完善監(jiān)管制度　引導量化投資規(guī)范透明發(fā)展

隨著我國資本市場發(fā)展逐步走向成熟，量化投資開始受到越來越多的關(guān)注。尤其在我國全面實行股票發(fā)行注冊制后，市場活力和流動性將持續(xù)增強，去年以來中國證監(jiān)會指導證券交易所出臺了加強程序化交易監(jiān)管的系列舉措，這對量化行業(yè)產(chǎn)生深遠影響。本文通過對量化投資的市場影響及監(jiān)管制度對比分析，對監(jiān)管制度等方面提出了具有前瞻性、針對性、有效性的合理建議，以期為促進我國量化投資健康發(fā)展、完善我國資本市場監(jiān)管制度、提升直接融資服務(wù)實體經(jīng)濟效能提供啟示借鑒。

自2023年9月中國證監(jiān)會指導證券交易所出臺加強程序化交易監(jiān)管的系列舉措以來，量化投資受到了資本市場的重點關(guān)注，隨著相關(guān)規(guī)則的進一步明確，監(jiān)管的優(yōu)化調(diào)整和良性引導將有助于這一行業(yè)行穩(wěn)致遠，從而與資本市場共同長期健康發(fā)展。量化投資在中國起步雖然較晚，規(guī)模和成交額等方面與國外主要市場存在一定差距，但近年來量化投資基金在中國呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長，中國量化行業(yè)進入快速發(fā)展期。2023年2月17日，我國全面實行股票發(fā)行注冊制，市場活力和流動性持續(xù)增強，這對量化投資將產(chǎn)生積極影響，量化投資也有望為市場發(fā)揮更大價值。在上述背景下，準確理解量化投資的內(nèi)涵及發(fā)展脈絡(luò)，深入分析量化投資的各個環(huán)節(jié)與鏈條對市場的影響，充分了解境外成熟市場中量化投資的監(jiān)管制度，是市場需要思考的重要課題，也對未來量化投資在國內(nèi)市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。

量化投資對市場的影響分析

從整個資本市場角度來說，量化投資對于市場波動性和流動性均有積極影響：從波動性來看，由于量化投資更多實施反向交易，因而如果市場出現(xiàn)大幅波動，短期情緒影響資產(chǎn)價格時，量化投資大概率能起到穩(wěn)定器的作用。從流動性來看，隨著全面注冊制的落地，中國證券市場定價能力面臨挑戰(zhàn)，市場流動性對定價估值的影響重大，而量化投資起到了非常重要的提供流動性的作用。

全面注冊制落地后對量化投資產(chǎn)生了新的影響。首先，市場交易活躍度會增加量化交易策略的交易機會和收益空間。隨著上市公司數(shù)量的增加，市場交易活躍度會隨之提高，而市場活躍度是影響量化策略的直jfYwZdYT6UguLoMnT72pG/fZKpmW6chc+wBiywzDyzE=接因素。尤其對于量化指數(shù)增強策略來說，全面注冊制的實施將帶來持續(xù)積極的影響。其次，個股分化度越高，量化策略盈利能力也將增強。全面注冊制落地，后續(xù)可交易股票數(shù)量和個股分化程度將增加。個股分化度越高，超額收益機會越大，使得指數(shù)增強等量化投資策略的收益能力增強。第三，信息透明度的改善能夠提升量化投資策略的分析準確度。全面注冊制對上市公司信息披露的透明度提出更高要求，量化策略有了更多可使用、準確性更高的公開數(shù)據(jù)源，有助于量化因子的挖掘，間接提升了量化策略的穩(wěn)定性和收益能力。

量化投資各類策略可能產(chǎn)生的市場影響

由于量化投資涵蓋的多種策略在模型理論、投資理念、交易頻率、觸發(fā)條件等方面存在特征差異，其對市場的影響也因策略屬性的不同而不同。

一是流動性影響方面，相比傳統(tǒng)資產(chǎn)管理機構(gòu)，由于量化投資機構(gòu)通常采用多樣化的交易策略，更為靈活地運用杠桿工具、調(diào)整投資組合敞口，因此能夠為市場帶來可觀的新增流動性。二是價格發(fā)現(xiàn)效率影響方面，量化投資交易通過采用計算機自動下單，通常情況下可以顯著提高報單速度，更為迅速地向廣泛市場參與者提供報價信息。量化投資的多種策略都有助于使資產(chǎn)顯現(xiàn)更豐富的價格信息，提升市場價格發(fā)現(xiàn)效率。三是波動率影響方面，一方面，量化投資主體作為專業(yè)投資者，通常能夠采取客觀嚴謹?shù)姆绞綐?gòu)建模型分析方法，這總體上有助于提升投資效率，減少市場的不穩(wěn)定特征；但另一方面，量化投資相比傳統(tǒng)投資，采用了基于市場條件的積極靈活策略甚至包含杠桿工具，持倉調(diào)整與回轉(zhuǎn)交易頻率明顯更高，對市場產(chǎn)生的實際短期影響比其資產(chǎn)規(guī)模所顯示的更大。

量化投資中運用高頻相關(guān)策略的市場影響

量化策略包含多種類型和頻次的策略，當前高頻量價策略占比較低，中低頻策略是主流，但在高頻策略對市場的影響方面各方仍存在一些分歧。

量化投資中的統(tǒng)計套利、被動做市等策略具有交易頻繁、捕捉價格瞬時變化等高頻特征，量化投資在采用高頻交易策略時對市場運行質(zhì)量乃至公平性等爭議問題的影響受到市場的廣泛關(guān)注。

市場流動性影響方面，由于高頻策略大量報單并迅速成交，許多觀點認為高頻交易有助于提升市場流動性。然而，也有觀點認為，高頻交易競爭可能對市場流動性造成負面影響，高頻交易對流動性的提升與技術(shù)設(shè)備和最小變動價位等因素有關(guān)，同時高頻交易會引發(fā)逆向選擇現(xiàn)象。

價格發(fā)現(xiàn)效率影響方面，有觀點認為，高頻交易能夠更及時地利用信息，充分反映資產(chǎn)價值，促進理性投資決策與市場資源配置。也有觀點認為，高頻交易有相當比例是主動成交，因此存在無效利用信息的“過度成交”現(xiàn)象，反而降低了價格發(fā)現(xiàn)效率。

市場波動水平影響方面，大部分研究認為高頻交易并未損害市場穩(wěn)定性，被動做市高頻交易甚至能夠降低短期波動。然而，在極端市場環(huán)境下，量化高頻交易也可能對市場波動造成負面影響，這是由于當市場處于壓力環(huán)境時，部分高頻交易者會自行暫?；驕p緩交易以降低自身市場風險，而這一流動性撤出行為使得市場突然喪失部分對等交易力量，使市場價格變化更快、波動更為劇烈。

高頻交易特定策略的市場影響方面，部分高頻交易者會利用速度優(yōu)勢進行牟利，實施大量報單及撤單誘導其他投資者跟進交易，或是借由報撤識別未被市場公開信息反映的新增信息以提前交易等，這些特定策略乃至新型不法行為可能侵害其他交易者利益。其中具有代表性的包括指令占先和趨勢引導。

采用程序化交易及應(yīng)用其他技術(shù)的影響

由于量化投資在前中后端大量采用自動化程序開展交易決策，其對模型與系統(tǒng)的有效性和穩(wěn)定性有著較高的要求。同時，量化投資過程中對于技術(shù)的廣泛應(yīng)用，使其在運營和操作層面對技術(shù)的依賴性也較強。在當前網(wǎng)絡(luò)安全日漸重要、技術(shù)及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)快速發(fā)展的環(huán)境下，一旦策略設(shè)置不當或是系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)性問題，若缺少及時人工干預，容易直接誘發(fā)市場風險乃至金融不穩(wěn)定性，因此量化機構(gòu)均應(yīng)持續(xù)加強技術(shù)迭代，完善風控管理。

量化投資的監(jiān)管制度分析

通過上述影響分析可知，量化投資對技術(shù)的不同運用和交易策略的不同選擇等，會對市場產(chǎn)生不同的影響。境外成熟市場普遍認為，量化投資在增強市場流動性和有效性的同時，在應(yīng)用程序化交易或高頻交易時則蘊含著一定風險，因此監(jiān)管重點主要集中在程序化交易和高頻交易方面。

美國量化投資監(jiān)管制度分析

美國量化投資已有超過50年的發(fā)展歷史，重大歷史風險事件驅(qū)動美國量化投資監(jiān)管制度不斷完善。目前，美國構(gòu)建了較為全面的量化投資監(jiān)管框架，主要體現(xiàn)在對量化投資過程中使用程序化交易和高頻交易的監(jiān)管。1987年、2010年股市閃崩引發(fā)對熔斷機制的不斷完善，2008年金融危機開啟了對量化投資尤其是高頻交易的強監(jiān)管模式，2010年美股閃崩推動了美國構(gòu)建量化投資監(jiān)管架構(gòu)，2012年騎士資本（KCG）事件則提升了對交易系統(tǒng)及其操作規(guī)范等方面的監(jiān)管。美國對于量化交易的監(jiān)管主要分為證券監(jiān)管和期貨及衍生品監(jiān)管兩個體系，均采取政府部門監(jiān)管與行業(yè)自律機構(gòu)監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管框架。美國監(jiān)管部門針對策略、指令傳輸、成交三大環(huán)節(jié)，形成了認定、監(jiān)測、儲備的監(jiān)管閉環(huán)和監(jiān)測體系。事前，美國證監(jiān)會和商品期貨委員會要求量化交易商向交易所進行報備，實施事前備案注冊制度。事中，要求量化交易商和中介經(jīng)紀商建立風險防控流程，配合交易所過濾和審核指令，確保交易系統(tǒng)穩(wěn)定。事后，推出市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)和綜合審計追蹤系統(tǒng)，對報單、撤單、執(zhí)行信息進行信息儲藏。

英國量化投資監(jiān)管制度分析

英國金融管理局（FSA）對量化投資的監(jiān)管態(tài)度，經(jīng)歷了從無具體監(jiān)管措施至嚴限制、嚴處罰的轉(zhuǎn)化。具體監(jiān)管做法上，2018年英國審慎監(jiān)管局（PRA）發(fā)布了關(guān)于量化交易的新規(guī)則，內(nèi)容包括治理安排、公司的批準程序、測試和部署、庫存和文件以及風險管理。新規(guī)定認為，公司應(yīng)該有一個強大的算法審批程序，并對算法進行徹底的測試，測試的頻率和嚴格程度要與公司可能面臨的風險相稱。

新加坡量化投資監(jiān)管制度分析

以新加坡交易所為代表的證券市場規(guī)模相對較小，市場活躍度和日均交易量有限，對量化投資尚未專門監(jiān)管，缺乏相應(yīng)制度約束。主要是金融管理局對量化投資主體實施機構(gòu)監(jiān)管，交易所對量化投資實施交易行為監(jiān)管。具體監(jiān)管措施方面：第一，對量化投資主體實施微觀機構(gòu)監(jiān)管，主要是實施投資機構(gòu)準入監(jiān)管。第二，對實施機構(gòu)行為持續(xù)監(jiān)管，例如明確對金融資產(chǎn)受托管理機構(gòu)和金融顧問服務(wù)機構(gòu)的資格和行為標準等。第三，對量化投資交易行為的監(jiān)管。《證券和期貨市場法案》《金融顧問法案》《商品交易法案》以及股票和衍生品上市交易規(guī)則等法律法規(guī)都對證券、期貨和衍生品交易進行了詳細規(guī)范。

啟示和借鑒

國外成熟市場經(jīng)驗表明，量化投資在國際證券市場中占據(jù)絕大多數(shù)交易量。相比而言，隨著量化投資策略和技術(shù)的迭代、交易機制的完善和衍生品的不斷豐富，我國的量化投資發(fā)展仍有較為廣闊的空間。建議堅持“看得清、管得住、放得開”原則，在確保市場風險可控、運行平穩(wěn)的前提下，推動量化投資技術(shù)應(yīng)用和能力提升。

第一，宏觀層面完善監(jiān)管制度，引導量化投資規(guī)范透明發(fā)展。

一是完善市場準入備案制度，提升行業(yè)整體水平。建議參考歐美等市場監(jiān)管實踐，在設(shè)立量化投資產(chǎn)品時，向監(jiān)管部門進行量化交易策略備案，具體說明量化產(chǎn)品盈利模式、交易策略、投資標的類型等主要內(nèi)容。建議由監(jiān)管部門和量化服務(wù)中介機構(gòu)指定第三方專業(yè)機構(gòu)，對量化交易者的交易程序代碼和技術(shù)參數(shù)進行風險評估和功能核檢。建議由量化投資中介服務(wù)機構(gòu)向監(jiān)管部門備案量化交易機構(gòu)或量化產(chǎn)品的交易席位、流速配置等。

二是加強程序化交易監(jiān)管，維護市場交易公平。建議針對程序化交易中出現(xiàn)的交易指令錯誤、程序錯誤以及重大異常行為，建立預警、跟蹤和認定機制。包括防范量化交易主體利用技術(shù)優(yōu)勢行價格操縱等市場違法違規(guī)行為，加強量化中介服務(wù)機構(gòu)重點賬戶管理，根據(jù)量化投資特征制定異常事件責任認定標準等。

三是依據(jù)不同市場及參與主體特征，靈活應(yīng)對運營操作及高頻程序化交易可能造成的極端價格風險。由于高頻交易在不同時期、市場及產(chǎn)品中的功能及表現(xiàn)形式有所差異，因此建議在現(xiàn)有上位法對高頻程序化監(jiān)管的原則性要求下，由各交易所依據(jù)市場情況進一步選擇適合自身市場和產(chǎn)品的風控措施、調(diào)節(jié)手段和處罰標準。

第二，行業(yè)層面完善投資研究和培訓機制，鼓勵產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新與人才培養(yǎng)。

一是創(chuàng)新量化投資技術(shù)，促進人工智能加速量化投資升級。建議基金業(yè)協(xié)會等行業(yè)自律組織成立量化私募基金專業(yè)委員會，加強研究能力建設(shè)和培訓。二是加強研究，提升國內(nèi)私募量化基金管理人量化模型構(gòu)建能力，推動量化投資不斷進行模型迭代和開發(fā)多樣性交易策略，更多地融合基本面等因子，促進行業(yè)探索突破“規(guī)模、收益和波動”不可能三角，打開更大市場空間。三是豐富市場交易機制和衍生品工具，推動基于多方真實意圖表達的市場平衡。客觀看待期貨衍生品市場的功能作用，重視期貨及衍生品增強市場穩(wěn)定運行能力和提升市場主體風險管理水平的作用。

第三，投資機構(gòu)優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施和風控能力建設(shè)。

一是豐富機構(gòu)參與者類型、推動量化策略多元化發(fā)展，降低量化投資策略趨同的潛在市場影響。一方面，持續(xù)擴展市場交易者的多樣性，培育多種量化投資策略，在產(chǎn)品設(shè)計條款、策略執(zhí)行時點、策略參數(shù)因子等方面鼓勵差異化設(shè)置，避免策略單一集中化，增加市場在極端情況下抵御因相似價格信號及判斷條件而出現(xiàn)大規(guī)模資金撤出市場的風險；另一方面，應(yīng)加強本土化策略研究，鼓勵高校、研究院、投資從業(yè)者廣泛開展創(chuàng)新研究，積極培養(yǎng)量化投資專業(yè)人才聯(lián)合搭建適合中國市場發(fā)展的量化投資模型。

二是完善產(chǎn)品設(shè)計與投資者教育，應(yīng)對量化投資主體可能存在的流動性風險。一方面，可以通過投資者教育提升高凈值投資者對量化投資理念和運營方式的客觀認識及理解程度，避免在量化投資主體業(yè)績暫時表現(xiàn)不佳時大幅撤出資金，從而緩解機構(gòu)流動性壓力；另一方面，量化投資主體要依據(jù)量化投資策略及配置資產(chǎn)特征，在產(chǎn)品設(shè)計上設(shè)置較長的資金封閉期和較低的贖回頻率，并允許引入靈活的贖回條款調(diào)整方式，這樣在量化投資主體業(yè)績承壓時可以有更多流動性保障。

三是完善信息披露、提升風險處置能力，加強高杠桿相關(guān)的風險管理。一方面，提升量化投資類主體的融資工具及衍生品運用透明度，通過主體監(jiān)管方式加強對杠桿工具運用及水平的披露報告，限制面向非專業(yè)投資者的資管產(chǎn)品的風險敞口及杠桿水平；另一方面，加強集中市場及交易商的穩(wěn)健風險管理能力，確保在可行的情況下積極采用集中清算、強制繳納保證金等風險緩釋機制，提升風險敞口的擔保品覆蓋程度及開展壓力測試，及時化解可能存在的對手方信用風險。但同時在風險管理方式上也需要預防順周期風險，避免量化投資集群交易與風險管理措施疊加增加拋售壓力。

四是完善量化投資主體的公司治理，監(jiān)督與防范投資風險。建議鼓勵量化投資主體從制度和技術(shù)兩方面提升內(nèi)部風險控制能力，完善交易風險管理框架、風控措施工具及相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)。例如參考新加坡的微觀主體監(jiān)管思路，鼓勵量化投資主體建立強大的算法審批程序，對算法進行測試，測試的頻率和嚴格程度與公司可能面臨的風險相稱。

（責任編輯/秦婷）