創新驅動戰略下ESG、研發投入與企業價值的聯動效應

王鑒雪，黃玉屏，王宛秋，郜怡雯

（1.北京工業大學經濟與管理學院，北京 100124；2.哥倫比亞大學專業研究學院，紐約 10027）

0 引言

重污染行業具有高投入、高消耗、高污染的生產特性，現已成為中國重污染事件發生的主因之一。然而，其中部分企業在產業鏈上處于重要環節，促進其低碳轉型、提高可持續發展水平迫在眉睫。為此，國家不斷完善監管，環保總局從2003 年起要求其每年公布環境保護信息，2015 年，修訂后的《中華人民共和國環境保護法》第一次以立法形式規定重點排污單位應如實公開污染物排放及防治信息。2021年，生態環境部發布的《企業環境信息依法披露管理辦法》提出重點排污企業應依法披露環境信息。2022 年，證監會發布的《上市公司投資者關系管理工作指引（2022）》中首次納入環境、社會和公司治理（ESG）信息。相應地，企業為了踐行社會責任、謀求長期發展亦將目光聚焦于可持續發展能力建設，ESG 作為衡量可持續發展能力的重要標準成為企業戰略制定的重要依據［1］。

創新是企業應對競爭挑戰、謀求戰略升級和可持續發展的支撐保障［2］。重污染企業的創新活動面臨著如何主動融入ESG 表現以實現價值提升的現實問題。現有文獻對企業研發投入、ESG、企業價值關系進行了有益的探索。如王曉紅等［3］發現，研發投入對ESG、市場價值具有正向促進作用，重污染企業更傾向加大環保研發投入，向外界披露環境信息，履行環境責任，以樹立優質企業社會形象，提高企業價值回報。李心斐等［4］進一步研究發現企業社會責任能夠反向推動企業研發投入。但是，劉乾等［5］提出不同觀點，認為研發投入周期長、投入高導致企業創新動力不足，影響ESG 水平提高和企業價值提升，且企業社會責任也對研發投入存在“擠出效應”；溫素彬等［6］認為會削弱其財務價值創造效應。這些聚焦于研發投入與企業價值或ESG 之間關系的研究并未得到一致的結論，由此引發了對三者長期作用機制的思考。企業研發投入與ESG 表現、企業價值的關系到底如何？是“促進”還是“阻礙”？企業ESG 表現的改善能否促進其價值的提升？企業ESG 表現、企業價值是否會反過來促進其研發投入？這些問題的解答對于重污染企業開展ESG 實踐、研發投入選擇、企業價值提升，實現企業長期可持續發展具有重要意義。

內生增長理論認為，內生的技術進步是實現持續增長的決定因素，研發投入會提高企業的技術創新能力［2］。但由于研發投入長周期的特征，其對ESG 表現、企業價值提升往往在后期才開始顯露，使得研發投入與企業價值、ESG 的關系在長期可能出現新變化，因此，亟需關注三者間是否存在動態的長期滯后效應。此外，過往研究結論的不一致是否也說明三者之間可能不是簡單的單向因果關系，可能存在更為復雜的雙向互動機制和影響效應？由于企業ESG 的相關研究在中國尚處在起步階段，對這些問題的回答尚缺少中國制度背景和市場環境的經驗證據。因此，本文以重污染行業A 股上市公司為研究對象，從內生增長視角，基于PVAR 模型探討ESG 表現、研發投入與企業價值的動態互動機制和長期聯動效應，為相關領域的理論和實踐提供經驗證據。

1 理論分析與文獻綜述

1.1 ESG 與企業價值

ESG 理念源于倫理投資和責任投資［7］。企業ESG 可能帶來的經濟效應可以概括為溝通效應和資源效應兩個方面。（1）溝通效應：根據信號傳遞理論、利益相關者理論，企業ESG 信息披露具有信息溝通效應，能夠釋放積極信號，降低企業與利益相關者的信息不對稱程度［8］，提高公司經營透明度，降低利益相關者的決策誤差［9］。當其傳遞的行為信號與社會規范、主流價值理念一致時，更易吸引來自市場和利益相關者的關注，降低交易成本，獲得來自于政府、投資者、社會公眾更低的融資成本，以及更佳的市場體驗，從而提高企業價值。McWilliams等［10］進一步發現，企業社會責任對企業價值的影響存在隨時間變化的長期、短期的差異。短期內ESG對企業價值的影響只有ESG 達到門檻值后才能得到企業價值回報［11］，但從長期來看，企業社會責任行為能夠提升企業價值［6］。（2）資源效應（機會假說）：Bowman 等［12］從有限資源的角度出發，認為企業最大的社會責任就是為股東創造最佳收益，開展ESG實踐會增加資源占用，提高企業成本，削弱企業競爭力，進而降低企業價值。甚至有些企業的社會責任行為具有工具屬性，往往是管理層為遮掩企業不當行為經濟損失的自利行為［13］，甚至權小鋒等［14］的研究發現，企業社會責任表現與股價崩盤表現正相關。已有文獻對ESG 與企業價值關系的結論并不統一，大多是基于企業社會責任或者ESG 對企業價值的作用機制展開，對于企業價值提高是否會反向激勵ESG 關注較少。

1.2 研發投入與企業價值

研發投入是企業獲得核心技術、實現技術創新的重要手段。Warusawitharana［15］證實研發投入對企業價值具有促進效應。根據“波特假說”［16］，環境規制加強等原因使重污染企業主動加大研發投入，提高資源使用效率、污染治理能力、產品科技含量。頡茂華等［17］、朱乃平等［18］研究發現，由于研發投入周期長，研發投入與經營績效雖然正相關，但存在滯后效應，表現為研發投入對當期績效影響不顯著，隨時間推移對績效影響逐漸累積并逐步增強。且研發投入對企業長期績效的促進作用在高利潤企業中表現更明顯［19］。雖然大量文獻證實研發投入對企業價值具有正向影響，但頡茂華等［17］、Mank等［20］的研究表明，研發投入對股東回報、企業利潤存在負面影響。這源于從研發投入到企業生產、價值實現需要周期，導致研發投入對企業短期績效的影響是負向的，尤其對高利潤企業的短期績效是不利的［18］。由于技術、政策、市場等的不確定性，研發投入回報存在著極大的不確定性，已有文獻研究結論也存在著爭議。重污染企業作為備受社會公眾關注的社會責任敏感行業，研發投入帶來的技術創新可以為企業降低污染排放，扭轉社會形象。但研發投入預期收益的不確定能否對企業形成充分的內部激勵，促使企業主動進行研發投入也存在極大的不確定，因此，研發投入與企業價值的關系仍需進一步探討。

1.3 ESG 與研發投入

企業ESG 和研發創新是現代化企業的歷史使命，實現二者的協調發展是實現可持續發展的關鍵。然而，從資源配置角度考慮，企業在ESG 投入與研發投入中如何配置才能實現資源投入最優化，是企業發展面臨的重要難題。學界對二者關系的研究呈現兩極分化的現象，表現為互促效應和替代效應。

（1）互促效應。林炳洪等［21］的資源依賴理論、吳迪等［22］的利益相關者理論認為，企業的發展是不斷選擇環境、適應環境的過程，其在經營過程中既要考慮經濟價值，也要關注社會效益，積極履行環境責任、社會責任以獲得利益相關者支持，獲取更多資源和更大競爭優勢。ESG 是企業向利益相關者傳遞非財務信息的重要評價，較好的ESG 表現有利于塑造優質的企業形象，增進企業與利益相關者互信，減少內部代理問題，緩解融資約束，使其從利益相關者處獲取更多資源支持以提升研發投入［23］，對技術創新具有正向的促進效應［24］。與此同時，重污染企業ESG 表現提升，需要企業投入更多的研發經費，以支撐企業更高質量地履行社會責任［4］。因此，ESG 與研發投入呈現互為促進的關系。

（2）替代效應。但Lvarez 等［23］、Coluccia 等［24］認為，ESG 與研發投入都需要占用企業資源，承擔社會責任會增加企業運營成本，導致研發投入融資約束加重，當ESG 投入與研發投入無法共存時可能存在此消彼長的替代效應。因此，企業控制社會責任支出的同時，應向利益相關者披露更多關于研發投入和創新的信息［26］，以使研發投入獲得更多的資金支持。從已有文獻來看，研發投入與ESG 的關系尚存在爭議，無論是ESG 還是研發投入，對企業而言都是著眼于未來的長期投資，在重污染企業中二者關系是互促抑或替代，關系到企業長期決策，值得進一步深入探究。

1.4 ESG、研發投入與企業價值的聯動效應

根據內生增長理論和企業價值理論，內生的技術進步是保證經濟持續增長的決定因素，融入綠色理念的負責任創新是新時代企業價值創造的基礎動力［27］。因此，長期而言，研發投入、ESG 與企業價值三者很可能存在動態互動的聯動效應。李心斐等［4］、Nollet 等［11］、Lvarez 等［23］已有關于ESG 的相關研究，多從企業責任與研發投入、企業價值單一視角展開，集中于單向因果關系研究，且對長期關系研究的關注較少，尤其對變量間較長時間周期的動態聯動效應關注不足。因此，有必要對單向因果關系可能忽略的變量間聯動效應進行深入研究，從而揭示重污染企業ESG、研發投入、企業價值間互動機制。

2 研究設計

2.1 變量與數據

2.1.1 數據來源與處理

研究以重污染企業為研究對象，行業劃分標準依據中華人民共和國生態環境部2008 年制定的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》《上市公司環境信息披露指南》及2012 證監會行業分類，主要包括火電、鋼鐵、水泥、制藥、制革和采礦業等行業。數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），剔除ST 和*ST 的樣本，缺失數據以線性插值法進行補充，共獲得2011—2020 年231 家上市公司的平衡面板數據。為避免極端值對計量結果的干擾，對變量數據做1%和99%的縮尾處理。

2.1.2 變量選擇與測度

研究涉及研發投入、企業價值和ESG 3 個核心變量，異質性分析引入企業規模、成長能力變量，見表1。核心變量及相關分組變量的界定如下：

表1 變量名稱與測算

（1）研發投入：借鑒朱乃平等［18］的做法，以研發強度，即企業研發投入占營業收入的比重衡量。

（2）企業價值：以托賓Q 衡量［19］，公式為托賓Q=（流通股市值+非流通股股份數×每股凈資產+負債賬面值）/總資產。

（3）ESG：鑒于數據可得性與完整性，采用彭博咨詢公司的ESG 評分度量，該評分從環境、社會、公司治理3 個方面給出ESG 分項得分和綜合評分，評分越高，代表公司在此方面的表現越好。

（4）分組變量：以企業規模、成長能力進行樣本分組，開展核心變量關系的異質性分析。其中，企業規模以總資產的自然對數度量，企業成長能力以營業收入增長率度量。

2.1.3 變量描述性統計

表2 為核心變量的描述性統計結果。研發投入最大值為14.254，最小值接近0，說明不同上市公司間研發投入存在明顯差異。ESG 的最大值為55.372，最小值為1.653，標準差為7.197，說明不同企業間的ESG 差別較大，反映出企業對ESG 的重視程度存在明顯差異，可進行分組探討，使分析結果更具指向性。

表2 變量描述性統計

2.2 研究方法

2.2.1 研究模型

為客觀刻畫ESG 與研發投入、企業價值的動態聯動關系，選擇以面板向量自回歸（PVAR）模型探究三者的動態關系。PVAR 模型將系統中所有變量都視為內生變量，通過GMM 估計、脈沖響應，分析各個變量與其滯后項的關系，模型充分考慮個體效應與時間效應，解決了內生性與個體異質性問題。模型的一般形式如下［28］：

公式（1）中，α0為截距，βj為回歸系數矩陣，j為滯后階數，fi為固定效應，dt為時間效應，εit為隨機擾動項。公式（2）中，yit為第i家企業第t年的RDIit、TOBINQit、ESGit所組成的向量，其中i的取值范圍為1～231，t的取值范圍為2011—2020 年。

2.2.2 單位根檢驗與滯后階數選擇

為避免偽回歸，在進行面板向量自回歸（PVAR）分析前，分別對模型中的核心變量進行相同單位根下的LLC 檢驗，與不同單位根下的IPS 檢驗、ADF檢驗和PP 檢驗。各變量均通過了顯著性檢驗，為平穩序列，可構建PVAR 模型。

PVAR 模型運算前需要進行滯后階數選擇，根據AIC、BIC 和HQIC 信息準則確定三變量全樣本、異質性分組樣本，以及E、S、G分指標樣本的最優滯后階數，結果顯示均為一階滯后最優，最終確定模型為滯后一階的PVAR。

3 實證結果分析

去除固定效應與時間效應后，計算公式（1）中的回歸系數，表3 為GMM 估計結果。選用脈沖響應圖呈現變量間長期的動態交互關系，結合樣本特征，將沖擊期設置為6 期和10 期，衡量某一變量受到一單位標準差沖擊后對自身或其他變量6、10 期的脈沖響應。

表3 GMM 估計結果

3.1 ESG、研發投入與企業價值的內生關系：互動機制與長期效應

表3 中ALL3 為 ESG、研發投入與企業價值三變量GMM 的估計結果，圖1 為三變量的脈沖響應圖。

圖1 全樣本ESG、RDI、TOBINQ 的脈沖響應

3.1.1 ESG 與企業價值——價值共創與雙向互動

以當期TOBINQ 為因變量時，前一期的ESG對TOBINQ 具有顯著的正向影響，以當期ESG 為因變量時，前一期的TOBINQ 亦對當期ESG 具有正向推動作用。TOBINQ 面對ESG 沖擊和ESG 面對TOBINQ 沖擊表現為滯后1 期的正向響應，在第2 期響應達到峰值，第10 期影響仍未結束。ESG 涵蓋環境責任、社會責任、公司治理等多個方面，關系到企業內部員工、消費者、客戶、社會公眾等利益相關者，根據價值共創理論，企業價值創造有賴于利益相關者，企業良好的ESG 表現有利于內外部治理優化，與客戶建立良好的信任關系，滿足消費者低碳、綠色產品需求，建立更積極的社會形象，為企業與員工、客戶、社會公眾價值共創提供了可能。與此同時，企業價值是企業經營的動力和可持續發展的基礎，具有高增長愿景的企業已從只關注企業短期收益向考慮更廣泛的利益相關者長期利益轉變，因此作為積極的信息傳遞，企業價值提升也正向推動ESG 水平，以獲得利益相關者更多關注和支持。因此，ESG 與TOBINQ 關系表現為價值共創與雙向互動。

3.1.2 ESG 與研發投入——互為引致與持續響應

以當期ESG 為因變量時，前一期RDI 對其有顯著正向影響，以當期RDI 為因變量時，前一期的ESG 對其亦具有顯著正向影響。ESG 與RDI 的互為引致關系進一步體現在時間上的持續響應，ESG 在面臨RDI 沖擊時所作出的響應更為明顯，在第2 期達到峰值，隨后在第10 期左右結束。重污染企業是環境規制的重點，內生增長理論和波特假說認為，內生的技術進步是持續增長的決定因素，環境規制對經濟發展的作用主要通過企業創新實現。重污染企業通過研發投入提升企業技術創新水平，使企業能夠高質量履行社會責任和環境責任，促進ESG 水平的整體提升。與此同時，企業ESG 水平的提高為企業帶來更積極的企業形象，又反向激勵企業持續追加研發投入，因此企業研發投入與ESG 表現具有互為引致的促進作用，且表現為時間上的持續響應。

3.1.3 研發投入與企業價值——價值滯后與研發持續韌性不足

如表3 所示，GMM 估計中，TOBINQ 和RDI 的互動關系不顯著。RDI 在面臨TOBINQ 沖擊時未發生顯著影響，與GMM 估計結果一致。但TOBINQ 面臨RDI 沖擊時的影響存在滯后期，在第2 期效果逐漸顯現，到第10 期正向影響仍未結束，長期持續效應顯著。頡茂華等［17］、朱乃平等［18］驗證了研發投入對企業價值的正向影響存在滯后期。但俞彬等［27］也發現，企業價值增長并未對研發投入產生顯著的正向激勵，這可能與研發投入未來收益不確定相關，也可能與企業所處的不同成長階段有關。

綜上，如圖2 所示，RDI →TOBINQ →ESG 形成了單向循環聯動，ESG 與RDI、ESG 與TOBINQ間存在長期雙向互動，驗證了企業ESG 與企業價值、研發投入間的溝通效應和互促效應。同時也發現，雖然RDI 對TOBINQ 存在長期的滯后促進作用，但TOBINQ 對研發投入不存在直接促進作用，表現為通過ESG 的間接影響。

圖2 全樣本ESG、RDI、TOBINQ 三者互動關系

3.2 E、S、G 與研發投入、企業價值：E 未能充分融入RDI、TOBINQ 循環

表3（2）（3）（4）列為環境責任（E）、社會責任（S）、公司治理（G）與研發投入（RDI）、企業價值（TOBINQ）的GMM 估計結果。

首先，環境責任能夠提升企業價值，但企業價值和研發投入對環境責任激勵不足。TOBINQ 與RDI 對E的影響均不顯著。但前一期的E對當期TOBINQ 表現為正向顯著影響，長期內TOBINQ 面對E的沖擊表現為正向脈沖響應且不存在滯后期，在第10 期影響仍未結束。重污染企業環境方面的積極行為有利于降低環境風險和成本，促進企業價值提高，且長期促進效應持久。但企業價值和研發投入并未顯著改善環境表現，說明重污染企業對環境責任的價值提升作用并未引起重視。

其次，社會責任與企業價值雙向互動，研發投入單向提升社會責任。前一期的TOBINQ 與RDI 對當期S的影響為正向顯著，長期內S面對TOBINQ、RDI 沖擊表現為正向脈沖響應，第8 期左右影響結束。以當期TOBINQ 與RDI 為因變量時，前一期的S影響均不顯著，但脈沖圖顯示S對TOBINQ 的影響在第3 期后表現為正向顯著，持續時間較長，第10 期仍未結束，驗證了社會責任對企業價值提升的滯后效應。實證結果表明重污染企業的企業價值和研發投入能夠推動社會責任的履行，企業社會責任表現亦能進一步促進企業價值的提高，但社會責任對RDI 的激勵作用并未顯現。

最后，公司治理與研發投入雙向互動，企業價值亦能提升公司治理。前一期的TOBINQ 與RDI 對當期G的影響均為正向顯著，長期內依然表現為正向脈沖響應，且響應時間較長。G對RDI 為正向顯著影響，脈沖圖顯示該影響在第8 期左右結束。但G對TOBINQ 的影響表現為負向顯著，結合脈沖圖來看該影響是暫時的，在第4 期后即變得不顯著，說明公司內部治理優化在短期內可能以企業價值為代價。

綜上，RDI →S→TOBINQ →G→RDI 形成閉環循環聯動，研發投入促進社會責任履行，企業社會責任表現帶來企業價值提升，企業價值又進一步促進公司治理水平提高，激勵研發投入。由圖3 可知，ESG 與RDI 的互為引致效應主要來自G的貢獻，ESG 與TOBINQ 的雙向互動效應主要來自S的貢獻。值得關注的是，RDI 和TOBINQ 都關注到S、G對企業經營的積極作用，正向推動S、G水平的提高，但均忽視E 的企業價值提升作用，RDI 和TOBINQ均未對E產生顯著影響。然而根據圖4 所示，E對TOBINQ 的貢獻最大，但與E 相關的RDI 嚴重不足，這也反映出重污染企業對環境責任的回報認識不足。

圖3 E、S、G 與研發投入、企業價值關系

圖4 E、S、G 與RDI、TOBINQ 的脈沖響應

3.3 穩健性檢驗

PVAR 模型將所有變量視為內生系統的部分，穩定性檢驗區別于一般線性回歸。借鑒Güneri 等［28］的做法，作如下驗證。

3.3.1 特征根檢驗

為了保證分析結果可靠性，以特征根檢驗的方式檢驗模型的穩定性，當特征根的模（Modulus）小于1 時，說明特征根處于伴隨矩陣圓內部，模型為穩定，反之，則模型不穩定。結果顯示分析模型均通過了穩定性檢驗。

3.3.2 方差分解

方差分解通過量化分解變量的方差貢獻度，衡量變量間長期互動關系，可進一步驗證前述分析結果的可靠性［28］。方差貢獻度結果顯示ESG 與RDI、TOBINQ 的互動關系未改變，研發投入、企業價值與ESG 分指標的方差分解顯示的互動關系與GMM、脈沖結果一致。

3.3.3 變量替代排序

參考Güneri 等［28］的做法，采用變量替代排序以檢查穩健性，更改變量順序后變量間關系并未發生實質變化，驗證了變量間關系的穩定性。

3.4 異質性分析

3.4.1 企業規模異質性

企業規模不同受外界關注不同，其承擔的企業責任也有所差異［6］。為探析不同規模企業ESG、研發投入與企業價值的關系，以樣本規模指標的中位數作為分界，將大于中位數的樣本定義為大企業，將小于中位數的樣本定義為小企業，規模異質性分析的GMM 估計結果如表3（5）（6）列所示，整體表現見圖5。

圖5 大、小規模企業ESG、研發投入、企業價值關系

（1）大企業創新驅動ESG 與TOBINQ 提升，且ESG 與TOBINQ 雙向互動。根據圖6，首先，大企業RDI 對ESG 呈現滯后一期的正向影響，影響程度大于小企業，但ESG 對RDI 的影響不顯著。其次，RDI 對TOBINGQ 表現為滯后的正向響應，第6 期仍未結束，反映出研發投入對大企業的企業價值提升作用雖然滯后但效應較持久。最后，ESG 與TOBINQ呈雙向互動，與小企業相比，大企業正向脈沖響應表現的影響程度更大，影響程度隨時間推移呈先增后減趨勢，在第6 期仍未結束，說明大企業的企業價值與ESG 的互動效應更為顯著且持久。但也發現大企業的ESG 與TOBINQ 對RDI 的激勵不足，研發投入并未顯著增長。

（2）小企業ESG 與RDI 雙向互動，但ESG、RDI 并未有效轉化為TOBINQ。根據圖7，首先，ESG 與RDI 雙向互動，小企業ESG 對RDI 呈現滯后一期的正向影響，影響在第3 期左右結束。RDI 對ESG 同樣呈現滯后一期的正向影響，影響在第6 期仍未結束，說明RDI 對ESG 的影響效應較為持久。其次，ESG與TOBINQ、RDI與TOBINQ關系均不顯著，說明小企業TOBINQ 與ESG、RDI 并未建立價值鏈接。

圖7 小企業脈沖響應圖（部分）

圖8 低、高成長企業ESG、研發投入、企業價值關系

大企業擁有規模經濟優勢，在自身的垂直產業鏈擁有豐富的資金、研發、市場渠道等創新資源，能以更負責任的可持續方式從事創新活動，創新釋放的影響和創新活力更大，同時兼顧經濟價值和社會價值。但大企業研發投入激勵不足，不利于持續創新，鞏固其創新主體地位。小企業數量眾多、緊貼市場，是最具活力的創新單元，小企業ESG與RDI 能夠雙向互動，但小企業的ESG、RDI 與TOBINQ 的直接鏈接并未形成，說明小企業創新投入更注重提升品牌形象和社會影響，但基于經濟價值的創新能力、ESG 影響力尚未釋放。

3.4.2 企業成長異質性

企業成長能力是企業對外擴張、持續經營能力的體現，影響到投資者、債權人對其收益和償債能力的判斷，是利益相關者關注的重要指標。針對企業成長異質性，以營業收入增長率中位數作為分界，超過中位數的樣本為高成長企業，低于中位數的樣本作為低成長企業，表3（7）、（8）為GMM 估計結果。

（1）根據圖9，低成長企業TOBINQ、RDI 與ESG 呈雙向互動，且形成創新驅動的單向循環。首先，低成長企業ESG 與TOBINQ、ESG 與RDI 關系表現出與全樣本相似的雙向互動，且ESG 與TOBINQ、ESG 與RDI 的互動系數、脈沖峰值明顯高于高成長企業。其次，RDI 顯著影響TOBINQ，形成RDI 驅動的單向循環聯動，與全樣本的研發投入價值反饋滯后類似，RDI 對TOBINQ 的正向影響在第3 期才顯現，但TOBINQ 對RDI 的影響無論GMM 估計還是脈沖均不顯著。可以看出，低成長企業形成了與全樣本相似的RDI →TOBINQ →ESG 單向循環聯動，企業價值和研發投入對ESG 的改善優于高成長企業，相對于價值增長數量，其更關注創新質量，研發投入績效體現為經濟價值與社會價值雙向提升，但TOBINQ 對RDI 的激勵不足。

圖9 低成長企業脈沖響應（部分）

（2）根據圖10，高成長企業ESG 是RDI 向TOBINQ 轉化的價值中介，RDI 向TOBINQ 的價值轉化未形成。首先，ESG 是RDI 向TOBINQ 轉化的價值中介，RDI 與ESG 的關系表現為RDI 對ESG 的滯后一期正向影響，影響程度低于低成長企業，在第6 期仍未結束。ESG 與TOBINQ 的關系表現為ESG對TOBINQ 的正向影響，影響在第6 期仍未結束。如圖8 所示，相較于低成長企業形成的單向循環聯動，高成長企業ESG 在創新價值轉化中發揮信號傳遞的價值中介作用。其次，RDI 向TOBINQ 的價值轉化未形成，RDI 與TOBINQ 的雙向影響均不顯著，創新投入通過ESG中介實現價值轉化。雖然張琳等［29］的研究證實創新投入是瞪羚企業等高成長企業生產效率增長的主要推動力，但支持重污染行業高成長企業高速增長的因素，更表現為創新外的其他因素，從實證結果看其創新投入更關注ESG 社會價值的實現，直接經濟價值回報并不理想，未來其發展面臨著質的有效提升和量的合理增長的權衡。

圖10 高成長企業脈沖響應（部分）

4 結論與政策建議

本文以2011—2020 年231 家重污染行業上市公司為樣本，構建面板向量自回歸（PVAR）模型，驗證ESG 表現、研發投入、企業價值之間的聯動效應，并進一步分析了企業在不同規模、成長能力的差異化表現。

研究結果表明：（1）ESG、研發投入與企業價值關系：形成創新驅動的單向閉環聯動，企業價值對研發投入的激勵不足。ESG 與企業價值呈雙向互動，體現了ESG 的信息溝通效應和利益相關者的價值共創作用。ESG 與研發投入存在明顯的互為引致與持續效應，內生的技術進步促進企業ESG 水平提升，ESG 改善進一步促進企業研發投入。研發投入對企業價值的正向影響存在滯后期，企業價值升高并未推動研發投入持續增長，三者的雙向閉環聯動并未形成。（2）ESG 分指標與研發投入、企業價值的關系：環境責任未能充分融入研發投入、企業價值循環。與社會責任、公司治理相比，企業環境責任未能融入循環，ESG 與研發投入的互為引致效應主要來自公司治理的貢獻，ESG 與企業價值的雙向互動效應主要來自社會責任的貢獻。環境責任對企業價值提升的貢獻最大，但研發投入和企業價值均未對環境責任做出正向響應。（3）規模、成長能力異質性：大企業創新投入的經濟和社會效果顯著，但ESG、企業價值對研發投入的激勵不足。小企業ESG 與研發投入呈雙向互動，但基于企業價值的創新能力、ESG 影響力未釋放。低成長企業基本形成良性的單向循環聯動。高成長企業ESG 是研發投入向企業價值轉化的價值中介，未來創新投入面臨著如何在ESG 有效提升與企業價值合理增長間的權衡。

研究結論為社會經濟轉型關鍵期，創新驅動發展戰略下重污染企業實踐ESG 提供了決策依據。企業的ESG 行動只有與創新投入、企業價值形成穩定的價值轉化、反饋循環聯動，才能持續推進企業可持續發展。因此，基于以上研究結論從政策層面和企業層面提出如下建議：

政策層面，完善監管政策與激勵政策，促進重污染企業的綠色創新發展。（1）完善ESG 相關監管法規制度，構建重污染行業ESG 強制信息披露制度體系，加大重污染企業排污收費力度和監管力度，使企業污染成本和收益內生化，引導企業ESG 表現的提升。（2）實施ESG 激勵政策，通過清潔能源退稅、低碳工藝改造補貼、排污降碳的稅收信用等級評價等政策激勵重污染企業的綠色研發投入，激發ESG價值創造功能。

企業層面，加強綠色創新投入。（1）加強環境方面的研發投入，重污染企業應集中力量突破環境責任發展瓶頸，將綠色創新投入貫徹到企業戰略規劃，關注與自身發展強關聯的綠色技術研發和產品品類、工藝創新，健全ESG 責任履行的資源保障與組織行動。（2）大企業應把ESG 理念和標準融入創新發展、生產經營各方面，發揮創新引領作用；小企業則應加強價值轉化，在保證ESG 與研發投入有效互動的同時，探索ESG 與研發投入的價值收獲機制與聯動機制。（3）高成長企業應從數量增長向創新型成長轉變，企業要兼顧量的合理增長與質的有效提升，加大綠色研發投入及其價值轉化，在快速成長與可持續發展中尋求平衡。