經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非效率投資的影響研究

摘要：為了研究外部發(fā)展因素經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非效率投資的影響，選取了2015-2021年期間制造業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，主要采用OLS回歸去探求經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非效率投資的關(guān)系，進(jìn)一步研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異下，非效率投資程度是否變化。最終得出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高、過(guò)度投資和投資不足的現(xiàn)象會(huì)得到改善，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資改善程度比非國(guó)有企業(yè)的大。研究結(jié)論表明，企業(yè)要不斷改善經(jīng)營(yíng)狀況，提升自身的治理能力，同時(shí)國(guó)有企業(yè)在投資決策時(shí)需要更加注重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)層面的因素，謹(jǐn)慎決策。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性；過(guò)度投資；投資不足；非效率投資

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，建設(shè)現(xiàn)代化就要抓制造業(yè)，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，要把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。2012年制造業(yè)增加值是16.98萬(wàn)億元，占全球比重22.5%，到2021年增加到31.4萬(wàn)億元，占全球比重近30%，保持著制造大國(guó)的地位。近年來(lái)，疫情的發(fā)生對(duì)全球?qū)嶓w企業(yè)的影響都是巨大的，2020年中國(guó)第一季度的GDP增長(zhǎng)率是-6.8%，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，政府出臺(tái)了一些經(jīng)濟(jì)政策，用來(lái)恢復(fù)生產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2019和2020年兩年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增幅較大。新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，擴(kuò)大有效投資是宏觀政策的重點(diǎn)。過(guò)度投資會(huì)造成產(chǎn)能過(guò)剩，資源浪費(fèi)，投資不足使得優(yōu)質(zhì)資源被閑置，造成企業(yè)發(fā)展緩慢。現(xiàn)階段，世界經(jīng)濟(jì)的不確定性進(jìn)一步加大，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性層面來(lái)研究企業(yè)的非效率投資具有現(xiàn)實(shí)意義。

已有的文獻(xiàn)主要集中在研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)投資二者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資水平會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高而下降。也有部分學(xué)者探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資效率之間的關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)加大非效率投資程度，進(jìn)而降低投資效率，也有學(xué)者認(rèn)為會(huì)抑制過(guò)度投資。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非效率投資沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論。

因此，與以往的貢獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，以往文獻(xiàn)主要集中在上市企業(yè)，本文以制造業(yè)上市企業(yè)為研究對(duì)象去探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非效率投資二者的關(guān)系，提供了研究較為詳細(xì)的框架和思路。第二，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步分析在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非效率投資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的理論基礎(chǔ)主要分為以下幾個(gè)方面：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高實(shí)物期權(quán)價(jià)值，這將使得企業(yè)更加謹(jǐn)慎地面對(duì)投資決策；第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使得信息不對(duì)稱的程度加深，從而造成交易成本增加。第三，投資機(jī)會(huì)類似于看漲期權(quán)，企業(yè)率先進(jìn)行投資如果成功，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)會(huì)更多。Arellano 等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息的歪曲程度會(huì)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高下提高，最終使企業(yè)遭受損失。譚小芬和張文婧（2017）以上市公司數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，得出在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的傳導(dǎo)機(jī)制中實(shí)物期權(quán)理論占據(jù)主要地位的結(jié)論。

非效率投資的研究文獻(xiàn)主要集中在自由現(xiàn)金流、公司治理、企業(yè)性質(zhì)和貨幣政策等方面。楊蓉和李紅艷（2013）在對(duì)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究之后，得出企業(yè)高管如果從個(gè)人利益的角度出發(fā)，越容易將自有現(xiàn)金流投入企業(yè)投資當(dāng)中的結(jié)論，高管在企業(yè)決策當(dāng)中存在著較大過(guò)度投資的可能。高管在公司存在自由現(xiàn)金流的情況下，相較于使股東價(jià)值最大化，更有可能傾向于使自身利益最大化。在金融體系不斷完善的背景下，貨幣政策也成了宏觀調(diào)控的主要方式之一，貨幣政策是通過(guò)金融體系進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。目前，在我國(guó)的金融市場(chǎng)當(dāng)中，銀行信貸占據(jù)重要部分，當(dāng)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，企業(yè)融資的難度就會(huì)增加，加劇企業(yè)投資不足，抑制企業(yè)過(guò)度投資（婁陽(yáng)和王滿，2018）。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資效率的影響并沒(méi)有得出一個(gè)明確的結(jié)論。企業(yè)的投資決策不僅受到企業(yè)微觀層面的影響，同時(shí)外部宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，如財(cái)政、貨幣政策的變動(dòng)。政府也要將經(jīng)濟(jì)政策不確定性減少企業(yè)投資的行為納入到政策調(diào)整當(dāng)中。企業(yè)投資在受金融危機(jī)影響之后受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更加顯著（李鳳羽和楊墨竹，2015）。經(jīng)濟(jì)政策不確定的提高使得公司信息不對(duì)稱程度加深，在委托代理理論下，管理者從自身的利益出發(fā)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資行為。在外部宏觀環(huán)境的影響下，管理者更傾向于保守投資，伴隨著信息不對(duì)稱的提高，金融摩擦也會(huì)加深，這將導(dǎo)致企業(yè)的融資成本提高，融資約束的存在使得投資不足的現(xiàn)象增加，產(chǎn)生非效率投資（Venky等，2019；謝偉峰和陳省宏，2020）。

從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，宏觀環(huán)境的變動(dòng)使得政府制定政策會(huì)更加謹(jǐn)慎，這段時(shí)間政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)程度下降，市場(chǎng)因素發(fā)揮的作用更大，企業(yè)在投資決策時(shí)會(huì)更多考慮經(jīng)濟(jì)層面的因素，這樣在面對(duì)決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎（饒品貴等，2017）。企業(yè)在做投資決策時(shí)會(huì)更多考慮經(jīng)濟(jì)的因素，從而促進(jìn)投資效率的提升，受政策影響大的企業(yè)這種影響效果會(huì)更加顯著。李佳霖等（2019）發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高下會(huì)被抑制。綜上所述，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制投資過(guò)度，改善投資不足。

基于我國(guó)的國(guó)情，政府和國(guó)有企業(yè)之間存在著聯(lián)系，在政策方面國(guó)有企業(yè)是受益的，但是非國(guó)有部門的發(fā)展會(huì)受到影響（Wang等，2014；羅德明等，2012）。饒品貴和姜國(guó)華（2013）認(rèn)為國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)之間存在著利益聯(lián)系，在目前，銀行信貸仍然是主要的融資渠道和方式，國(guó)有企業(yè)能得到更多的支持。隨著銀行信貸規(guī)模的下降，國(guó)有企業(yè)的信貸水平降低，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資造成影響。國(guó)有企業(yè)在增加財(cái)政收入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)較強(qiáng)。綜上所述，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相較于非國(guó)有企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)的非效率投資影響程度更大。

三、樣本選擇與模型設(shè)定

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究數(shù)據(jù)主要是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，選取了中國(guó)制造業(yè)上市公司2015-2021年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。剔除了*ST、S、ST類公司的數(shù)據(jù)，對(duì)一些數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)也進(jìn)行了剔除，最后保留了9940個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文采取Stata13.0和Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理，在實(shí)證過(guò)程當(dāng)中為了避免極端值的影響，對(duì)主要變量采取了縮尾處理。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量

本文選取Richardson模型來(lái)衡量制造業(yè)上市公司的非效率投資，利用模型求出殘差，其中殘差大于0用來(lái)衡量投資過(guò)度（overinv），殘差小于0用來(lái)衡量投資不足（underinv），將殘差取絕對(duì)值表示非效率投資（ineffic）。

2. 解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)采用Baker等（2016）構(gòu)建的衡量方式來(lái)測(cè)度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，但是該指標(biāo)是月度數(shù)據(jù)，借鑒顧海峰和于家珺（2019）的做法，將月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均，最后再除以100，來(lái)衡量年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu）。

3. 控制變量

控制變量的選取參考Richardson模型，李鳳羽和楊墨竹（2015）的研究，選取了表示公司特征方面的指標(biāo)——企業(yè)投資、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、貨幣資金持有量、企業(yè)規(guī)模、上市年齡、股票回報(bào)率、資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)規(guī)模同時(shí)，還選取了GDP增長(zhǎng)率來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響。

（三）模型構(gòu)建

首先，借鑒Richardson（2006）衡量非效率投資的方法，構(gòu)建本文的模型一，用來(lái)度量企業(yè)的非效率投資。該模型得到的殘差絕對(duì)值用來(lái)表示非效率投資，其中殘差大于0表示過(guò)度投資（overinv），殘差小于0衡量投資不足（underinv）。

invi，t=β0+β1growthi，t-1+β2cashi，t-1+β3sizei，t-1+β4agei，t-1+β5reti，t-1+β6levi，t-1+β7invi，t-1+ε

其次，參考李鳳羽和楊墨竹（2015）、饒品貴等（2017）的研究，構(gòu)建本文的模型二。模型二用來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響。為了便于理解，這里對(duì)投資不足的數(shù)據(jù)取絕對(duì)值。

overinvi，t/underinvi，t=β0+β1epui，t+β2growthi，t+β3sizei，t+β4agei，t+β5cashi，t+β6reti，t+β7levi，t+β8boardi，t+β9gdpi，t+ε

最后，構(gòu)建本文的模型三，考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對(duì)比經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)非效率投資的影響差異。

Ineffici，t=β0+β1epui，t+β2growthi，t+β3sizei，t+β4agei，t+β5cashi，t+β6reti，t+β7levi，t+β8boardi，t+β9gdpi，t+ε

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2可以看出，在測(cè)度投資效率模型時(shí)，一共有9940個(gè)樣本數(shù)據(jù)，由于對(duì)inv采取了滯后一期的處理，在測(cè)度經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非效率投資的影響時(shí)非效率投資的樣本數(shù)一共還有8520個(gè)樣本數(shù)據(jù)，這8520條非效率投資的數(shù)據(jù)，過(guò)度投資樣本一共3361個(gè)，投資不足樣本一共5159個(gè)，從表中的數(shù)據(jù)可以看出雖然投資不足在制造業(yè)上市公司當(dāng)中比較常見(jiàn)，但是投資過(guò)度的程度更嚴(yán)重一些。

（二）回歸結(jié)果分析

在求出模型一的殘差以后，得到了非效率投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，接著對(duì)模型二進(jìn)行回歸。當(dāng)overinv作為被解釋變量時(shí)，可以看到epu的系數(shù)為-0.059，當(dāng)underinv作為解釋變量時(shí)，可以看到epu的系數(shù)為-0.051，二者都在5%的顯著性上顯著。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，過(guò)度投資得到抑制，投資不足得到改善。表明企業(yè)在缺乏明確的政策指引下，更多地關(guān)注市場(chǎng)當(dāng)中的經(jīng)濟(jì)因素，謹(jǐn)慎決定投資決策，降低過(guò)度投資，不確定性的提高，也蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)，這促使企業(yè)在不確定下抓住投資機(jī)會(huì)，改善投資不足。從表3的數(shù)據(jù)中可以看到growth、age對(duì)過(guò)度投資，投資不足具有改善效果，這說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)性好、上市年齡大的企業(yè)投資決策時(shí)對(duì)市場(chǎng)信息及政策更加敏感，保障非效率投資的改善。同時(shí)，較高GDP增長(zhǎng)率能夠改善投資不足。

本文一共獲得8520條殘差數(shù)據(jù)，SOE等于0的代表非國(guó)有企業(yè)，等于1的表示國(guó)有企業(yè)，模型三回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)的非效率投資改善程度要大于非國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)由政府控股，較少受到股東的監(jiān)督，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者偏好追加投資，但是當(dāng)政策不確定增強(qiáng)時(shí)，國(guó)有企業(yè)投資目標(biāo)也會(huì)變得不確定，會(huì)更傾向于等待政策明確后投資或者減少投資，也會(huì)更全面地考慮投資決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)baker編制的月度指數(shù)進(jìn)行幾何平均再除以100的方式重新度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非效率投資的影響，可以發(fā)現(xiàn)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，但受篇幅影響沒(méi)有列出。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司2015-2021年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性與非效率投資的關(guān)系，分別探究對(duì)過(guò)度投資及投資不足的影響，更進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同類型企業(yè)的影響存在差異。研究結(jié)果表明：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制過(guò)度投資，改善投資不足。企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定提高的背景下，做決策也會(huì)更加慎重，積極調(diào)整投資策略，抓住合適的投資機(jī)會(huì)，更加重視經(jīng)濟(jì)層面的因素，助力投資效率的提高。第二，當(dāng)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)，國(guó)有企業(yè)非效率投資程度受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響更加顯著，這說(shuō)明了國(guó)有制造業(yè)上市企業(yè)受政府政策的影響比較大。通過(guò)對(duì)以上結(jié)論的分析，提出以下建議：第一，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)具有較強(qiáng)的政策干預(yù)，政府出臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的目的是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府在制定政策時(shí)應(yīng)該全面考慮給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用。第二，從企業(yè)自身的角度出發(fā)，在上述實(shí)證過(guò)程當(dāng)中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性好、上市年齡大等特征都能對(duì)企業(yè)的非效率投資起到抑制作用，所以制造業(yè)上市公司可以通過(guò)不斷改善自身的經(jīng)營(yíng)狀況，提升內(nèi)部治理能力，增強(qiáng)抑制非效率投資的能力。

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（作者單位：中共望江縣委黨校）