企業(yè)ESG 信息披露、分析師關(guān)注與企業(yè)聲譽(yù)

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

摘 要：選取2010—2022 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG 信息披露、分析師關(guān)注與企業(yè)聲譽(yù)之間的關(guān)系。研究結(jié)論表明，企業(yè)ESG 信息披露能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)。機(jī)制研究表明，分析師關(guān)注在企業(yè)ESG 信息披露與企業(yè)聲譽(yù)之間存在部分中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè) ESG 信息披露對非國有企業(yè)、委托“四大”審計(jì)和東部地區(qū)企業(yè)的聲譽(yù)提升作用更加顯著。

關(guān)鍵詞：ESG"信息披露；企業(yè)聲譽(yù)；分析師關(guān)注；機(jī)制研究

中圖分類號：F231.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1009-5128（2024）04-0073-12

基金項(xiàng)目：湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目：當(dāng)前國家科技政策與我國包裝產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展研究（19C0540）

作者簡介：吳日中，男，湖南漢壽人，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)研究；陳海發(fā)，男，江西瑞金人，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院碩士研究生，主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)研究。

工業(yè)革命以來，生產(chǎn)力和科技發(fā)展日新月異，但是生態(tài)和資源危機(jī)日益凸顯，可持續(xù)發(fā)展成為世界各國共同關(guān)心的話題。ESG"作為一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理等非財(cái)務(wù)因素而非單一財(cái)務(wù)因素的可持續(xù)發(fā)展理念，是國際上用于衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和長期投資價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)^［1］，受到眾多國際組織、投資機(jī)構(gòu)和利益相關(guān)者的關(guān)注。據(jù) GSIA"統(tǒng)計(jì)，2020"年底歐洲地區(qū)、美國、加拿大、日本、大洋洲的 ESG"資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到了 35.3"萬億美元，占以上地區(qū)總資產(chǎn)管理規(guī)模的 35.9%。而據(jù)《2022"年中國發(fā)展白皮書》披露，中國披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的上市企業(yè)從2010"年的471"家增加到2022"年的1 738"家，占全部上市公司的 38.34%，上市公司對 ESG"的認(rèn)知不斷增強(qiáng)，ESG"信息披露意識不斷提高。黨的十九大以來，我國先后制定了高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略和“雙碳”目標(biāo)。ESG"高度契合“雙碳”目標(biāo)指引下的高質(zhì)量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展要求，是國家實(shí)現(xiàn)生態(tài)文明建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，是企業(yè)把握國家戰(zhàn)略、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要抓手，企業(yè)必須積極主動(dòng)踐行ESG"理念和披露相關(guān)信息。但是，我國ESG"信息披露為自愿披露，缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，尚未形成強(qiáng)制披露制度，且信息披露意愿有待加強(qiáng)，披露水平有待進(jìn)一步提升。

近年來，國內(nèi)學(xué)者從多個(gè)方面對 ESG"進(jìn)行了深入而有效的研究。已有文獻(xiàn)多集中在企業(yè) ESG 表現(xiàn)對企業(yè)融資約束、財(cái)務(wù)績效、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值的影響等方面，以及 ESG"信息披露對于緩解市場信息不對稱、完善市場法治建設(shè)等方面，鮮有學(xué)者探討ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響。那么二者之間究竟是一種什么樣的關(guān)系呢？企業(yè) ESG"信息披露影響企業(yè)聲譽(yù)的機(jī)制是什么？有鑒于此，本文試圖探討企業(yè) ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響及其作用機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，選取2010—2022"年A"股上市公司數(shù)據(jù)，分析了企業(yè)

ESG 信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響。進(jìn)一步地，本文還從分析師關(guān)注的視角檢驗(yàn)了潛在影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息披露能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)，分析師關(guān)注在企業(yè)ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響中具有中介效應(yīng)。和既有文獻(xiàn)相比，本文的邊際效應(yīng)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）已有文獻(xiàn)研究了企業(yè) ESG"表現(xiàn)對企業(yè)融資約束、財(cái)務(wù)績效和價(jià)值的影響，鮮有文獻(xiàn)探討企業(yè) ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響，本文以 ESG"信息披露為切入點(diǎn)，研究了可持續(xù)發(fā)展理念下的企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響及其作用機(jī)制，拓展了企業(yè)聲譽(yù)影響因素的研究；（2）國內(nèi)對ESG"研究起步較晚且多以環(huán)境、社會(huì)和治理單一視角為研究對象，本文以企業(yè)聲譽(yù)為研究視角，豐富了企業(yè) ESG"信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究；（3）本文探討了外部治理對企業(yè) ESG信息披露作用于企業(yè)聲譽(yù)的中介效應(yīng)，表明企業(yè) ESG"信息披露可以通過分析師關(guān)注這一途徑來提升企業(yè)聲譽(yù)。因此，積極引導(dǎo)和規(guī)范分析師關(guān)注的外部治理對于發(fā)揮信息披露的正面作用具有重大意義。

一、文獻(xiàn)回顧

已有文獻(xiàn)大多集中在 ESG"表現(xiàn)對企業(yè)融資約束^［2］、企業(yè)價(jià)值^［3］、財(cái)務(wù)績效^［4］、綠色創(chuàng)新^［5］、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)^［6］、盈余持續(xù)性^［7］等方面的影響。學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè) ESG 表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值、改善投資效率、提升企業(yè)績效、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)環(huán)境責(zé)任可以向利益相關(guān)者傳遞值得信賴的信號，獲得利益相關(guān)者的青睞，而企業(yè)信息披露可以降低企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對稱，緩解企業(yè)的融資約束^［7］，降低企業(yè)融資成本，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效^［8–9］。同時(shí)，ESG"表現(xiàn)可以通過減少代理成本、優(yōu)化內(nèi)部控制、改善企業(yè)短視行為等方式顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新^［10］，提升企業(yè)的產(chǎn)品競爭力與產(chǎn)品供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展^［11］，最終提升企業(yè)的價(jià)值^［2］。但是，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG"實(shí)踐會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任需要將企業(yè)有限的資源分散到社會(huì)責(zé)任實(shí)踐中，會(huì)減少企業(yè)主營業(yè)務(wù)和科技研發(fā)投入，降低企業(yè)獲利能力，還會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加。^［12］另外，管理者行為存在自利性，管理者為提升個(gè)人社會(huì)影響力將企業(yè)資源過度投入社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，從而損壞股東權(quán)益，并給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。［13］

亞當(dāng)·斯密是最早進(jìn)行聲譽(yù)研究的學(xué)者，他認(rèn)為聲譽(yù)是一種能夠保證契約順利履行的重要機(jī)制，是對 "個(gè)人的隱性激勵(lì)。Fombrun"總結(jié)了各種關(guān)于企業(yè)聲譽(yù)的文獻(xiàn)，將聲譽(yù)概括為“企業(yè)過去一切行為的結(jié)果，這些結(jié)果反映了企業(yè)向利益相關(guān)方提供價(jià)值的能力，企業(yè)聲譽(yù)可用來衡量企業(yè)在利益相關(guān)方中所處的地位， 以及企業(yè)所處的競爭環(huán)境，是企業(yè)的一種好名聲”^［14］。在互聯(lián)網(wǎng)和自媒體高度發(fā)達(dá)、市場經(jīng)濟(jì)高度繁榮的今天，聲譽(yù)作為企業(yè)獨(dú)特的資源，能幫助企業(yè)形成獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，產(chǎn)生品牌溢價(jià)，帶來超額收益，提高企業(yè)管理層自信水平和債務(wù)融資能力。^［15］聲譽(yù)理論認(rèn)為聲譽(yù)是企業(yè)綜合能力的體現(xiàn)，聲譽(yù)有利于樹立較好的企業(yè)形象，更好地獲得利益相關(guān)方的信賴與支持，降低融資約束與成本。聶順江等認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)長期以來不斷接受監(jiān)督并獲取信任的結(jié)果，對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷隱藏行為具有抑制效應(yīng)。^［16］企業(yè)聲譽(yù)的抑制效應(yīng)還體現(xiàn)盈余管理，管考磊等認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制存在有效契約觀，擁有良好聲譽(yù)的企業(yè)對外披露的盈余管理信息更加穩(wěn)健，即良好的聲譽(yù)能夠有效抑制企業(yè)的盈余管理行為^［17］。此外，較高聲譽(yù)的企業(yè)具有較高的投資決策及管理能力和更好的人才吸引力，為企業(yè)創(chuàng)新集聚人力資源。^［18］但是，王雅茹等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為維護(hù)自身聲譽(yù)，并購時(shí)傾向支付高溢價(jià)，高并購成本不利于企業(yè)未來發(fā)展。^［19］

由上述文獻(xiàn)可知，ESG"和聲譽(yù)對企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，但是鮮有文獻(xiàn)研究企業(yè)ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的影響。因此，本文試圖探討企業(yè)ESG 信息披露與聲譽(yù)的關(guān)系，豐富相關(guān)研究。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG"信息披露與企業(yè)聲譽(yù)

利益相關(guān)者理論認(rèn)為企業(yè)對利益相關(guān)者要求的回應(yīng)質(zhì)量是企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)，所以企業(yè)要重視相關(guān)利益方的權(quán)益。因此，企業(yè)積極披露ESG 信息，展示企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理等方面的貢獻(xiàn)，降低利益相關(guān)者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，獲得利益相關(guān)者的信賴與支持，樹立良好的企業(yè)形象，從而幫助企業(yè)獲得聲譽(yù)。此外，許多研究者基于信息不對稱和信號傳遞理論視角研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息^［20］、環(huán)境信息^［21］、綠色治理水平^［22］、綠色創(chuàng)新^［23］等非財(cái)務(wù)信息能提高企業(yè)信息透明度，減少投資者信息不對稱，向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)良好的發(fā)展前景，幫助企業(yè)建立綠色聲譽(yù)和獲得社會(huì)聲譽(yù)。另外，企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理 3"個(gè)維度的信息披露都能夠回應(yīng)利益相關(guān)者的期望和訴求，企業(yè)積極踐行環(huán)保理念、參與社會(huì)公益、增強(qiáng)公司治理能力等行為都能夠有效提升企業(yè)聲譽(yù)?；诖耍疚奶岢龅谝粋€(gè)假設(shè)：

H1：企業(yè)ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)具有提升作用。

（二）企業(yè)ESG"信息披露、分析師關(guān)注與企業(yè)聲譽(yù)

分析師在資本市場中扮演著重要中介作用，通過收集、生產(chǎn)和傳遞信息等方式降低資本市場中的信息不對稱。分析師作為不可或缺的金融中介，能夠提升企業(yè)信息透明度，緩解企業(yè)委托代理責(zé)任制產(chǎn)生的信息不對稱問題。分析師具備豐富的專業(yè)知識和多渠道信息挖掘能力，能夠獲得上市公司公開和非公開的第一手資料，對市場信息具備很強(qiáng)的甄別和解讀能力^［24］，能夠形成對企業(yè)價(jià)值的基本判斷^［25］。分析師作為企業(yè)重要的外部治理機(jī)制，能夠?qū)ζ髽I(yè)形成有效監(jiān)督^［26］，分析師監(jiān)督效應(yīng)會(huì)迫使企業(yè)積極主動(dòng)披露ESG 信息，并不斷提高信息披露質(zhì)量，分析師關(guān)注度越高越能夠?yàn)槠髽I(yè) ESG"信息披露質(zhì)量背書，越能夠保證企業(yè) ESG"信息的真實(shí)、完整、有效。同時(shí)，分析師作為重要的信息媒介，具有豐富便捷的信息傳播渠道，分析師越關(guān)注越有利于企業(yè)相關(guān)信息更為迅速廣泛傳播。^［27］所以，分析師對企業(yè) ESG"信息關(guān)注度越高越有利于企業(yè)ESG"信息的傳播，幫助企業(yè)樹立良好的形象，獲得企業(yè)聲譽(yù)?；诖耍疚奶岢龅诙€(gè)假設(shè)：

H2：分析師關(guān)注在企業(yè)ESG"信息披露與企業(yè)聲譽(yù)關(guān)系中存在中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2022"年中國滬深A(yù)"股上市公司為研究樣本，采取以下原則：（1）剔除ST、ST*和已退市公司；（2）剔除金融行業(yè)企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值；（4）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，盡量避免極端值的影響。最終獲得 9 000"個(gè)觀測樣本數(shù)據(jù)。本文企業(yè) ESG"信息披露數(shù)據(jù)來自彭博社中國A"股上市公司 ESG"信息披露指數(shù)，分析師關(guān)注度、其他企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），實(shí)證部分使用Stata 17"進(jìn)行計(jì)算并輸出結(jié)果。

（二）變量定義

（1）企業(yè)聲譽(yù)（Rep），參考管考磊和張蕊^［17］的做法，綜合消費(fèi)者、股東、企業(yè)和社會(huì)相關(guān)方的評價(jià)構(gòu)建企業(yè)聲譽(yù)衡量指標(biāo)。首先，選擇企業(yè)資產(chǎn)、收入、凈利潤、企業(yè)價(jià)值、每股收益、可持續(xù)增長率和獨(dú)董規(guī)模等

12"個(gè)評價(jià)指標(biāo)。其次，采用因子分析法計(jì)算企業(yè)聲譽(yù)得分。最后，將聲譽(yù)得分按分值高低分為10"組，并按

1"至 10"依次賦值。（2）企業(yè) ESGnbsp;信息披露（ESG），參考李慧云等^［28］的做法，本文采用 Bloomberg"發(fā)布的中國滬深A(yù)"股上市公司 ESG"信息披露評分，彭博社評價(jià)體系包括 3"個(gè)一級指標(biāo)、20"個(gè)二級指標(biāo)和 120"多個(gè)三級指標(biāo)，涵蓋企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的信息披露評分，評分取值范圍為 0～100，得分越高，企業(yè) ESG"信息披露質(zhì)量越高。（3）分析師關(guān)注度（Analysis），參考孔東民等^［29］的研究，采用當(dāng)年分析師跟蹤人數(shù)加 1"的自然對數(shù)，團(tuán)隊(duì)視為 1，不區(qū)分人數(shù)。（4）控制變量，參考以往對企業(yè)聲譽(yù)的研究，本文還控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、公司成長性、托賓Q"值、每股收益率、是否兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、企業(yè)年齡和產(chǎn)品市場競爭（HHI）等控制變量。此外，本文控制了行業(yè)和年份效應(yīng)。變量指標(biāo)定義具體見表1。

（三）實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1）如下：

Repi，t""="βo""+"β1"Eit""∕"Sit""∕"Git""∕"ESGit""+∑βj"controlsit""+∑Industry"+∑Year"+"εit （1）

其中：Repi，t"為企業(yè)i在t期的聲譽(yù)，E、S、G"和 ESG"為企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理單獨(dú)以及綜合維度的信息披露水平，con"tr"olsit為控制變量；Industry"和Year"分別為行業(yè)和年份虛擬變量；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）研究思路

實(shí)證部分使用Stata 17"進(jìn)行分析計(jì)算并輸出結(jié)果。首先，使用Stata 17"進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。其次，使用軟件進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，結(jié)果顯示 ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)都在 1%的顯著性水平上為正，這表明企業(yè)ESG"信息披露能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)，證明本文假設(shè)H1"成立。最后，參考其他學(xué)者做法，采用工具變量法、替換被解釋變量和滯后解釋變量3"種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，穩(wěn)健性結(jié)果顯示ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)依舊在 1%的顯著性水平上為正，表明企業(yè) ESG"信息披露與企業(yè)聲譽(yù)不存在互為因果關(guān)系，替換和滯后被解釋變量后假設(shè)H1"依舊成立，說明本文回歸結(jié)果足夠穩(wěn)健。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從表2"可知，樣本企業(yè)的企業(yè)聲譽(yù)最小值為1，最大值為10，均值為6.93，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明上市公司間企業(yè)聲譽(yù)差距較大且總體偏低；從企業(yè) ESG"信息披露來看，企業(yè)信息披露綜合得分均值為 29.41，最大值為 58.65，最小值為 12.58，標(biāo)準(zhǔn)差為 9.72，這說明我國上市公司 ESG"信息披露表現(xiàn)差別較大且總體表現(xiàn)較差，并且從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看接近 50%為民營企業(yè)披露。其他控制變量結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表 3"列示了 ESG"信息披露與企業(yè)聲譽(yù)的基準(zhǔn)回歸分析情況。表 3（1）至（4）列分別是 E、S、G"單維度和綜合維度的ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。（1）至（4）列顯示，無論是單一維度還是綜合維度的ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)都在1%的顯著性水平上為正，說明企業(yè)無論綜合維度還是單一維度的 ESG"信息披露都對企業(yè)聲譽(yù)具有顯著提升作用，但綜合維度的 ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升更加明顯。因此，企業(yè)積極披露ESG"信息能夠提升企業(yè)聲譽(yù)，本文假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）工具變量法。為了緩解企業(yè)ESG"信息披露與企業(yè)聲譽(yù)互為因果關(guān)系的干擾，同時(shí)考慮工具變量相關(guān)性和外生性要求，本文借鑒王治等^［30］的做法，采用企業(yè)所在地級市上市公司數(shù)量（Number）作為工具變量進(jìn)行2sls"檢驗(yàn)。從相關(guān)性來看，企業(yè)信息披露存在同群效應(yīng)^［31］，企業(yè)的ESG"信息披露表現(xiàn)與同地級市內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量密切相關(guān)，地級市內(nèi)上市公司數(shù)量越多，企業(yè)間的競爭壓力越大，企業(yè)會(huì)更積極通過承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和提高企業(yè)公司治理水平來獲得更多的社會(huì)資源。從外生性來看，當(dāng)?shù)厣鲜泄緮?shù)量與企業(yè)聲譽(yù)并沒有直接關(guān)系，較為符合外生性要求。因此，本文采用企業(yè)所在上市公司數(shù)量作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘檢驗(yàn)。

表 4"第（1）（2）列報(bào)告了工具變量檢驗(yàn)的結(jié)果。第（1）列顯示在第一階段檢驗(yàn)中，工具變量 Number"的系數(shù)在 1%的顯著性水平上為正；第（2）列顯示在第二階段的回歸中，變量 ESG"的回歸系數(shù)在 1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，且Kleibergen-Paap"rk"LM"統(tǒng)計(jì)量和Kleibergen-Paap"rk"Wald"F"分別為112.002"和114.100，這表明工具變量Number 不存在不可識別和弱工具變量問題，即企業(yè)ESG"信息披露能夠提升企業(yè)聲譽(yù)的假設(shè)依然成立，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

②替換關(guān)鍵解釋變量。由上文可知，企業(yè) ESG 信息披露有助于企業(yè)樹立負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，幫助企業(yè)獲得聲譽(yù)資本。因此，企業(yè)存在為獲得良好聲譽(yù)而進(jìn)行“漂綠”的動(dòng)機(jī)，為避免企業(yè)“漂綠”行為而導(dǎo)致ESG"評級機(jī)構(gòu)的誤判。不同 ESG"評級機(jī)構(gòu)評級指標(biāo)構(gòu)建不同，能在一定程度上避免“漂綠”行為帶來的誤判，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性、可靠性，本文運(yùn)用華證評級進(jìn)行關(guān)鍵解釋變量的替換。表4"第（3）列報(bào)告了用替換華證ESG"評級后的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示變量在1%的顯著性水平上為正，結(jié)論保持不變。

③滯后解釋變量。ESG"作為企業(yè)的一項(xiàng)長期投入，其影響可能無法在當(dāng)期完全呈現(xiàn)，且 ESG"信息披露后信息的傳遞存在一定的遲滯性。所以，企業(yè) ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用可能存在滯后效應(yīng)。表4"第（4）列和第（5）列分別報(bào)告的是對ESG"滯后一期和滯后二期的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明無論滯后一期還是滯后二期，變量 ESG"回歸系數(shù)都在 1%的顯著性水平上為正，這說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，且說明ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用具有滯后性和較強(qiáng)的持續(xù)性。

五、拓展性分析

（一）分析師關(guān)注的中介效應(yīng)分析

實(shí)證檢驗(yàn)證明企業(yè) ESG 信息披露能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)，那么 ESG 信息披露是通過什么機(jī)制提升企業(yè)聲譽(yù)呢？本文基于分析師關(guān)注視角進(jìn)行探討，使用逐步回歸法對假設(shè) H2 進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，第一步如模型

①所示，第二、第三步如模型（2）（3）所示。

Mi，t""="βo""+"β1"ESGit""+∑β2"controlsit""+∑Industry"+∑Year"+"εit""""，

Repi，t""="ao""+"a1"ESGit""+"a2"Mit""+∑β2"controlsit""+∑Industry"+∑Year"+"εit""""""。 （3）

表5 報(bào)告了分析師關(guān)注在企業(yè)ESG 信息披露與企業(yè)聲譽(yù)關(guān)系的中介效應(yīng)實(shí)證結(jié)果。表5 第（2）列結(jié)果顯示，Analyes"系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說明良好的ESG"信息披露能夠吸引分析師關(guān)注。第（3）列顯示 ESG 系數(shù)和 Analyes"系數(shù)均在 1%的顯著性水平上為正，說明分析師關(guān)注在企業(yè) ESG"信息披露與企業(yè)聲譽(yù)之間存在部分中介效應(yīng)，良好的 ESG"信息披露通過提升分析師關(guān)注度被相關(guān)利益群體感知的方式來提升企業(yè)聲譽(yù)。因此，中介效應(yīng)回歸結(jié)果表明假設(shè)H2"成立。

（二）異質(zhì)性分析

1."產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中所處地位不同，社會(huì)責(zé)任的履行也存在很大差別。首先，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)影響企業(yè)ESG"信息披露的動(dòng)機(jī)。在我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，國有企業(yè)作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的支柱，決定著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向，國有企業(yè)積極主動(dòng)披露ESG"信息是出于服務(wù)國家“雙碳”目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)揮政策示范作用的目的。非國有企業(yè)作為純粹的市場參與者，披露 ESG"信息是為了樹立可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)形象，幫助企業(yè)獲得商譽(yù)資本和經(jīng)濟(jì)回報(bào)，ESG"信息披露動(dòng)機(jī)的差異導(dǎo)致非國有企業(yè) ESG 信息披露對企業(yè)聲譽(yù)具有更明顯的提升作用。其次，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)影響企業(yè)獲得利益相關(guān)者支持的效益。政府作為國有企業(yè)的出資人，兩者之間天然具有很強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)性。非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)更難獲得利益相關(guān)者政策、資金和技術(shù)等方面的支持，發(fā)展受限性較強(qiáng)。最后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響利益相關(guān)者對企業(yè) ESG"信息披露影響的期待。國有企業(yè)在我國市場經(jīng)濟(jì)中的特殊地位決定其社會(huì)責(zé)任履行中面臨更高的公眾壓力和社會(huì)期待，社會(huì)責(zé)任的履行是國有企業(yè)應(yīng)有之責(zé)， 利益相關(guān)者對企業(yè)ESG"表現(xiàn)習(xí)以為常，敏感度較低。因此，國有企業(yè)ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用相較于非國有企業(yè)更不明顯。

綜上所述，本文推斷非國有企業(yè) ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用更加明顯。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性分析，異質(zhì)性回歸結(jié)果見表6"第（1）和第（2）列。由表6 第（1）和第（2）列可知，企業(yè) ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升效應(yīng)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中均存在。但是非國有企業(yè)組的回歸系數(shù)絕對值比國有企業(yè)組大，并且以 1%的顯著性水平通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)， 這證明企業(yè)ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。

1."外部審計(jì)異質(zhì)性分析

高質(zhì)量的外部審計(jì)可以為信息披露質(zhì)量背書，降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，提升企業(yè)信息透明度?！八拇蟆弊鳛閲H上權(quán)威的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)，是上市公司審計(jì)服務(wù)領(lǐng)域中高質(zhì)量審計(jì)的代表，具有較高的市場認(rèn)同度^［32］。因此，本文推斷委托“四大”審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)審計(jì)的公司信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升效應(yīng)更顯著。表 6"第（3）和（4）列報(bào)告了企業(yè)外部審計(jì)異質(zhì)性回歸結(jié)果，回歸結(jié)果表明企業(yè)信息披露對企業(yè)聲譽(yù)具有顯著提升作用，并且委托“四大”進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升效應(yīng)更加顯著。從表 3"第（3）和（4）列可知，委托“四大”進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)組回歸系數(shù)絕對值大于“非四大”組，并且以1%的顯著性水平通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，這說明ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用在委托“四大”進(jìn)行審計(jì)的企業(yè)中更加明顯。

1."地區(qū)異質(zhì)性分析

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在顯著的空間差異，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、制度完善，利益相關(guān)者更加關(guān)注社會(huì)和環(huán)境效益，環(huán)保監(jiān)管更加嚴(yán)格，企業(yè)更加注重提升ESG"表現(xiàn)來避免監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。東部地區(qū)政府擁有更為雄厚的財(cái)政實(shí)力、更多的政策工具和更大的稅收優(yōu)惠，以此來調(diào)動(dòng)企業(yè)積極踐行ESG"和披露相關(guān)信息的積極性。中西部地區(qū)利益相關(guān)者更加注重經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，可能存在片面強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，從而導(dǎo)致企業(yè)忽視社會(huì)和環(huán)境效應(yīng)。此外，東部地區(qū)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施完善，金融、證券和投行眾多，人員交流密切，信息傳遞效率較高，企業(yè)披露的 ESG"信息傳遞較為迅捷，對企業(yè)聲譽(yù)的提升效應(yīng)更為顯著。因此，本文推斷企業(yè)ESG 信息披露對東部地區(qū)企業(yè)聲譽(yù)的提升效應(yīng)更為顯著。表 7 是按照東、中、西部地區(qū)分組進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示東部地區(qū)企業(yè) ESG 信息披露對企業(yè)聲譽(yù)具有顯著提升作用，并且在 1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，而中部和西部地區(qū)企業(yè)對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用并不顯著。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2022"年A"股上市公司為研究樣本，研究了企業(yè)ESG"信息披露、分析師關(guān)注與企業(yè)聲譽(yù)三者之間的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司 ESG"信息披露能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)；第二，企業(yè) ESG"信息披露對企業(yè)聲譽(yù)的提升作用具有滯后效應(yīng)；第三，分析師關(guān)注在企業(yè)ESG"信息披露提升企業(yè)聲譽(yù)過程中具有部分中介效應(yīng)；第四，異質(zhì)性結(jié)果表明 ESG"信息披露對非國有企業(yè)、“四大”審計(jì)企業(yè)和東部企業(yè)的企業(yè)聲譽(yù)提升效應(yīng)更加顯著。

（二）建議

基于以上研究，本文提出以下建議：企業(yè)方面，企業(yè)尤其是非國有企業(yè)要積極踐行 ESG"理念并披露相關(guān)信息，提高企業(yè)信息透明度，讓利益相關(guān)者感知到企業(yè)在積極履行社會(huì)責(zé)任，以獲取良好的聲譽(yù)資本。此外，企業(yè)可以聘用高質(zhì)量審計(jì)機(jī)構(gòu)，提升 ESG"信息披露的質(zhì)量和認(rèn)可度。市場方面，分析師作為市場信息的重要傳播媒介，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮外部治理作用，提高信息挖掘能力，提升市場信息透明度。政府方面，完善我國上市公司 ESG"信息披露制度和考核評價(jià)體系，加強(qiáng)對企業(yè) ESG"信息披露監(jiān)督治理，提升信息質(zhì)量； 加大對披露 ESG"信息企業(yè)資金、稅收和信貸等的扶持力度，激勵(lì)企業(yè)積極踐行 ESG"并披露相關(guān)信息，同時(shí)建立負(fù)面清單和通報(bào)機(jī)制，嚴(yán)懲ESG"表現(xiàn)較差的企業(yè)。中西部地區(qū)政府還應(yīng)更加重視社會(huì)和環(huán)境效益，引導(dǎo)企業(yè)踐行ESG"并披露相關(guān)信息，加強(qiáng)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，便捷企業(yè)信息傳遞。

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【責(zé)任編輯 馬"俊 】

On the Relations among Corporate ESG Information Disclosure， Analyst Publicity and Corporate Reputation

WU"Rizhong，CHEN"Haifa

（School"of"Economics"and"Management，Hunan"University"of"Technology，Zhuzhou"412007，China）

Abstract：This"paper"takes"A-share"listed"companies"from"2010"to"2022"as"research"samples"to"empirically"test"the"rela- tions among corporate ESG information disclosure，analyst publicity and corporate reputation. Research shows that corporate ESG information disclosure can significantly improve corporate reputation. The certain mechanism study shows that analyst publicity can produce partial mediating effect between ESG information disclosure and corporate reputation. Further research shows that the enhancement effect of ESG information disclosure plays a more evident role in improve corporate reputation """""""of"non-state-owned"enterprises"and"those"in"the"eastern"region.

Key""words：ESG"information"disclosure；corporate"reputation；analyst"publicity；mechanism"research