造企業重視綠色發展和社會責任的良好形象，進而促進企業績效的提升。

基于以上分析，本研究認為媒體監督作為信息傳遞媒介，可以保障ESG信息有效傳遞，進一步加強了ESG表現與企業績效之間的關系。因此提出假設H3。

假設H3：媒體監督對ESG表現與企業績效之間的關系具有正向調節作用。

本研究的框架如圖1所示。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究選取2018—2022年A股上市公司作為研究樣本，進行實證分析檢驗。為了避免異常值對研究結論產生干擾，對數據進行如下處理：第一，剔除*ST、ST上市公司；第二，剔除金融保險等行業上市公司；第三，剔除數據披露有缺失值的公司；第四，對樣本連續變量進行雙邊縮尾處理，消除離群值的影響。經過處理后，最終獲取15893個觀測值。數據處理軟件為Stata17，數據來源包括：ESG評級相關數據來自WIND數據庫中的華證指數ESG評級，其他相關數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量定義

1.解釋變量：ESG表現（ESG）

華證ESG評級體系覆蓋范圍廣、時效性強，是當前主流的ESG評級體系之一[29]。因此本研究選取華證ESG評級體系評價企業的ESG表現。華證ESG評級共分為9個等級，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本研究借鑒高杰英等[30]研究中的賦值方法，依次將它們賦值為1～9分，ESG分數越高，表現越優異。

2.被解釋變量：企業績效（Score）

通過熵權法確定凈資產收益率、資本積累率、資產負債率和總資產周轉率權重，通過計算得到的綜合得分作為企業績效評價指標。

3.中介變量：融資約束（FC）

已有研究表明，WW指數、KZ指數等測度指標包含了很多具有內生性的金融變量，用SA指數衡量能夠避免這些問題，得到的實證結果較為穩健，符合中國資本市場現狀。因此本研究參照鞠曉生等[31]的方法，利用SA指數衡量其面臨的融資約束，具體公式如下：

4.調節變量：媒體監督（Media）

借鑒李志斌等[32]的研究，統計媒體正面、負面、中性報道的數量，用Janis-Fadner系數（J-F）構建媒體監督指標：

式中：e代表正面媒體報道數量；

c代表負面媒體報道數量；t代表正面報道與負面報道的數量之和。系數的取值范圍為-1至1，J-F系數越接近-1，企業面臨的媒體監督壓力越大；J-F系數越接近1，企業面臨的媒體監督壓力越小。

5.控制變量

為強化研究的穩健性，本研究借鑒已有文獻選擇控制變量，具體如下：企業成長性（Growth）、托賓Q（TobinQ）、盈利能力（Roa）、流動比率（CR）、財務杠桿（LEV）、產權性質（SOE）、行業（Industry）、年份（Year）。變量具體說明如表1所示。

（三）模型構建

為進一步研究企業ESG表現對企業績效的影響，分別構建以下模型進行分析檢驗：

模型中，i為樣本企業；t為年份；Controlsi，t為一系列控制變量；εi，t 為隨機擾動項。

模型（1）用來檢驗假設H1，驗證ESG對企業績效的潛在影響機制；借鑒江艇[33]、肖土盛等[34]的檢驗方法，建立模型（2）和模型（3），以檢驗融資約束的中介效應；模型（4）檢驗媒體監督的調節作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如表2所示。其中企業績效（Score）的最大值為0.369，最小值為0.016，均值為0.137，標準差0.045，表示樣本企業的績效水平存在差距。作為本研究的核心解釋變量，ESG的中位數為4，表示超過一半的企業ESG表現可觀；最小值為1，最大值為8，均值為4.176，標準差為1.032，表明企業之間的ESG表現差異較大，部分企業可能尚未意識到ESG表現的重要性。媒體監督（Media）均值為0.506，中位數為0.560，表明媒體的報道不僅有積極報道也含有消極報道。其他控制變量也存在不同的差異性。

（二）回歸結果分析

1.ESG與企業績效

本研究在面板數據中進行Hausman檢驗，選擇固定效應模型驗證ESG表現與企業績效之間的關系。表3中列（1）結果顯示，在控制年份效應和行業效應的條件下，企業ESG表現與企業績效系數在1%的水平顯著為正，這一結果驗證了假設H1，說明企業公布環境、社會和公司治理的信息，不僅有利于樹立良好的企業形象，獲得投資者的信任與支持，還可以積累更多的資源，擴大企業的市場份額，提升企業績效。

2.融資約束的中介作用

表3中列（2）、列（3）為融資約束作為中介變量的檢驗結果。由列（2）可知，企業的ESG表現與融資約束之間的系數在10%的水平負相關，說明ESG表現可以緩解企業的融資約束問題，驗證了假設H2a。由列（3）可知，融資約束與企業績效在1%的水平顯著為負，表明融資約束會阻礙企業績效的提升。結合列（2）和列（3）的結果可知，企業ESG表現會通過降低融資約束提高績效表現，即表明融資約束發揮中介作用，假設H2b得到驗證。企業充分披露ESG信息，使外界對該企業的非財務性信息有深入了解，增加信息透明度，提升外界對企業的認可度，可以緩解企業融資約束，進而提升企業績效。進一步，ESG指標作為評估企業非財務績效的關鍵因素，對經營決策有不可忽視的作用。雖然從短期看，企業披露ESG信息可能會增加經營成本，但從長期看，企業披露ESG信息，積極響應國家號召、履行社會責任，有利于塑造企業良好形象，提高企業聲譽，增強企業的綜合競爭力，H2a和H2b的驗證結果對企業開展ESG實踐和管理具有指導作用。

3.媒體監督的調節作用

媒體監督的調節效應回歸結果如表3中列（4）所示。由回歸結果可知，ESG與媒體監督的交乘項系數為0.000且在1%的水平上顯著。表明在其他變量不變的情況下，媒體監督在ESG表現與企業績效之間的關系中起到正向調節作用，假設H3得以驗證。媒體的信息傳遞和監督功能對于企業ESG信息的披露與傳遞起到促進作用，可以有效抑制企業的“漂綠”行為，減少機會主義，同時由媒體傳遞出企業良好的經營狀況的信息，會吸引投資者的關注，增加企業獲取投資的可能性，進一步加強了ESG表現與企業績效之間的關系。

（三） 穩健性檢驗

1.替換解釋變量

為避免潛在的測度偏差對實證結果產生影響，提高研究結果的準確性和可靠性，本研究使用彭博ESG評分（PESG）作為ESG信息披露的替代變量進行實證檢驗[35]。根據表4可知，PESG的回歸系數為0.001，并通過了5%水平的顯著性檢驗條件，說明企業積極披露ESG信息對企業績效有提升作用。因此替換解釋變量后，研究結論依然成立。

2.剔除高污染行業

相比其他行業，高污染行業的ESG信息披露有著更高的關注度，同時，高污染行業的企業也愿意依靠披露ESG信息傳遞綠色發展的信號，從而樹立企業良好形象。為避免高污染行業的特殊性影響研究結果，借鑒邢洋[36]的研究方法，剔除高污染行業樣本后重新進行模型（1）的基準回歸。高污染行業的選取參考許罡[37]的研究，行業代碼如下：B6，B7，B8，B9，B10，B11，C15，C17，C18，C19，C22，C2，C26，C27，C28，C29，C30，C31，C32，D44。回歸結果如表4所示，ESG在1%的水平上顯著，因此剔除高污染行業樣本后，研究結論依舊成立。

（四）內生性檢驗

1.滯后回歸

基準模型的實證檢驗結果表明，企業充分披露ESG信息對企業績效的提升有促進作用，但由于ESG表現對于企業績效的影響具有時滯性，因此企業的ESG信息披露產生的效益同樣可能滯后，而這種時滯效應會帶來內生性問題。故本研究對ESG表現進行滯后一期處理，回歸結果如表5中列（1）所示。企業ESG表現滯后一期，企業績效（Score）的回歸系數為0.002，仍為1%水平顯著為正，說明ESG表現有助于企業績效的提升。因此，滯后解釋變量，本研究結論依舊成立。

2.工具變量法

為了解決因遺漏變量導致內生性問題而影響實證結果，本研究借鑒毛其淋等[38]的研究，將企業被“ESG投資基金”持有的數量（ESG funder）作為企業ESG優勢的工具變量，并運用2SLS進行回歸分析。首先，在相關性方面，ESG基金作為機構的投資者可以通過“用腳投票”和持續督導等方式對公司治理產生影響[39]，ESG基金的投資理念也會被帶入到公司經營中，在提升企業ESG表現方面發揮重要作用；其次，在排他性方面，ESG基金通過積極與上市公司管理層溝通，促使企業重視ESG表現，較少直接干涉公司經營。參考《中國責任投資年度報告2020》，ESG基金的成立和規模取決于基金公司的投資策略、市場需求、監管環境等因素，ESG的持股組合及變動是由基金經理進行決策的，并不會影響企業績效。因此，“ESG投資基金”作為工具變量可以滿足相關性和排他性的要求。檢驗結果見表5，第（2）列展示了在第一階段中工具變量與ESG之間的回歸結果，顯而易見，二者存在顯著的正向關系，證明本研究選取的工具變量符合統計學要求的相關性原則，工具變量有效。第（3）列展示了第二階段回歸結果，ESG的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明ESG表現能夠對企業績效產生顯著的正面影響，同時也驗證了研究結果的穩健性。

五、 產權異質性分析

相較于國有企業，非國有企業所受到的市場壓力更大，面臨的市場競爭和融資約束更激烈，因此更傾向于披露ESG信息獲得投資者的關注，緩解融資約束[40]。由此可以預期，非國有企業ESG表現對企業績效的影響更為顯著。以上市公司的產權性質為基準，將樣本企業劃分國有企業與非國有企業兩個子樣本，分析的結果如表6所示，列（1）結果顯示，ESG表現對國有企業的績效有顯著正向影響，但在10%的水平上不顯著；列（2）結果顯示，ESG的回歸系數在1%水平上顯著。以上結果表明，與國有企業相比，非國有企業ESG表現對企業績效的影響更明顯。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

ESG信息披露對于貫徹綠色發展理念，加快企業綠色轉型，實現企業高質量發展，提升企業績效具有重要意義。本研究基于2018—2022年中國A股上市企業的面板數據，運用固定效應模型深入分析并驗證了ESG表現與企業績效的相關作用，并引入了融資約束作為中介變量，研究了媒體監督在二者之間的調節作用。實證發現：（1）ESG表現與企業績效顯著正相關，良好的ESG表現有助于提升企業績效。（2）ESG表現對企業績效的影響中，融資約束具有中介作用。（3）媒體監督在ESG表現與企業績效之間存在顯著的調節作用，即媒體監督的力度越大，越能促進ESG表現，從而提高企業績效。

（二）啟示

對于政府部門而言，第一，應發揮主導作用，建立健全上市公司ESG信息披露體系，督促上市公司有效披露ESG信息，并積極宣傳ESG理念，有效推動經濟的綠色轉型升級。第二，針對國有企業ESG信息披露的效果不顯著的問題，政府應基于實際情況制定相應的懲罰措施，如罰款、限制融資渠道或減少政府支持等，以促使其改善ESG表現；而對于表現優異的企業，可以制定一些激勵措施，如稅收優惠、財政補貼等，以促使國有企業更加重視ESG披露，實現ESG與企業績效的有機融合，從而推動企業和社會的可持續發展。

對于企業而言，第一，制定可持續發展戰略，踐行可持續發展理念，提升ESG表現，優化治理水平，基于公司制度和企業戰略建立并完善ESG管理機制，實現企業的可持續發展；第二，應大力引進ESG專業人才，同時加大企業內部ESG人才的培養力度，定期組織內部教育和培訓。

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責任編輯：姜洪云

*基金項目：教育部人文社科規劃基金項目（21YJAZH012）;遼寧工程技術大學鄂爾多斯研究院校地合作項目（YJY-XD-2023-008）。

第一作者簡介：韓曉晨，遼寧工程技術大學鄂爾多斯研究院，項目主持人；遼寧工程技術大學工商管理學院，副教授，碩士研究生導師，碩士。研究方向：財務管理。