剖析中國股市的長期表現

2000—2018年間，國內A股上市的公司股票回報率和凈現金流表現低于境外上市的中國公司、發達國家公司和新興國家公司，且這種表現在大型的A股公司中體現得更加明顯。論文《剖析中國股市的長期表現》（Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market）運用全球上市企業公司層面數據，從理論和實證角度剖析了造成這種局面的主要原因。

中國經濟在過去40多年間表現得非常好。1980年，中國的國內生產總值（GDP）約為美國的11%（以不變美元計）；而2018年底，中國已成為世界上最大的經濟體[以購買力平價（PPP）計]，比美國高23%。如此龐大經濟體的驚人增長遠遠超出了全世界大多數投資者和權威人士的預期。鑒于經濟增長明顯高于預期，應該預期股市也表現出色。

中國證券市場起步于1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所等兩家境內證券交易所（A股市場）相繼成立。上市公司的數量持續增長，目前有5000多家公司在這兩家交易所上市。按總市值計，A股市場是全球第二大市場，僅次于美國股市。由于中國境內市場的上市要求嚴格，以及其他原因，大量中國公司在境外上市，主要是在中國香港證券交易所上市，該交易所遵循與美國類似的監管規定，并向全球投資者開放。第二大最受歡迎的境外首次公開募股（IPO）目的地是美國。

盡管中國經濟的表現超出預期，但A股市場的上市公司表現相對糟糕，而境外上市的中國公司表現要好得多。在凈現金流[利息稅項折舊及攤銷前利潤（EBITDA）-所得稅-營運資本變動-按資產比例計算的資本支出]方面，可比（行業和市值）的未上市中國公司表現也明顯優于A股公司。這兩類可比公司都在中國境內運營，除了上市情況外，制度和經濟因素都與A股公司相同。1992—2018年，中國GDP實際增長8倍，遠高于其他大型經濟體。相比之下，上證綜合指數卻一直是大型股市中表現較差的指數之一，其表現與日本的日經指數類似（見圖1）。

英國帝國理工大學教授富蘭克林· 艾倫（Franklin Allen），復旦大學國際金融學院執行院長、金融學教授錢軍，上海財經大學金融學院副教授陜晨煜，復旦大學國際金融學院會計學教授朱蕾共同撰寫的2024年3月發表在《金融學期刊》（The Journal of Finance ）上的論文《剖析中國股市的長期表現》（Dissecting the Long-TermPerformance of the Chinese Stock Market）（以下簡稱“論文”），運用全球上市企業公司層面數據，主要考察了2000年初至2018年底這一時期中國A股上市公司的股票收益率的相對表現。這一時期中國經濟實際增長了4.8倍，遠快于包括印度、巴西、日本和美國等其他大型經濟體。然而公司層面的跨國回歸表明，A股公司的表現卻平均每年落后于發達和發展中國家上市公司15.0%，而同期境外上市的中國公司的表現與其他國家的同類上市公司持平或更好。就“買入并持有”的累計收益而言，A股市場的表現在大國集團中是最差的。中國A股市場的累計收益率低于5年期銀行存款或3年期和5年期政府債券，股市投資者的實際凈收益基本為零。

論文發現，A股上市公司的投資水平（按資產比例計算的資本支出）遠高于可比的中國非上市公司及其他發達和發展中經濟體的上市公司。但A股公司的凈現金流卻低于可比的中國和境外公司。這表明A股公司的投資效率低下。此外，A股公司股票收益和會計收益不佳的情況在大盤股（市值最大的30%）中更明顯，而小盤股（市值最低的30%）在股票收益和會計收益方面的表現并不比可比公司差。

哪些因素導致A股公司比可比的中國非上市公司和境外上市公司的經營業績差？為何世界第二大股票市場的長期收益低于境外上市以及發達和新興市場的上市公司？如何解釋A股大盤和小盤股之間的巨大業績差異？論文從理論和實證角度詳細考察了這些問題。

論文首先建立了一個簡單的模型，該模型包括無窮期限和風險中性投資者。模型中有兩類上市公司，它們具有相同的從其他替代資產計算出的折現率。其中，A股公司現金流增長率相對較低，而海外上市公司現金流增長率相對較高。在模型的第一個版本中，投資者對一系列全市場制度改革（包括治理改善）的可能性抱有相同的觀念—當這些改革發生時，A股公司現金流增長率上升到高水平，價值增加。在這些改革發生之前，對這些改革的預期使得A股公司的股價高于實際水平，回報率低于資本成本。因此，初始版本的模型與A股公司相對于海外上市的中國公司具有較低回報這一情況相一致。論文還根據樣本期間兩組公司的增長數據對模型進行校準，并證明改革后股票收益率和估值“躍升”的可能性是相當大的。

模型的第二個版本是基于投資者行為的—不同投資者對改革可能性持有不同的觀點，并面臨做空限制。這些設定與Scheinkman和Xiong（2003）以及Simsek（2021）類似。論文展示了這樣一種均衡：在該均衡中，只有樂觀的投資者才會投資于代表性股票，因為他們相信改革的可能性更高。而現實主義的投資者則對股票的估值低于替代資產，因此只持有后者。與第一版本的情況類似，只要改革沒有發生，股票的低回報，正如樂觀的投資者定價的那樣，將持續存在。

基于這兩個模型版本，論文提出了基于公司治理和投資者行為偏差的兩個假設來解釋A股公司相對于其他組別的較差表現。第一，國內市場的制度特征，包括公司治理的不足，可以解釋在股票回報和會計指標方面的相對較差的表現；第二，國內投資者的行為偏差可以解釋A股市場的低股票回報。論文對以上假設進行了實證檢驗。

第一，論文對假設一（制度缺陷說）進行了實證檢驗。論文的實證檢驗包括上市審批制度缺陷、上市后業績“變臉”、退市制度缺陷、公司治理問題。

上市審批制度缺陷。假設一中，上市和退市的制度不完善導致A股市場公司的逆向選擇。公司上市須經中國證監會的批準，IPO申請年度前須連續兩到三年實現盈利。此外，建立股票市場的目的之一是幫助國有企業通過市場籌集資金來促進國企混改。因此，國有企業、政府支持行業企業，以及與監管聯系密切的企業更有可能上市；而私營企業、特別是當前盈利能力不高的新興和增長型企業，上市難度要大得多。

上市后業績“變臉”。成功上市的企業，業績卻在IPO后急劇下降。資產回報率（ROA）平均從IPO前的13%降至IPO后的略高于6%，比其他市場上市公司的ROA降幅大。論文還發現，A股大盤股公司在IPO前使用盈余管理，IPO前的盈利暴增程度大于美國公司、其他新興市場和境外上市的中國公司。A股公司的凈現金流也低于匹配的非上市公司。這些結果表明，行業內表現最好的公司未必能進入A股市場；上市公司通過業績“暴增”來達到IPO標準，但這種表現在IPO后不可持續。

退市制度缺陷。中國公司一旦上市就很少退市，且因上市很困難，上市公司的“殼”是有價值的（參見Liu、Stambaugh和Yuan，2019）。中國公司在連續兩年虧損之后，會被貼上“ST”（特別處理）標簽，但仍在交易所上市和交易。與從美國退市的公司（包括退市的中國公司）相比，中國的ST公司在ST前5年，業績[（ROA和股本回報率（ROE）]的下降幅度與美國公司在退市之前相似或更大。這些結果表明，績差公司未被淘汰，這加劇了A股市場上市公司的逆向選擇。

公司治理問題。假設一還表明，在激勵和監督公司管理層為所有股東（尤其是小股東）創造價值方面，存在公司治理不善的問題。如上所述，這些公司的投資水平高于其他國家的同行（IPO后），但凈現金流更低，表明投資效率低，這可能是公司治理不善的結果。多變量分析表明，A股公司的年度凈現金流與資產之比顯著低于匹配的中國非上市公司，也低于其他國家上市公司。凈現金流低可能與關聯交易（related-party transactions，簡稱RPTs）有關，RPT是文獻中表示控股股東侵占公司資源的常用指標。

根據以往文獻，論文創建了一個治理指數，包括所有權集中度、內部人所有權和董事會結構[董事會規模和首席執行官（CEO）角色]。論文發現跨國上市公司樣本中該指數與（未來）股票和會計收益相關。A股公司樣本中，在RPT變量的基礎上增加了兩個維度——國有股權和內部人“掏空”程度——來創建A股治理指數。發現該治理指數可以解釋A股公司的股票收益和會計收益的差異。

第二，論文對投資者行為偏差說進行了檢驗。論文遵循之前的研究文獻（例如Mei、Scheinkman和Xiong，2009；Baker、Wurgle和Yuan，2012；Jia、Wang和Xiong， 2017）構建了市場和公司層面的投資者“情緒”指標，并發現較高的情緒水平與隨后較低的股票回報率相關。這個發現在跨國樣本和A股樣本中均存在。以上結果也與Xiong和Yu（2011）等對投資者行為偏差的第二種假設一致。他們研究了2005—2008年A股認沽權證的價格和交易情況。股價高企使這類權證多數處于深度價外，卻仍以遠高于內在價值的價格交易，且其收益與標的股票收益不相關。作者得出的結論是，這些價格不能由代表性投資者的理性預期來解釋，并強調賣空限制與異質信念推動了權證泡沫。若很多A股投資者不能完全了解監管和改革的制度背景，不能完全了解上市公司內幕活動的目的和影響，但仍對公司的前景保持樂觀，則股價將可能高于所有理性人的預期，收益更低。內幕活動包括圍繞IPO的盈余管理、公司被ST的過程以及隨后的重組、大型項目投資。結果是，發生重大事件和治理不善的公司的股價被高估，導致隨后的低收益。

最后，論文將基于公司治理和投資者行為的多因素置于統一框架下進行多因素檢驗。在跨國和A股樣本中，投資者情緒（市場層面）是解釋在跨國樣本中A股表現不佳的最主要因素，而跨國治理指數和上市后業績“變臉”也是解釋因素。在A股樣本中，A股治理指數和投資者情緒（股票層面的換手率）都是解釋收益變化的重要因素。此外，A股治理指數還可以解釋大小公司間在股票和會計收益上的差異。此外，A股治理指數還可以解釋大型和小型公司在股票和會計回報率上的差異。實際上，A股大中小型公司的股票回報差距在樣本期后半段明顯擴大；兩組公司在G-index-A上的差距在2005年至2018年之間也有所擴大。這些結果進一步支持了論文的理論預測，即，公司治理越改善，現金流和股價的增長也越大（進而導致更高的回報率）。

論文的核心目標是，考察能解釋A股與境外上市及匹配非上市中國公司，以及發達和新興市場上市公司之間的績效差距（以股票收益和會計收益度量）的因素。這些問題的答案應該有助于監管者采取措施提高中國股市的效率和表現。一個發達的股票市場促進了經濟中資源的有效配置，允許更好地分擔風險，這對于企業嚴重依賴銀行融資的國家來說非常重要。對人口老齡化下有效規劃儲蓄保障晚年生活也至關重要。最后，一個有效的股票市場應能鼓勵創新，促進新興產業的發展。

論文的研究結果表明，中國證監會應當改革IPO程序，使其朝著市場導向發展，并鼓勵私營企業以及來自高增長行業的企業上市。監管機構還應加強對表現不佳企業的退市執行過程。在這方面，中國證監會在2019年啟動了一個試點計劃，采用了類似中國香港和美國的“注冊制”來選取部分技術行業的企業并準許其在上海證券交易所的科創板上市。科創板對表現不佳的企業和涉嫌財務舞弊的企業實施嚴格的退市程序。這個注冊制在2020年擴展到了深圳證券交易所的創業板，2021年擴展到了新設立的北京證券交易所，2023年2月擴展到了包括上海證券交易所和深圳證券交易所主板在內的其他交易板塊。尤為重要的是，監管機構需要通過繼續鼓勵更多機構投資者進入市場來改善投資者結構、消除投資者偏見并通過加強企業治理提高上市企業的投資效率。綜合這些措施，可以進一步改善市場中的企業結構和資源配置，并提升所有股東的投資回報，使市場更好地發揮在資源配置中的作用，并促進整體經濟的進一步增長。

（錢軍為復旦大學國際金融學院執行院長、金融學教授，陜晨煜為上海財經大學金融學院副教授，朱蕾為復旦大學國際金融學院會計學教授。論文《剖析中國股市的長期表現》（Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market）由英國帝國理工大學教授富蘭克林·艾倫（Franklin Allen）與錢軍、陜晨煜和朱蕾共同撰寫，于2024年3月刊發于《金融學期刊》（The Journal of Finance）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）