信托業的轉型及再調整動態

當前信托業在轉型發展與風險控制之間正接近實現新的平衡。本文逐一探討了信托業轉型階段與調整背景、轉型成效及不足、行業風險評估與風險處置、經驗總結與未來展望這四個問題，認為防風險與促發展的雙向發力是后調整期信托業順利轉型與再調整的關鍵策略。

當前信托業在轉型發展與風險控制之間正接近實現新的平衡。過去兩年間信托資產管理規模持續反彈，新舊業務模式加快轉換，同時公司和產品兩個層面上的風險暴露呈現漸進收斂態勢。這種平衡還非常脆弱，很可能繼續在高度不確定性的經營環境中反復調整。最突出的調整動因是固有和信托業務中的主要管理資產類型風險突出，穩定盈利的資產類別較為單一。在不斷加深的行業內部分化中，仍有一部分業務轉型與布局調整不及時的信托公司可能陷入困境，同時信托制度優勢以及信托業與生俱來的創新能力也已經開始造就新的強者。新業務的市場競爭力和活力已經展現出來，但局部不時發生的產品兌付事件仍在警示過去行業發展留下的厚尾風險不容小覷。未來信托業促發展、防風險的主要政策發力點是積極破除制度約束，為新業務發展創造便利性，同時繼續加大行業風險處置力度。

信托業轉型階段與調整背景

自2022年以來信托業的轉型發展進入了“后調整期”。這種階段劃分可以從行業經營與監管環境的重大變化中找到依據。在中國人民銀行2020年發布的《中國金融穩定報告（2020）》中，2018年資管新規的出臺被定義為“轉型調整期”的起點。按照資管新規約定的整改期限，這段時期應該截至2021年底。然而，此后兩年間仍有部分業務的整改延遲未了，舊經營模式下的行業風險也未完全緩釋。這種延遲客觀上與新冠疫情遺留的疤痕效應以及嚴峻的經濟和金融形勢休戚相關。猶如2008年全球金融危機之后漫長的“后危機時期”，信托業的后調整期也將展現出歷史遺留問題的深遠影響。

后調整期相比之前的轉型調整期具有明顯的再調整含義。一些監管政策文件的出臺也間接表明過去的轉型調整尚未結束，還有很長的再調整歷程要走。監管部門在2023年發布的《中國銀保監會關于規范信托公司信托業務分類的通知》和《信托公司監管評級與分級分類監管暫行辦法》分別明確了行業轉型的業務方向和政策激勵約束。這兩個政策文件的組合具有明晰的導向性和可操作性，更像是當前階段適用于信托業的“轉型新規”。相比較而言，資管新規對信托業的影響主要體現于對一系列亂象問題的治理整頓。而且，在信托業務新分類辦法正式出臺之前，監管部門討論的版本幾經轉折，直到2022年向社會公開征集意見才基本落定。對于信托業而言，資管新規與轉型新規發布的事件節點分別對應著舊規則的破與新規則的立，從而標示出風格迥異的兩個調整階段。

從新分類辦法的后續實施情況判斷，作為行業統計數據發布平臺的信托業協會至今還沒有準備好新統計口徑下的數據更新。評判后調整期的持續期限以及階段性的轉型績效，都將依賴基于新分類統計數據的檢驗。鑒于當前情景中統計轉換的復雜性，可能也需要一段時間才能見分曉。

信托業轉型成效及不足

行業統計口徑下信托業務結構的趨勢性變化特征是衡量轉型成效的最主要依據。它們基本上反映了行業監管與經營雙重標準下的調整結果。如無特殊說明，本文中的行業統計將專指信托業協會逐季度發布的行業統計數據。階段性的成功轉型通常意味著行業總體性的信托業務結構主要特征趨于穩定，新舊業務及其增長動能之間應當接近達成某種平衡，繼而開始向新的發展階段平穩過渡。簡而言之，就是按照監管要求完成業務整改并走上可持續發展的新道路。

信托業務結構的分階段調整特征

在2018—2021年轉型調整期與自2022年以來的后調整期，當前行業統計口徑下一些關鍵的結構性特征轉變都卓有成效，基本上符合信托業經營與監管雙方的轉型期待。這兩個階段之間的風格切換較為鮮明。在轉型調整期內，出自不同分類標準下的集合資金類、投資類、管理財產類信托業務的規模占比顯著上升。它們在信托業務總體規模中的比例分別從37.7%、23.5%、16.5%上升至51.5%、41.4%、27%。可能涉嫌影子銀行或違規通道業務的單一資金類業務的占比從45.7% 大幅降至21.5%。但有類似嫌疑的融資類業務占比反而從16.9%升至17.4%。這反映了該類業務在2019年至2020年上半年發生的強勁反彈，事后迫使監管部門開始實施“兩壓一降”政策（即針對通道業務、違規融資類業務、風險資產的壓降或處置）。

進入后調整期以來，新舊信托業務結構的調整沿襲了過去的趨勢方向，但速度開始放緩。這種特征轉換既驗證了在資管新規要求的截止期限內主要問題亂象大為改觀的重要事實，也顯示出治理工作尚未終結還須轉型再調整的厚尾特性。業務結構的變化已經開始接近但并未抵達新的平衡路徑。在過去兩年間（最新的行業統計截至2023年第三季度），單一資金類和融資類業務規模在按照監管壓降的節奏連續多個季度減速下降之后，已經接近于階段性的穩定水平。兩者最近的占比分別為17.5%、14.3%。同期最醒目的增長新動能或異動來自證券類，即投向證券市場的資金信托業務。它們在資金信托業務中的內部占比從期初的22.4%提高至期末的35%。該類業務高增長的動力源來自投向債券市場的部分，后者在此期間的內部占比從71.1%提升至82.9%。

信托業務結構調整的偏離及擾動

不僅現實的轉型成效與理想化結果尚有差距，調整路徑也不時意外偏離。轉型調整期中途曾經發生過非標與通道業務的反彈逆流，后調整期不乏預期之外的變化。受新冠疫情暴發之后特殊的壓力環境以及體制性因素的影響，在資金信托業務中，投向工商企業的業務規模及占比出現了逆勢下降。它在所屬類型中的內部占比由2021年底的27.7%降至2023年第三季度末的23%，存量規模降至約3.8萬億元。該類業務在過去曾經被視為信托業轉型及服務實體經濟的重要標桿。

同期投向房地產、基礎產業的資金信托業務的規模及占比延續了上一階段的下降態勢，存量規模分別只剩下1萬億元、1.5萬億元。這種慣性調整不符合房地產市場與地方政府債務管理的焦點問題已經發生轉向，更需要穩定支持的迫切需求。然而，這兩個領域基礎資產與信托產品的風險暴露加劇了金融緊縮效應，并形成了負反饋循環。2024年4月初，數家信托公司的產品在這兩個領域集中暴雷，就是最新發出的風險警示。

一部分信托業務在后調整期表現出脆弱性，與此相關的結構調整節奏復雜多變。例如，兩個不同分類標準下的事務管理類和管理財產類業務出現了規模收縮、占比下降的不利態勢。鑒于新分類下的統計數據尚未發布，還不能明確斷定這種不利變化的具體內涵。過去兩年間資產證券化市場發行規模的大幅收縮可能是一個重要原因。如果考慮到類似因素的高波動性，重新考量轉型方向上各種服務信托的發展勢頭及貢獻時可能會變得更加謹慎。

行業經營績效的復雜反應

行業經營規模及效益指標對于衡量信托業轉型成效具有一定的參考意義，但需要結合現實風險狀況一起考慮。例如，截至2023年第三季度信托資產管理規模經過連續6個季度的回升，達到22.6萬億元（見圖1）。這是一個提振行業發展信心的重要信號。然而，不同的經營績效類指標表現參差不齊，行業內部分化嚴重，在總體上還不能提供顯然的結論。

在后調整期，一些重要的行業盈利性指標（信托報酬率、營業利潤率及其主要成分）仍不改下滑趨勢（見圖2），底部信號尚不明確。以信托業務收入與信托資產規模之比粗略估計的行業信托報酬率已經從2021年第三季度的0.31%降至最新的0.23%。2023年信托業的信托報酬率與銀行業的凈息差一道快速下滑，反映出嚴峻而廣泛的壓力環境。短期內信托業務收入的大幅下滑是一個非常不利的信號，也是行業總體信托報酬率表現不佳的主因。

信托產品市場的發行狀況對短期內行業經營績效變化具有一定的預測性。根據用益信托按照發行日期統計的集合資金類信托產品發行數據，2023年證券類和非證券類產品的擬募集資金規模分別比上一年下降約60%和29%。按照經驗判斷，產品發行信息距離進入行業統計中的主要績效指標大約滯后兩個季度，因此當年第四季度與2024年上半年的信托業經營狀況可能受到拖累。

行業風險評估與風險處置

根據我們的間接推斷方法以及用益信托收集的信托產品違約統計數據，信托業的潛在風險資產規模很可能已經隨著增量縮減而高位趨穩。經過2020—2023年大規模風險資產處置的干預，實際的行業風險資產規模及其代表的行業風險水平可能已經大幅下降至安全區間。

風險資產規模的數據缺失與估算方法

由于信托業協會從2020年第二季度起就停止發布行業風險資產規模數據，對信托業風險狀況的評估變得非常困難。根據我們在近些年來的研究，基于行業風險與財務指標之間的相關性以及外部比較參照的評估分析，可以提供相對穩健的判斷。一個關鍵事實是在風險資產統計數據停止發布之前的2019年至2020年第一季度，信托業的風險資產規模占比與營業利潤率（即行業利潤總額與營業收入之比）的季度數據之間表現出格外顯著的負相關關系，適用于小樣本回歸分析。這種相關性以及后一指標的預測價值都符合一個具有清晰現實含義的邏輯假設，即信托公司處置風險資產將增加營業成本。具體而言，隨著風險資產規模及比例的上升，整個行業的營業成本也隨之上升，導致營業利潤率下降。當然，這里存在樣本數據太少、營業利潤率季度數據波動幅度大導致的回歸估計及預測不穩健問題。為此，我們重點在預測缺失值環節進行修正處理。例如，利用營業利潤率年度數據的線性插值來替換原有的季度數據，依據信托業務結構的短期變化特征來估算該指標以及信托資產規模的最近缺失值，引入具有風險管理動機的信托賠償準備作為輔助參照等。

潛在規模的估算結果與風險處置的影響

根據上述方法的推算，近年來信托業的潛在風險資產規模可能大致處于高位趨穩的狀態（見圖3）。由于間接推斷方法的局限性以及風險處置的干預，這種對缺失數據的估算距離真實情況肯定存在一定的偏差。而且，估算很難精確處理信托關系中可能淪為風險資產的業務范圍以及信托業務結構不斷調整的影響。在不考慮這些誤差因素的情況下，每個時期的現實風險資產存量規模應當大致等于上一期潛在存量規模的估算值加上當期潛在風險資產增量，再減去當期風險處置規模?？紤]到過去數年間監管部門在“兩壓一降”工作要求的每年3000億元風險資產處置規模要求以及每年可能發生的風險資產增量，估算結果似乎并不算夸張。這種情況與銀行業的大規模風險資產處置顯著拉低不良率指標頗為類似。經過大規模處置之后的信托業風險資產實際規模，也可能已經遠低于估算值。

這里更有參考價值的結果可能是對缺失值趨勢變化的揭示，即信托業風險水平的峰值可能已經過去。根據用益信托的年度統計，信托產品違約的數量和資金規模（增量指標）在2020—2023年總體上處于逐年下降趨勢。兩項指標分別從期初的310只、1600億元降至期末的232只、706億元。而且，房地產類產品一直最主要的風險暴露領域。這些數據也同樣表明信托業風險資產隨著增量的衰減，潛在的存量規模可能見頂趨穩。再考慮到持續大規模的風險處置，實際規模也應當不甚突出。

對于潛在和實際的信托業總體風險水平的判斷，還可以從自2020年以來出現的高風險信托機構數量以及這些機構的風險處置中得到見證。以新華信托破產摘牌之前的68家信托公司為基數，過去4年間10余家淪為高風險機構。這是一個不低的風險比例。同樣由于卓有成效的風險處置工作，每年新增與存量的高風險機構數量都呈現下降趨勢。盡管自2023年來以中融信托為代表的一些頭部公司淪為高風險機構或因產品暴雷而備受關注，但迄今為止在機構與產品兩個層面上的風險隔離及處置表現良好。四川信托已經進入破產處置程序，后續也有一定的可能性被摘牌。當前階段信托業的縮量清理在行業風險化解及控制方面收到了明顯實效?？傮w而言，實際的行業風險水平很可能已經大幅下降。

經驗總結與未來展望

防風險與促發展的雙向發力是后調整期信托業順利轉型與再調整的關鍵策略。防風險的重點仍然是通過積極有力的風險處置措施來進一步降低行業風險水平。過去長期以來的監管制度建設為行業風險化解提供了強有力的保障。信托業保障基金、同業以及外部金融資產管理公司之間的廣泛合作在此輪行業風險化解中發揮了重要作用。尤其在機構和產品層面上的風險處置工作，極大緩解了行業風險積聚及其造成的嚴重挑戰。當然，關于風險處置的市場化機制或長效機制還值得進一步擴展與探討。例如，與2013年“錢荒事件”之后同時催生的信托業保障基金表現不同，個別公司曾經嘗試設立的信托公司“生前遺囑”（恢復與處置計劃）并未啟動，留下了一些遺憾。此外，信托公司在高增長時期形成的資本積累以及出售股權收益，也在近年來很好抵御了局部業務緊縮與風險多發的壓力?？傮w而言，及時清理歷史包袱將為信托公司新秀崛起以及新業務的發展創造有利條件。

促發展的重點越來越體現在對新業務的政策保障與支持。由于信托業務涉及復雜的交易與法律關系，務實的政策支持還需要掃除諸多環節且牽扯諸多部門的堵點或痼疾。信托業自身從不缺乏創新活力。近些年來證券類集合資金信托業務持續快速增長，就充分展現了行業自發的力量。如果未來股票市場的制度建設進展順利，信托資金有望逐步加大該領域的配置，從而可能響應近期的政策呼吁而成為一股穩定的長期資金來源。此外，2023年中央金融工作會議提出的“五篇大文章”已經在信托業內引起很大反響，也有望激勵新型特色業務的發展。最后，以新業務分類和監管評級辦法為代表的“轉型新規”為信托業務的整體布局調整提供了清晰的方向指引與激勵約束。為進一步發揮這些制度建設的功效，還需要據此逐項排查和解決制度或體制性的痛點和堵點。

（袁增霆為中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心副主任。責任編輯/王茅）