應對周期，收縮還是擴張？

譚保羅

只要經濟在發展，任何經濟體都逃不過經濟周期現象。只是由于經濟體制和資源稟賦的不同，遭受周期沖擊的烈度，以及走出周期的時間長短有所區別。與此同時，應對周期的政策，也在這個過程中扮演著重要角色。

2024年全國兩會期間，全國政協委員、上海交通大學中國發展研究院執行院長陸銘提出：近段時間，中國科創領域的獨角獸數量出現了銳減，這個現象應引起重視。其中原因很復雜，但包括了政策因素，比如我們有時會出臺一些收縮性政策。

近期，“收縮性政策”這一提法引起了不少關注，一些關鍵的政府部門也提到了這一名詞。比如，1月18日，國新辦就宏觀經濟形勢和政策舉行的發布會上，國家發展改革委副秘書長、國民經濟綜合司司長袁達就表示，將多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，審慎出臺收縮性、抑制性舉措。

無獨有偶，3月5日，在國務院新聞辦舉行的解讀《政府工作報告》吹風會上，《政府工作報告》起草組負責人、國務院研究室主任黃守宏同樣提到，謹慎出臺收縮性抑制性舉措。出臺政策一定要把握好時、度、效。

在“收縮性政策”之前加上“審慎”的提法，多次在重要場合出現，絕非偶然。實際上，2024年以來，在很多領域，偏重于刺激經濟，有著明顯擴張導向的政策正在出爐，諸如央行降準、核心城市限購放寬等擴張性措施早已啟動。

不光是中國，對于全球所有經濟體來說，在經濟周期的底部，或經濟增速下行和趨穩的階段，采取擴張性政策，提振企業和家庭部門的信心，都是一種常規性操作。如果我們著眼于各國應對周期的政策經驗，很多當前的宏觀措施就會變得容易理解。

“大型東亞經濟體”

當大型經濟體經歷了長期高增長，然后增速出現換擋，如何應對這種換擋？那么，最有參考價值的應該是日本。

在1970年代，日本的平均經濟增速超過10%，那是日本最輝煌的年代。1985年的廣場協議被認為是日本經濟增長的轉折點，常見的分析邏輯是：為了逆轉對于美國的超級順差，日元被迫升值。之后，日本出口產業的競爭力急劇下滑，導致日本經濟衰退，進入“失去的30年”。

平均到整個1980年代，日本的經濟增速大約只有5%，遠遠低于之前的10年。進入1990年代，數據變得更不好看，剔除通貨膨脹因素之后，日本經濟的實際增長率甚至一度只有1%。

從數字來看，日本的確進入了長期的衰退通道。但不能忽略是，日本在30多年的時間通道內，一直在努力用政策手段對沖衰退，而且取得了明顯成效。

日本應對經濟周期沖擊的政策，對其他大型經濟體來說，之所以值得參考，一是因為日本經濟的規模比較“大”。日本大約有1.25億人口，是美國之外最大的發達經濟體。更重要的是，日本是全球的發達經濟體中，中央政府對經濟的影響力最大的經濟體。比如，日本曾經的通商產業省就承擔著日本全球貿易和國內產業發展的規劃，一度被稱為日本產業發展的掌控者。某種意義上講，通產省和中國的發改部門有一定的可比性。

日本的對策是一以貫之的擴張性政策。通常來說，歐美國家的宏觀政策分為貨幣政策和財政政策， 遇到經濟下行，則放松銀根，疊加擴張財政，或者兩者取其一。一旦遇到經濟過熱，則在政策上采取反向操作。對日本這樣政府力量強大的東亞經濟體來說，除了歐美國家常用的貨幣和財政政策，還有第三種政策即產業政策。

貨幣和財政政策是緊縮，還是擴張，比較容易理解。同樣，產業政策的緊縮和擴張也邏輯相通。比如，政府在管制嚴格的金融領域擴大牌照發放，就屬于擴張性的產業政策。如果大力整頓這個行業，實施更加嚴格的市場準入，那么就屬于收縮性政策。在科技領域，政府用上市融資的配額，鼓勵私人投資某個特定產業，也屬于擴張性的政策。如果縮減配額，則屬于緊縮。因此，對于東亞的經濟體來說，擴張或者緊縮性的政策，所涉及的外延非常之大。

進入1990年代之后，日本各個方面的政策基本上都是以擴張性政策為主的，基本上很少出臺收縮性的政策。其中，最為人熟知的是日本的產業政策和貨幣政策。

日本應對經濟周期沖擊的政策，之所以值得參考，一是因為日本經濟的規模比較“大”。更重要的是，日本是全球的發達經濟體中，中央政府對經濟的影響力最大的經濟體。

1980年代，日本曾和美國在芯片產業展開激烈的競爭。最終，美國人切入了利潤更高的中央處理器領域，而將存儲芯片的市場讓給了日本企業。日本人勝利的背后，很大程度是日本式產業經濟政策對芯片產業進行大規模扶持的功勞。進入經濟深度下行的1990年代，日本的產業政策也一直在持續。在科技產業，尤其是存儲器、顯示技術等領域，日本依然通過信貸和補貼等方式，擴大和升級這些領域的投資，以對抗韓國的三星和LG等后起之秀。

當然，日本更被外界所知的擴張政策是在貨幣政策領域，日本維持著長期的低利率甚至負利率政策。2024年3月，全球市場最關注的焦點并非美聯儲何時降息，而是日本是否會加息。為何“日本加息”如此受到關注？原因在于，日本已經17年沒有加息，最近的一次加息已經是2007年2月的事情。

1990年代開始，日本長期奉行低利率和零利率政策。到了2012年，安倍晉三政府開始推行“安倍經濟學”，將以前的低利率政策再次加碼，不但要降到零利率，還要把利率推到負利率水平，以懲罰企業和個人的過度儲蓄行為。于是，可以這樣說，日本“失去的30年”，也基本上是低利率的30年。

這一主動為之的長期擴張性政策，給日本經濟轉型帶來了深遠影響。

擴張性政策的價值

如果只從增速的維度來說，日本的確經歷了“失去的30年”，而從1985年廣場協議起算，那么還可以說是“失去的40年”。然而，在科技創新能力，尤其是高附加值的制造業領域，日本的衰退卻早已被證偽。

比方說，在“果鏈”中的地位，是衡量一個經濟體制造業發展水平的通行標準之一。在iPhone時代，日本零部件供應商占據著大多數附加值較高的零部件供應環節。現在，如果以蘋果切入VR時代的撒手锏產品Vision Pro為例，在所有零部件供應之中，日本廠商的價值占比更高達42%，遠高于中國同行7%的水平。

日本制造業的強大，被很多人歸結為日本文化中特有的專注和工匠精神。“去日本買馬桶”的故事曾一度被熱炒，充分說明了中國消費者對日本人的這種認知，是如何根深蒂固。但從宏觀政策的角度看，面臨最近幾十年新興國家制造業崛起的沖擊，日本制造業之所以經久不衰，恒久彌堅，那種長期的擴張性貨幣政策所營造的國內低利率環境，無疑也是功不可沒的。

從企業財務的角度看，制造業有兩大特點，一是利潤率普遍不高，二是資本性投入大，并且有持續需求。和金融業相比，制造業缺乏杠桿效應；和互聯網相比，制造業缺乏指數級增長的可能性。哪怕是日本和德國的制造業，所產生的利潤率依然無法和金融業、互聯網相比。同時，制造業需要不斷更新設備，以應對工藝和技術的變革，這意味著資本性投入會持續不斷。

因此，給制造業企業提供更低的融資成本，以本土資金成本的優勢支撐其全球競爭力，應對制造業產業鏈的變遷，就變得十分重要。這一點，時常被很多對日本制造業感興趣的財經觀察人士忽略。

除了制造業，從低利率中受益最直接的莫過于股市。2020年，在全球經濟掙扎于新冠疫情的時候，被譽為全球股市投資風向標的巴菲特卻看好日本，投資了五大商社（伊藤忠商事、三菱商事、三井物產、住友商事、丸紅），在各家商社的持股均一度超過7.4%，讓日本的商社成為了巴菲特在美國之外的最大持倉。

全球投資者要投資某個經濟體，最擔心的就是這個經濟體內部政策會出現過度波動，由于種種原因所導致的政策隨機性，會讓機構投資者對上市資產所有的盈利預測和估值模型都變得一文不值。

日本商社的產業橫跨重工業、家電、銀行和保險，甚至還有快速消費品。因此，投資商社幾乎就是投資整個日本經濟。那么，巴菲特到底相信的是什么？

日本是嚴重老齡化的國家，巴菲特顯然不會投資日本的人力資本，某種意義上講，他更相信日本寬松政策的延續性。實際上，全球投資者要投資某個經濟體，最擔心的就是這個經濟體內部政策會出現過度波動，由于種種原因所導致的政策隨機性，會讓機構投資者對上市資產所有的盈利預測和估值模型都變得一文不值。

而日本的政策穩定性，特別是對擴張性政策的偏執，在全球可以說是一個異類。自從1990年以來，除了小泉純一郎和安倍晉三任期較長之外，30多年來，日本的首相都是走馬燈式變化，但其貨幣、財政和產業政策卻基本上都是一如既往地以擴張性為導向，幾乎沒有出現過收縮性的政策。這使得全球投資者都相信，日本的宏觀政策具有某種超越時空的“超穩定性”，而穩定的經濟政策，更符合真正的全球價值投資者的口味。

日本的經驗并不一定適合中國。中國經濟的高質量發展，必須走自己的路。但有一點也不容否認：在經濟增速換擋的時候，審慎地出臺收縮性政策，確保政策的穩定性，同時酌情出臺合理有效的擴張性政策，提振信心，無疑也是更常見的選擇。

2月份，中國的貨幣政策有不小的松動。2月5日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。和央行采取公開市場操作相比，降準是一種相對激烈的寬松措施。而且，這一次降準是在傳統的0.25個百分點的基礎上，力度增加為兩倍。此外，作為利率風向標的貸款市場報價利率（LPR）也出現了大幅度的下降。

在房地產領域，3月14日，杭州已經明確，在杭州市范圍內購買二手住房，不再審核購房人資格。杭州樓市，一直都是一線城市之外的大熱門，因此其限購松綁，備受關注。

松動不一定就意味著逆轉，但市場變化的確正在發生。