墨西哥PPP項目融資特色淺析

摘要：海外PPP項目（public-privatepartnerships）的資金籌措是中資企業揚帆出海的重要一環。文章立足墨西哥地區，從PPP項目資金來源、項目融資結構搭建，尤其在追索方式、信用結構等方面，充分研究和分析當地特色并輔以案例，旨在填補項目融資在墨西哥PPP項目實際應用的文獻空白，為中資企業“走出去”提供一定的理論和實踐指導。

關鍵詞：項目融資；融資結構；信用結構

中圖分類號：F831.2文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）26-0033-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.26.009

1引言

自20世紀50年代起，墨西哥經濟發展需求高漲，政府資金有限，因而進行了很多基礎設施建設領域資金融通渠道的探索，6年內以特許經營模式推動了50多個公路現代化建設項目，開啟了墨西哥PPP項目的先河。文章首先介紹墨西哥PPP市場概況、項目資金常見提供方及形式，再從筆者從業經驗來分析帶有墨西哥特色的具體融資產品及結構化要求，并輔以實操案例供讀者參考。

2墨西哥PPP項目市場概述

2.1歷史及現狀

受1994年金融危機和大宗商品價格波動影響，特許經營期限低估和政府應變能力不足，用戶費率高企但需求有限，墨西哥政府最初嘗試的公路PPP項目融資難以落地。但是政府從中吸取寶貴經驗，優化了風險分擔和長期盈利機制，陸續推動了高階立法和各級政策協調統一，于2012年發布PPP專門法（LeydeAsociacionesPúblicoPrivadasdel16deenerode2012-reformado14julio2014），對聯邦層面的PPP項目進行約束和監管；各州也相繼推出了自己的PPP法律，適用于以該州政府收入支持為主的PPP項目。眾多項目的打磨下形成了穩定的PPP實踐模式，也催化了成熟的項目融資市場。世界銀行2018年對OECD成員國的PPP流程和制度打分中，墨西哥以80分排名第二，僅次于韓國，高于英美歐等OECD成員國[1]。

墨西哥已完成的PPP項目覆蓋產業廣，新建設施多元。從1990年到2023年，墨西哥共實現367個PPP融資關閉，行業覆蓋機場、軌道交通、電力、天然氣、港口、道路等行業，總投資金額等值960億美元。從行業細分看，項目數量和總投資金額最多的兩個產業分別為電力和道路：電力項目共計107個，總投資金額等值282億美元；公路項目共計90個，總投資金額等值279億美元。從建設類型看，綠地項目投資額超過棕地項目，說明新建基礎建設設施多于升級改造的既有基礎建設設施。

2.2運作模式

墨西哥的廣義公私合作模式共分為三種：特許經營模式、長期服務模式和政府供資模式。

特許經營模式是政府將公共資產的建設、運營或管理權以合約形式交給社會資本，由后者進行項目的建設和運營，并承擔建設風險和運量風險，收入來源為使用者付費。常用該模式的行業包括各類交通運輸行業，如收費高速公路、鐵路、城區公共交通、港口和機場。

長期服務模式由政府機構或代理人與社會資本簽署服務合同，約定社會資本提供部分或全部基建設施，用于提供長期的公共服務，時長一般超過十五年。該模式下的運量風險由政府承擔，社會資本收取公共服務的對價。在合同約定期限內，政府只是把提供公共服務的責任暫時委托給社會資本，到期后的資產所有權及操作控制權即時轉回政府，合同存續期內的不動產一直歸屬政府。常用該模式的行業包括各類社會性基礎設施，如醫院、監獄、學校等設施的建設和運營，也用于水務。

融資公共建設模式由社會資本提供項目所需的所有投資，與政府在建設完畢后結算總的合同投資額[2]。

3項目資金來源

墨西哥的項目長期資金主要有三個來源，包括政府資金（各級財政和國家基建基金FONADIN）、債權融資（金融機構和資本市場）、股權（社會資本）。

3.1政府資金

項目融資中，政府直接或間接提供支持：直接支持包括政府在建設期或運營期為項目提供部分資金，或采購項目公司的產品或服務；間接支持為提供形式各樣的擔保，如融資類擔保、收入類擔保、終止合同付款擔保等。這樣既推動了項目發展，也拓寬了資金渠道、增加了可融資性和降低融資成本，但需關注潛在利益沖突以及政府在擔保被執行時的風險分擔順位。

按照墨西哥PPP法，政府簽約主體可自由確定對價支付方式，但一般分成兩部分：一部分按里程碑覆蓋部分建設期投資，可視為項目融資的安全還款來源；另一部分在運營期按照特許經營合同、長期承購協議或服務協議等，提供一筆穩定現金流支付運營和維護，常以硬通貨或墨西哥比索結算，并可能受績效指標影響。若某方觸發違約事件導致合同提前終止，按照截至該時項目公司已產生投資額向項目公司支付終止賠償款項。

政府的資金一般有三種來源：財政預算、政策性銀行支持和國家基建信托基金。聯邦層面的政府簽約主體常用自身資金預算，州市一級的政府簽約主體除自身財政預算外，也可能以其應收的聯邦政府轉移支付作為主要或備用的付款來源。州市一級的政府簽約主體常會不可撤銷地轉讓收款權進入項目信托，來確保項目可以順利收到轉移支付款項。當地政策性銀行也可能提供如付款擔保或流動信貸額度等，為政府簽約主體提供付款保證。墨西哥聯邦政府也設立了國家基建信托資金（FONADIN），由墨西哥公共工程銀行（BANOBRAS）作為受托人運營，專門用于支持大型基建項目的開發、建設和執行。FONADIN參與方式多樣，包括提供優惠性長期資金、承擔資本市場或社會資本無法承擔的風險、提升經濟性較低項目的可融資性、接管或回購運營期結束的基建項目等。目前，FONADIN是墨西哥超過50條收費公路的特許經營商，并主要以這些項目收入為新基建項目提供資金。

3.2金融機構和資本市場

墨西哥項目融資市場主要的融資方包括當地開發性銀行、國際多邊金融機構、商業銀行及資本市場。其中，國際性機構和資本市場偏向于參與收入幣種為美元或與美元掛鉤的收款的項目，如能源或油氣項目，而本土機構傾向于提供本地幣融資，更適合公路及其他傳統基建項目。下文簡要介紹各類機構及其提供融資的特點。

墨西哥共有三家開發性銀行，分別為墨西哥公共工程銀行、墨西哥外貿銀行和墨西哥國家財務公司。三家機構提供的產品各有側重，如表1所示。

向墨西哥提供金融支持的國際開發性金融機構包括泛美開發銀行、拉美和加勒比開發銀行、北美洲開發銀行、世界銀行和國際金融組織，以及歐洲投資銀行等，集中支持水務、教育、醫療、能源、交通和城市發展等行業。其優勢在于：貸款可覆蓋周期長，從項目最初籌備設計到融資關閉等階段都可以參與；資源和產品多樣；憑借其優先債權人身份和資金動員能力優化融資架構和價格。其劣勢在于項目盡調審核，尤其環境要求高，審批時效較長。

墨西哥本土商業銀行和國際商業銀行在數量上各有千秋，但從市占率角度國際銀行更勝一籌。截至2022年8月，市占率排名前五銀行及其市占率為：BBVABancomer（國際，22.09%）、Santander（國際，15.4%）、Banorte（本土，12.54%）、Citibanamex（國際，11.87%）和HSBC（國際，5.99%），合計市占率為67.89%[3]。商業銀行可以針對項目特點和客戶需求提供定制化的融資，是項目融資的主流提供方。其主要優勢是對市場了解，審批時效相對較快，結構設計及提款靈活度高，還可以提供Mini-Perm（后文詳細介紹）。其劣勢是相比其他機構，可提供的期限有限，涉及國際商業銀行還需考慮預提稅。

墨西哥資本市場成熟，但基建類項目債券和私募仍屬新興產品，能否成功落地取決于建設期風險能否合理分配。因此，大多數情況下仍作為對進入商業運營期的項目進行再融資的渠道，目前只有一些公路及能源項目發行了項目債券。

上述各類融資也可以搭配出口信用保險機構（ECA）產品，如ECA對銀行貸款或項目債券進行擔保。這種組合可以優化信用結構，便于獲得有競爭力的條款。但前提條件是項目中須有該ECA國產品或設備出口，并常限定幣種為美元。

3.3社會資本

因為墨西哥PPP招標一般會對發起人的股本、運營和技術經驗均設置準入要求，所以由不同類型的發起人組建聯合體屢見不鮮：既有希望長期持有和運營項目公司的大型工程建筑公司和運營商，又有財務投資人（如機構投資者或私募）和項目開發商愿意進行早期項目開發或資金支持，或從財務投資的角度長期持有項目。因此，傳統的建筑運營類投標企業和項目開發商可能在項目開發階段就開始聯絡潛在的長期投資人，并約定在項目達到某些特定階段時，如項目達到可建設、可融資或融資關閉時點時進行轉手。除股權投資外，風險承受能力強的資深投資人通過特殊目的公司提供類股權融資、夾層融資在墨西哥也較常見。

4項目融資結構特色

4.1常見融資產品

墨西哥的項目融資以項目自身現金流為還本付息保障，融資期限受項目期限和當地金融機構可支持的期限兩方面影響。當地商業銀行一般能提供15～18年融資，開發性金融機構能將期限延長至20年，當地機構投資者能接受的最長期限為25年，國際機構投資者能接受30年。

若項目融資關閉期，當地利率處于歷史高點，一次性鎖定項目長期融資的成本較高，也可以先使用再融資貸款（mini-perm）用于項目建設期和運營期前幾年融資。mini-perm期限的國際慣例通常是3～5年，但是在墨西哥可以做到7～9年，待金融市場環境好轉時，通過長期債務進行再融資。該種類產品分為硬性再融資（hardmini-perm）和軟性再融資（softmini-perm）。兩者區別如下：前者類似于子彈貸款，在貸款到期的時候需償還全部本金，如再融資未成功，可能導致貸款協議項下的違約時間，屆時銀行可能取消未提貸款額度、貸款加速到期、強制執行抵質押物等擔保事項；而后者，銀行未對還款時間設置嚴格截止日，可以在貸款到期后延長貸款期限，但會根據市場實際重新報價。

1995年墨西哥比索危機后，投資單元計量（UDI）作為一種經調整通脹的指數機制應運而生。墨西哥央行規定初發布的1UDI等值于1墨西哥比索，但UDI的價值會隨著綜合消費者價格指數變化，并在央行官網每日更新。截至2024年，1UDI約等于8墨西哥比索。項目融資中也有采用UDI計價的貸款，用于緩解比索貶值帶來的購買力問題。UDI利率無須考慮未預期的通脹帶來的風險補償，低于常規比索計價的貸款，并能在一定程度上緩解比索貶值帶來的外匯風險。

除了傳統項目融資外，墨西哥的金融機構普遍都可以做增值稅貸款，該是因項目在建設期需要按合同履約實時繳納增值稅，但部分增值稅可以在后期再申請稅務局的退稅返還，因此建設期項目的增值退稅也可在前期匹配獨立的增值稅貸款，其還款來源為未來的增值稅退款，性質為平行于項目融資的、較為短期的有限追索貸款，貸款金額和期限與增值稅退稅總額度和進度相匹配，常見貸款期限是5～7年。

4.2追索權設置

在墨西哥，項目融資安排基本可以做到對發起人無追索或有限追索：中長期限的貸款還本付息可以完全基于項目自身的現金流情況，債務融資方對發起人提出股東層面的還款擔保比較罕見。因此，融資方對項目資產的“清潔”程度很重視，通常會設置一個只對融資方有利的信用結構，避免第三方對項目資產有任何產權主張，但是具體安排也要參考項目所在行業（如電信、交通運輸、能源等）的法律法規要求，是否存在對融資方獲取擔保品有任何障礙（如路權等），以及該行業涉及的特定建設期和運營期風險。

在項目建設期，常見的擔保手段為項目公司股東或者分包商提供完工擔保和/或成本超支支持，該擔保不用于融資還款，通常以項目完工為限；項目進入運營期后，金融機構也會要求對應一定期數本息合計的償債準備金（DSRA）賬戶現金留存或者股息回籠手段。此外，項目公司股東層面還需在整個貸款期限內提供：①對其持有的項目公司股權和股東貸款對應的收款權進行質押。②按照貸款方要求提供股東尚未實繳資本金的公司擔保或信用證，保證其會按相關合同約定注入資本金，但該擔保不用于融資還款，資本金實繳后可對開證/擔保金額進行核減。項目公司層面的擔保品會根據項目所在行業變化，但是原則上應該涵蓋項目公司持有的全部項目資產，常見如項目公司根據承購合同或特許權、建設、運營、管理、維護和其他重大項目合同享有的不動產權、合同項下的收款權、衍生產品的收益權、增值稅退稅賬戶收款權等、獲得保險理賠金的權利（即未來能夠流向項目公司收益的相關方面）；以及項目資產的所有權，包括與項目有關的設施、裝置和其他“硬資產”。其中，通過特許經營協議授予的項目會給予項目公司提供公共服務的權利，包括公路、運輸管線和電信行業，但不會給予項目公司占有相關國有資產的權利；而能源、醫療等行業則會允許項目公司擁有相關資產的產權。因此，融資方是否能夠對特定項目資產設置抵質押安排還要根據具體情況進行分析，并結合政府簽約主體的授權進行相應安排。鑒于墨西哥項目融資情況很常見，政府簽約主體和監管機構也理解融資方對融資關閉的擔保要求，通常都會允準。

4.3信用結構

墨西哥法允許多種擔保設立的形式，項目融資中常見形式包括擔保信托、非占有式質押和抵押，抵押為在無法轉讓至信托的不動產基礎上設立擔保物權。擔保權益可以由融資方直接持有，也可以通過指定的擔保代理人持有。筆者親身參與過擔保信托和非占有式質押的設立，故下文將對這兩種形式做主要介紹。

4.3.1擔保信托

項目公司（委托人）通過向墨西哥當地銀行或授權金融機構（受托人）轉讓對特定資產享有的法律權益作為信托財產來設立信托，以擔保項目融資項下向融資方還本付息的義務，一般適用墨西哥法。雖然法律層面上受托人享有擔保物權，但是項目公司仍可使用項目資產實體用以建設及運營。無法向信托轉讓法律權益的資產如證照許可，將通過其他方式設立擔保權益。

信托的優點在于可以實現擔保事項和受益人多樣化：既可以用同一批信托財產同時或連續擔保多項義務，也可以指定一或多個受益人同時享有或繼承信托受益權。存在多個受益人時，按照信托協議中受益人的優先級順序分配。

實操設立上，信托擔保必須通過書面合同的形式簽署，抵押品金額巨大的還需要在公證人見證下簽署。簽署后，需根據信托財產的類別進行登記：動產須在動產唯一登記處（RegistronicodeGarantíasMobiliarias，RUG）登記并通知相關方，應收賬款須通知債務人，公司股權或其他證券須在證券發行方的相應證冊中登記并出具對權利轉讓的認可等。登記后，該信托擔保才生效。

4.3.2非占有式質押

英國法中的浮動押記，可以在押記人所有的資產池上設立擔保權益，而該資產池的內容物可以不停變化。非占有式質押的概念與其類似，在一組有形或無形動產上設立擔保權益。在項目融資上，融資方通常要求對以下類型的資產進行非占有式質押：無法進入信托的項目資產，無法獲得政府批準轉讓的許可執照類資產，或無法進行單項識別的一組資產。

非占有式質押是信托擔保的一個有效補充，具有以下兩個優點：一是財產選擇靈活，可以基于一組特定的資產，也可以不對具體的資產條目做約束。二是被質押的資產無須移交給融資方，可以在建設運營中正常使用，也可以在正常經營中進行出售，但是其銷售所得也受非占有式質押的約束。當抵押物市值下降時，融資方有權獲取額外抵押物以使其總額達到融資本息和。

實操設立上，非占有式質押必須在公證人見證下書面簽署，并在RUG登記，若質押協議有任何后續修改也要在RUG更新。如果被質押的是公司股權，須在相應股份證冊中登記并出具對權利轉讓的認可等。登記后，該非占有式質押才生效。

擔保物權的釋放也需要簽署一份釋放協議，其形式和流程與擔保協議的要求類似，需要公證和登記。

4.3.3保險要求

融資方通常也要求項目公司對建設期和運營期內通過投保的方式來合理轉嫁部分風險。常見的項目融資相關險種包括建設期的建設工程一切險和機具設備險，運營期收入損失險和覆蓋建設及運營期的第三者責任險，具體的保單要求會在融資方要求的保險盡職調查中體現。

同時，融資方一般會要求除了第三者責任險之外的保險理賠金也作為融資信用結構的一部分。項目融資設立擔保信托的情況下，信托受托人會以保險受益人或附加被保險人的角色出現在保單上；不設立擔保的情況下，保單一般會質押給融資方或其擔保品代理人，使其成為保險受益人。一旦保險出險并理賠，融資方有權要求將理賠金用于重建受損資產或用于還本付息。

4.3.4項目提前終止

項目提前終止一般可以歸結于三種情況：投資方違約、政府簽約主體違約和不可抗力事件。投資方違約導致合同提前終止時，投資方在提前終止日有權從政府簽約主體處收回一筆款項，等值于投資人對項目已產生的直接的、不可收回的費用，但該款項不包括股權收益。如果是政府簽約主體違約，在上述支付款項之外，政府簽約主體還可以支付投資方產生的所有可證實的費用。無論如何，政府簽約主體都有權獲得保險保單執行的費用，以及向投資方主張其應付的罰款（如適用）。

融資方一般會要求項目公司發生的項目融資形式舉債也須受提前終止條款保護，這樣可以保護項目的可融資性。如果PPP合同沒有約定在提前終止時項目公司的項目融資債務償還，融資方一般會要求對PPP合同進行補充或修訂，做到在任何情況導致項目提前終止時（包括投資方違約），債務都會得到及時償還。

5墨西哥PPP項目案例

墨西哥某基礎設施建設PPP項目信用結構及資金情況如圖1所示。

圖1墨西哥某PPP項目信用結構及資金情況

該項目的項目公司由中資企業A和當地企業B持股，與當地政府簽約主體簽署了長達38年的PPP合同，州政府作為聯合付款人。該項目以有限追索的銀團貸款形式實現了融資關閉，參貸行包括墨西哥當地開發性銀行及國際商業銀行。

本項目建設期資金全部進入X信托（項目資金信托），由受托人X集中管理處置。具體資金來自政府支持（FONADIN、州政府）、項目公司實繳資本金以及項目融資（包括長期貸款及增值稅貸款兩部分）；運營期資金基于終端用戶付費、增值稅退稅，以及當地政府簽約主體提供的或有循環信貸（終端用戶付費不達標時使用）。項目公司股東向受托人X開立股本金備用信用證，金額等于項目公司資本金中未實繳部分，同時轉讓了其所有的PPP合同項下規定的各項收款權、項目上各類擔保及保險項下權利。受托人X將對應資金在運營期轉入Y信托（項目融資擔保信托）。

該項目的信用結構較為標準：Y信托除了收到上文所述的X信托移交的各種權益外，同時還持有項目公司股東的大部分股本。其他的增信措施包括：項目公司（不持有基建工程的物權）將自身所有的無形資產，以非占有質押形式交給融資方；股東將未移交Y信托的項目公司股本質押給融資方；EPC公司向項目公司出具完工擔保以應對潛在建設期風險。

6結論

拉美地區具備較為完善的法律體系和最佳實踐，項目融資在各個行業均有成功PPP項目案例且各有亮點。墨西哥探索PPP項目歷史悠久，金融環境相對較好，各項制度較為完備，常以政府和FONADIN、社會資本作為PPP項目資金來源，以各類當地及國際銀行和資本市場作為融資渠道，以對股東發起有限追索和擔保信托、非占有式質押組成信用機構，并輔以保險和終止條款要求。文章從幾個截面闡述墨西哥項目融資特色，期望可以給中資企業在拉美地區投融資項目提供一定借鑒意義。

參考文獻：

[1]WorldBankGroup.Benchmarkingpublic-privatepartnershipsProcurement2018[M].Washington，D.C.：WorldBank，2018.

[2]陳濤濤.拉美基礎設施PPP模式與中國企業投資能力[M].北京：清華大學出版社，2016.

[3]MexicoProjectHub.Financialsystem[EB/OL].[2024-06-10].https：//www.proyectosmexico.gob.mx/en/why_mexican_infrastructure/solid-and-open-economy/finance-system/.

［作者簡介］肖玨瑩（1992—），女，漢族，湖南長沙人，碩士研究生，會計師，研究方向：項目融資；吳思琦（1999—），女，滿族，吉林省吉林市人，碩士，研究方向：項目融資；王恩碩（1979—），男，漢族，云南昆明人，碩士，經濟師，研究方向：項目融資。