風險投資、融資約束與研發投資周期性

金永紅，奚玉芹，張凱歌，王玥琪

(1.上海師范大學商學院，上海 200234；2.上海對外經貿大學工商管理學院，上海 201620)

0 引言

科技創新是推動經濟增長的主要力量，其所帶來的生產力增長是經濟可持續發展的原動力。一個國家科學技術水平的關鍵在于其進行研究和開發 (簡稱研發)的能力，而國家研發活動與相應的作為微觀基礎的企業研發投資密不可分，企業創新是提高國家競爭能力的核心源泉。上市公司在技術創新領域具有很強的活力，能否促進其持續開展創新活動，對于國家穩步實現創新驅動發展戰略目標意義重大。

在關于經濟增長和波動的研究中已證明，研發投資會受經濟波動周期性與外部需求沖擊周期性影響，因而也表現出一定的研發投資周期性。研發投資周期性分為順周期和逆周期兩類，若研發投資在經營繁榮時期上升且在經營衰退時期下降，則稱研發投資表現為順周期，反之則稱為逆周期。根據機會成本理論，研發投資在理想情形下應當呈逆周期特性[1]。但是實證分析卻大多表明，由于融資約束的存在，研發投資隨企業經營的繁榮而上升，即研發投資呈順周期性[2]。風險投資作為中小企業融資的一個重要渠道，近年來得到快速發展。風險投資對企業研發資源融資約束方面的積極作用已得到學者的廣泛關注，但是尚未有文獻直接研究風險投資對企業研發投資周期波動規律的影響。

基于以上分析，本文提出如下三個問題：風險投資是否可以平滑研發投資的順周期性？如果可以，風險投資平滑研發投資的順周期性機制是什么？這種平滑作用在衰退期和繁榮期是否對稱？本文在Aghion[3]的理論模型基礎上，從理論上分析風險投資對企業研發投資周期性的平滑作用，以及其通過緩解企業融資約束對研發投資周期性的平滑機制，并通過實證研究來驗證這些理論假設是否成立。本研究不僅豐富了風險投資作用、研發投資的融資約束效應及其周期性的相關理論，還對風險投資的實踐具有一定指導作用。

1 文獻綜述

1.1 研發投資周期性研究

基于宏觀經濟周期性理論，國外學者很早就提出了研發周期性理論，認為經濟衰退期提供了一種清理機制，可以糾正組織效率低下的問題，并鼓勵企業進行重組、創新或資源重分配，是企業走出低谷、獲取核心競爭力的關鍵階段。Aghion等[4]就短期周期與長期增長的因果關系提出了機會成本假設。機會成本理論認為，在經營衰退時期，銷售收入下降，研發的機會成本隨之降低，研發投資增加；在經營繁榮時期，銷售收入上升，研發的機會成本隨之升高，研發投資減少，因此研發投資表現為逆周期性[1，4]。盡管一些提高生產率的活動集中在衰退期，但是目前大部分研究都認為研發投資呈現順周期性。

具體來說，研發投資呈現順周期性的一個重要原因在于信貸摩擦。資金是企業開展研發創新活動的基礎保障，企業對需求的負面沖擊反應取決于其對金融市場的依賴。信貸市場的摩擦使得企業在經濟上行期比下行期更容易獲取資金，研發投資水平也會增加；在經營不景氣期間，受到融資約束的企業會將資金用于增加短期利潤的活動中，即增加生產投資、減少研發投資，以犧牲未來的利潤為代價應對需求的負面沖擊，研發投資也會相應降低[2]，這使得處于經營衰退期的企業研發投入并沒有因為機會成本的減少而增加。同時，由于研發活動存在固有的信息不對稱問題，加之企業融資渠道缺乏，外部融資成本普遍高于內部融資，企業對內部現金流的依賴日益加重，研發活動的高風險性使其相對于其他活動面臨的融資約束問題更為顯著。融資約束效應抵消了機會成本效應，從而使研發投資由逆周期轉為順周期。當需求下降時，研發機會成本減少，此時的流動性風險效應強于機會成本效應，更嚴格的融資約束會阻止研發投資增加，因此研發會隨著需求沖擊下降而下降。然而當需求上升時，研發機會成本增加，同時融資限制的降低會減弱研發投資的順周期性。換句話說，在具有融資約束的機會成本假設下，研發投資對需求沖擊的響應是不對稱的。信貸緊縮條件下，研發投資在經營衰退期間驟然下降，但在繁榮時期卻沒有同比例增長[3]。此外，新技術的到來也可以驅使企業進行更多的研發，以期將新技術開發成更高的生產率。因此，技術沖擊可能是導致順周期研發的另一個重要因素。

以往研究融資約束對研發投資影響的文獻已經形成了較為統一的結論，即融資約束會阻礙企業研發投資的增加。也有相當一部分學者指出緩解融資約束的各種途徑，如政府補貼[5-6]、推進地區金融發展[7]、完善企業內部營運資本管理[8]、注重內部資金積累[9]、企業所有制形式[10]等，這些都證明了融資約束對研發投資的抑制作用可以通過外部環境和內部行為得到改善。

1.2 風險投資、融資約束與研發投資研究

關于風險投資對企業研發投資的影響，學術界已進行了廣泛研究，得到的結論也比較一致。賈理群等[11]在理論上肯定了創新投資在企業長期發展中的關鍵作用。相較于沒有風險投資背景的企業，具有風險投資背景的企業往往更具創新性，研發水平也更高。風險投資不僅可以為企業提供直接的資金支持，還可以進一步起到吸引其他外部股權及債券投資者的作用，減少信息不對稱程度，改善公司的外部融資環境。此外，風險投資中所包含的知識和經驗有助于實現價值增值[12]，從而促進企業的創新效率，提高研發水平。

通過對以上文獻的梳理發現，根據機會成本假說，企業研發投資應該具有逆周期性，但大多實證結果證明實際的企業研發投資具有順周期性。這是由于融資約束的存在，使得企業在經營衰退期沒有也不敢把資金投入研發，只有在經營繁榮期才有充足的資金進行研發投資，使得一般企業的研發投資呈現了較高的順周期性。風險投資作為一種比較特殊的投融資體制，能夠顯著提升企業研發投資水平，并且可以在一定程度上緩解企業面臨的融資約束程度。但是，現有研究并未涉及風險投資對企業研發投資周期性影響方面。考慮到風險投資所具有的緩解被投資企業融資約束的功能，以及融資約束效應對企業研發投資周期性所產生的影響，本文從風險投資參與的視角探討風險投資參與對于融資約束下研發投資周期性是否具有平滑機制，以期為該領域的研究提供新的理論思路和實證支持。

2 理論分析與研究假設

2.1 風險投資對研發投資周期性的平滑機制

風險投資對企業創新最直接、最有效的作用機制就是為企業提供資金支持，豐富融資渠道，降低資金短缺風險，并提供后續管理和增值服務，包括協助企業選拔優秀人才、健全管理系統等，以加強企業的創新能力。

Aghion等[4]與Bloom[1]提出研發投資周期性的機會成本理論，該理論基于資本市場的理想狀態，忽略企業在現實經營環境中可能面臨的融資約束問題，認為研發投資應呈逆周期特征。然而實際上，企業會受到資金和流動性約束的影響，研發投資周期呈現順周期性，具體表現為：經營下行時期，企業的銷售收入下降，研發投資的機會成本隨之下降，但是融資約束效應大于機會成本效應，企業缺乏用于開展研發活動的資金，研發投資減少；經營上行時期，企業的銷售收入上升，研發投資的機會成本隨之上升，雖然此時企業面臨的融資約束有所緩解，然而企業更加注重研發的機會成本而不是資金困擾，故即使研發資金充足，研發投入也不會增長很快。說明在一個多渠道低摩擦的融資環境下，研發投資呈順周期性，而且風險投資可以平滑研發投資的順周期性。換句話說，在經營下行時期，企業研發投資趨于下降，但是有風險投資背景企業相對于無風險投資背景企業的下降幅度要更為平緩。基于上述建模結果與理論分析，本文提出假設1：風險投資介入可以平滑研發投資的順周期性。

在具有融資約束的機會成本假設下，研發投資對需求沖擊的響應是不對稱的[3]。在融資約束條件下，研發投資在經營衰退期間驟然下降，但在繁榮時期卻沒有保持同比例增長。現有研究已表明，研發投資比短期投資更能提高企業生產率。當外部金融市場處于完美狀態時，研發投資周期性行為的波動會減緩，但當信貸約束足夠嚴格時，則其波動又會加劇，即信貸緊縮提高了企業生產率對外部沖擊的敏感性。與此同時，由于信貸緊縮阻止了企業在低迷時期投資于研發，因此降低了從事研發投資的平均傾向。由此得出的結論是，信貸約束導致研發投資在衰退期波動更明顯。因此，將經營周期分為經營繁榮期和經營衰退期后，本文推測在風險投資調節機制下，相較于經營繁榮期，在經營衰退期，風險投資對研發投資順周期的平滑作用更強。由此本文提出假設2：相較于經營繁榮期，在經營衰退期，風險投資對研發投資順周期的平滑作用更強。

2.2 風險投資對融資約束下研發投資周期性的平滑機制

假設1已提出風險投資可以平滑研發投資的順周期性，已知融資約束是致使研發投資周期由逆周期轉為順周期的主要原因[2]。代理沖突[8]和信息不對稱問題是產生融資約束的重要因素，風險投資恰恰能很好地解決企業信息不對稱和代理沖突這兩個問題。

一方面，風險投資機構對企業相關信息進行調查并向外部投資者披露，釋放良好的信號，且外部投資者相信風險投資重視聲譽資本[13]，相信風險投資機構披露的信息，從而降低被投資企業與其他投資者之間的信息不對稱性，提高企業的融資效率。此外，經過長期的業務聯系，風險投資機構相互之間已經建立了復雜的聯合投資網絡。一些網絡可以直接為風險投資控股的企業提供資金，另一些網絡可以利用信息傳遞功能，間接地為企業提供融資效益[14]。另一方面，風險投資機構還會積極參與到企業日常管理中，比如擔任董事會成員、解聘不稱職的首席執行官、聘任合適的經理人和監督管理層，減少代理沖突。與此同時，風險投資機構還將幫助企業建立規范的經營管理體系，如有風險投資支持企業聘請具有更專業的財務或法律知識背景的外部董事成員。所以，本文根據風險投資對融資約束問題的緩解作用，假設風險投資對研發投資順周期性的平滑機制大多是因為減緩了企業面臨的融資約束效應。基于上述分析結果，本文提出假設3：風險投資可以通過緩解融資約束，進而平滑研發投資的順周期性。

本文認為，風險投資是通過影響融資約束，進而對研發投資周期性產生影響。當外部金融市場中的融資約束處于低水平時，研發投資的周期性行為波幅也較小，風險投資對融資約束的緩解作用不明顯，因而無法對研發投資順周期性起到顯著的平滑作用；但當融資約束非常高時，研發投資周期性行為的波幅變大，風險投資對融資約束的緩解作用變強，從而對研發投資順周期的平滑作用也變得更顯著。因此，本文假設在風險投資背景和融資約束條件的共同作用下，研發投資周期的不對稱性依然存在，即經營衰退期較繁榮期而言，風險投資對融資約束下研發投資順周期性的平滑作用更強。基于以上分析，本文提出假設4：風險投資對融資約束下研發投資順周期性的平滑作用在經營衰退期更強。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本研究數據主要來源于萬德 (Wind)數據庫、CSMAR以及同花順數據庫和各企業年報，收集了中國所有A股上市公司的財務指標。本文將全部行業作為研究對象，選擇的時間區間為2008年1月至2019年12月。由于按照企業會計準則的要求，從2006年開始上市公司才逐漸集中披露研發指標，并且模型中銷售增長率需要滯后一年，故本文樣本的起始時間為2008年。由于受到2020年新冠疫情這一全球突發公共衛生事件的影響，全球避險情緒快速升溫，導致股市暴漲暴跌，股市數據對本文研發投資周期性的研究存在較大的影響，故數據的截止時間為2019年12月。此研究期間包含中國金融市場的牛市和熊市，數據類型為非平衡面板數據。本文借鑒鐘覃琳等[15]的研究，從以下幾個方面對樣本進行篩選：①剔除所有ST公司和*ST樣本公司，共計142家；②剔除所有銀行、基金、信托等金融類企業，因為其融資方式與融資渠道和其他企業存在顯著差異，共計102家。經過上述篩選步驟后，為了保證回歸結果的可靠性，又對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理，最終獲取的樣本數據包含3338家公司，樣本總量為40056家公司。

3.2 變量設定

3.2.1 研發投資周期性的度量

本文主要研究風險投資參與下的研發投資融資約束效應與研發投資的周期性表現，因此被解釋變量為研發投資，用企業年研發投入金額表示，并對其取自然對數處理[16]。研發投資周期性包括逆周期性和順周期性，故需要用研發投資R&D與周期Cycle兩個變量衡量。用GDP指數或工業增加值表示宏觀經濟周期。此外，參照Aghion等[3]的研究，為了反映出外部銷售需求沖擊，選擇銷售增長率作為微觀經濟周期Cycle的衡量指標，下文中的經營周期均指企業自身周期。另外，為了研究研發周期的不對稱性，將經營周期劃分為經營高漲期CycleH與經營衰退期CycleL[17]。若某企業年銷售增長率大于該年度所有樣本企業的平均銷售增長率則為高漲期，用CycleH表示；若某企業年銷售增長率小于該年度所有樣本企業的平均銷售增長率則為衰退期，用CycleL表示。

3.2.2 融資約束的度量

本文的主要解釋變量包括融資約束和風險投資。為了保證融資約束確定的合理性，參考Hadlock等[18]的研究，將與企業融資約束有關的公司特征進行排序，發現公司的規模和年齡與企業的融資約束有顯著關系，指標穩健而且內生性比其他公司特征要小。因此，本文選取綜合考慮公司年齡與公司規模兩個外生性指標的SA指標作為本文的融資約束指標，具體計算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

(1)

其中，公司規模Size為公司總資產 (單位：百萬元)的自然對數，公司年齡Age為公司成立年數。計算出的融資約束SA值均為負數，且其絕對值越大，說明企業受到的融資約束程度越嚴重。

3.2.3 風險投資的度量

本文中， “是否具有風險投資背景”指標的具體區分方法參考付雷鳴等[19]和金永紅等[12]的研究，按照以下三個步驟進行：①從企業前十大股東的名稱來看，若名稱中出現“創業投資”“風險投資”等字樣的企業股東則為VC企業；②若該企業股東名稱中不存在上述字樣，則判斷這些企業的所屬板塊，如果該企業屬于創投概念股，則說明企業在市場中涉足風險投資，定義其為VC企業；③若企業股東進入《中國創業投資暨私募股權投資機構名錄簡版》名錄，則認定該企業為VC企業。最后，參照清科私募通數據庫進行手工補充完善。考慮到數據的可得性及實證結果的可理解性，本文參照此方法定義風險投資指標VC。本文定義有風險投資支持的企業取值為1，無風險投資支持的企業取值為0。

3.2.4 控制變量的度量

參考相關文獻[8，12，19]，主要選取如下控制變量：①有形資產占總資產比例 (Tangible)，用于度量企業有形資產投資程度；②資產負債率 (Lev)，用于度量企業償債能力；③資產收益率 (ROA)，用于度量企業盈利能力；④托賓Q值 (Q)，用于度量企業的投資機會；⑤借款比例 (Loan)，用于度量企業的需還款金額與總資產的比例；⑥營運資本比例 (wk)，用于度量企業的流動性水平；⑦風險投資機構個數 (Nvc)，是指投資該企業的風險投資機構的個數；⑧年份效應 (Year)，對時間變量進行控制，共包含12個年度虛擬變量；⑨行業效應 (Industry)，對細分行業進行控制，共包含14個行業虛擬變量。本文所涉及變量的定義及說明見表1。

表1 變量含義及其計算公式

3.3 模型設計

3.3.1 風險投資與研發投資周期性

針對假設1與假設2，分別構建模型 (2) (3)：

R&Di，t=α0+α1VCi，t+α2Cyclei，t+α3Cyclei，t×

VCi，t+Controli，t+μi+φj+ωt+εi，t

(2)

(3)

其中，i代表企業個體、j代表個體所在行業、t代表個體所處年份；研發投入R&Di，t為被解釋變量，周期Cyclei，t、風險投資VCi，t和融資約束SAi，t為解釋變量；Controli，t為控制變量，包括Tangible、Lev、ROA、Q、Loan、wk以及Nvc；μi、φj及ωt分別用于個體固定效應、行業固定效應和年份固定效應；εi，t為隨機擾動項。

在模型 (2) (3)中，?R&D/?Cycle的正負號及大小可以反映出研發投入周期的方向及程度，共同驗證了風險投資對研發投資周期性的平滑機制。模型 (2)中有?R&D/?Cycle=α2+α3VCi，t，若研發投資呈順周期性，應有α2>0；若風險投資能平滑研發投資的順周期性，則應有α3<0。

模型 (3)是在模型 (2)的基礎上考慮了周期不對稱性，將經營周期分為高漲期和衰退期。在經營高漲期，CycleL=0，?R&D/?CycleH=β2+β4VCi，t；在經營衰退期，CycleH=0，?R&D/?CycleL=β3+β5VCi，t。可以看出，若假設2成立，則有β4<0或不顯著，β5<0且滿足|β4|<|β5|，說明風險投資對研發投資周期性的平滑機制具有非對稱性，且在經營衰退期更強。

3.3.2 風險投資、融資約束與研發投資周期性

針對假設3和假設4，分別構建模型 (4)與模型 (5)如下：

R&Di，t=π0+π1SAi，t+π2VCi，t+π3Cyclei，t+π4VCi，t×SAi，t+π5Cyclei，t×VCi，t+π6Cyclei，t×SAi，t×VCi，t+Controli，t+μi+φj+ωt+εi，t

(4)

(5)

在模型 (4) (5)中，?R&D/?Cycle的正負號及大小可以反映出研發投資周期的順逆方向及其程度，共同驗證了風險投資對融資約束條件下研發投資順周期性的平滑機制。模型 (4)中若|π1|>|π4|，表明風險投資緩解了融資約束效應；Cyclei，t×SAi，t×VCi，t表示經營周期、融資約束與風險投資的交互項，因此應重點關注系數π6。由于?R&D/?Cycle=π3+π5VCi，t+π6VCi，t×SAi，t，如果π6>0，則說明在融資約束條件下，有風險投資背景的企業 (VCi，t=1)較無風險投資背景的企業 (VCi，t=0)其研發投資的順周期性更弱。

同樣，模型 (5)在模型 (4)的基礎上考慮了研發投資周期的不對稱性。在融資約束條件下，研發投資周期性在經營高漲期和經營衰退期分別為：高漲期時，CycleL=0，?R&D/?CycleH=γ3+γ6VCi，t+γ8VCi，t×SAi，t；衰退期時，CycleH=0，?R&D/?CycleL=γ4+γ7VCi，t+γ9VCi，t×SAi，t。若|γ1|>|γ5|，且|γ8|<|γ9|，則表示風險投資的參與 (VCi，t=1)可以通過緩解融資約束，進而對研發投資的順周期性有平滑作用，且在經營衰退期的平滑作用更強。

4 實證結果及分析

4.1 變量描述性統計

表2所示為本文相關變量進行縮尾處理后的描述性統計結果，可以看出，研發投入R&D觀測值數量僅為25870，均值為8.2959，所以樣本中有部分企業尚未開展過研發活動。銷售增長率Cycle的均值為18.8673，說明樣本企業的發展總體呈上升趨勢，但最小值和最大值相差321，說明需求波動比較劇烈，并且不同企業的銷售增長程度差別較大。同時，銷售增長率Cycle及CycleH的標準差都很大，表明銷售需求沖擊波動頻繁，外部市場環境不斷變化。融資約束SA的最小值和最大值分別為-4.4535和-0.16，各企業融資約束均為負值，均值為-3.4187，說明上市企業普遍受到融資約束的困擾。風險投資VC均值為0.3364，說明A股企業中大約有33.64%的企業有風險投資背景，大部分企業仍然沒有接受過風險投資機構的資金支持。

表2 變量的描述性統計結果

4.2 相關性分析

在對模型進行回歸分析前，先對變量進行相關性檢驗。若變量間的相關系數過大，說明所選取的變量可能存在多重共線性問題，影響回歸結果的可靠性。表3所示為被解釋變量、解釋變量與控制變量間的皮爾遜相關系數，從中可見，主要變量間的相關系數均較小。還可以看到，研發投入R&D與銷售增長率Cycle的回歸系數在0.01水平顯著為正，所以從總體上看R&D呈順周期性，初步支持了假設1。研發投入R&D與風險投資VC的回歸系數在0.01水平顯著正相關，說明總體上有風險投資背景的企業其研發投入量往往更多。VC與SA的回歸系數在0.01水平顯著正相關，由于SA值越小融資約束越嚴重，也就是說風險投資可以在一定程度上緩解融資約束，初步支持了假設3的前半部分。當然，具體變量間的關系還需要通過分析和檢驗模型的實證結果。

表3 變量的相關性檢驗結果

4.3 回歸分析

4.3.1 風險投資對研發投資周期性的平滑機制分析

為了驗證假設1和假設2，本文對表4中的模型2和模型3進行回歸，主要驗證研發投資的周期性和風險投資對研發投資周期性的平滑機制。模型2的回歸結果呈現了風險投資對研發投資周期性的平滑機制，這個結果采用兩階段最小二乘法 (2SLS)得到，變量回歸系數都較為顯著，其中Cycle的回歸系數在1%水平顯著為正，證實了研發投資呈順周期性；Cycle×VC的回歸系數在5%水平顯著為負，說明風險投資平滑了研發投資的順周期性。因此，假設1得到驗證。模型3將周期Cycle分離成高漲期CycleH與衰退期CycleL，同樣采用兩階段最小二乘法，在回歸結果中，CycleL與CycleL×VC的系數分別為0.0014和-0.0004，都在5%水平顯著。而CycleH與CycleH×VC的回歸系數分別在1%和5%的水平顯著，且CycleL×VC的回歸系數的絕對值大于CycleH×VC，說明研發周期存在一定的不對稱性，研發投資在衰退期更具順周期性，與假設2相符。因此，假設2得到驗證。

表4 風險投資對研發周期性的影響

4.3.2 風險投資對融資約束下研發投資周期性的平滑機制分析

為了驗證假設3和假設4，本文對表4中的模型4和模型5進行回歸，主要驗證風險投資對融資約束下研發投資周期性的平滑機制以及這種機制的不對稱性。從模型4可以看出SA的回歸系數顯著為負，說明融資約束會在一定程度上抑制企業的研發投入。融資約束與風險投資交互項SA×VC的回歸系數在1%水平顯著為負，且回歸系數的絕對值小于SA，說明風險投資很好地起到緩解融資約束的作用，同時Cycle的回歸系數依然顯著為正，再次驗證了假設1。Cycle×SA×VC三者交互項的回歸系數在5%水平顯著為正，表明在融資約束條件下，有風險投資背景的企業較無風險投資背景的企業其研發投資的順周期性更弱。因此，假設3得到驗證。在模型5中，也將Cycle分離成高漲期CycleH與衰退期CycleL。CycleL與CycleL×SA×VC的系數分別為0.0033和0.0170，分別在5%和1%水平顯著為正，而CycleH與CycleH×SA×VC的回歸系數均不顯著，且CycleL×SA×VC系數的絕對值大于CycleH×SA×VC系數的絕對值，說明研發周期的不對稱性仍然存在，融資約束下風險投資在衰退期更能平滑研發投資的順周期性。因此，假設4得到驗證。

4.4 內生性處理

從本文的模型設定中可以看出，計量模型構造中可能存在兩種內生性問題：一是遺漏變量，二是研發投入與銷售增長率互為因果關系。本文選擇工具變量法解決內生性問題，以分行業融資約束均值作為公司融資約束的工具變量，用于緩解遺漏變量所致的內生性問題；以滯后一期的銷售增長率作為工具變量，解決研發投入與銷售增長率相互影響所致的內生性問題。分別用Hansen test和Wald test檢驗工具變量的有效性和外生性，檢驗結果表明不存在弱工具變量問題，并且工具變量均滿足相關性要求。表5所示為兩種工具變量法的估計結果，從其中的主要觀測變量可以發現，Cycle×VC的回歸系數仍顯著為負；CycleL×VC的系數絕對值仍顯著大于CycleH×VC；風險投資對融資約束下研發投資周期性Cycle×SA×VC的系數仍顯著為正，表明結果穩健。

表5 工具變量法的回歸結果

4.5 穩健性檢驗

4.5.1 更換融資約束指標

本文通過更換融資約束的衡量指標，對風險投資在融資約束下研發投資周期性的平滑機制進行穩健性檢驗，實證結果如表6所示。選擇用KZ指數替換SA，具體計算公式如下：

表6 更換融資約束KZ指數的穩健性檢驗

(6)

其中，OCF為企業經營性凈現金流、Asset為企業總資產、Lev為資產負債率、Dividends為股利、Cash為現金持有量、Q為托賓Q值。KZ指數值越高，表示企業面臨的融資約束越嚴重[20]。

由于只有模型4和模型5涉及融資約束變量，因此本文僅對這兩個模型的融資約束變量替換成KZ指數進行穩健性檢驗。如表6所示，KZ×VC系數的絕對值小于KZ，表明風險投資能夠緩解融資約束；Cycle×KZ×VC的回歸系數在5%水平顯著為正，所以，風險投資仍然可以通過緩解融資約束進而平滑研發投資的順周期性。CycleL×KZ×VC回歸系數的絕對值均大于CycleH×KZ×VC的絕對值，表明風險投資對融資約束下研發投資順周期性的平滑作用依然在經營衰退期更強，實證結論均與前文保持一致。

4.5.2 更換風險投資指標

本文通過更換風險投資的衡量指標，對風險投資的研發投資周期性平滑機制以及風險投資在融資約束下對研發投資周期性的平滑機制進行穩健性檢驗，實證結果如表7所示。本文選擇用風險投資持股比例Svc替換風險投資VC，因此全樣本僅包含有風險投資支持的企業。風險投資持股比例的計算方法為：找到每家樣本企業的前十大股東名稱，根據股東名稱篩選出風險投資機構，再將風險投資機構的持股比例加計求和。

表7 更換風險投資持股比例的穩健性檢驗

從表7的實證結果可以看出，Cycle的回歸系數在1%水平顯著為正，Cycle×Svc的回歸系數在5%水平顯著為負，再次驗證了假設1。CycleH×Svc回歸系數的絕對值小于CycleL×Svc的絕對值，再次驗證了假設2。Cycle×SA×Svc的回歸系數在10%水平顯著為正，所以，風險投資仍然可以通過緩解融資約束進而平滑研發投資的順周期性。CycleL×SA×Svc回歸系數的絕對值大于CycleH×SA×Svc的絕對值，表明風險投資對融資約束下研發投資順周期性的平滑作用依然在經營衰退期更強。因此，在更換風險投資的衡量指標后，實證結論同樣與前文保持一致，說明本文的實證結果較為穩健。

5 結論

本文基于機會成本理論，以2008—2019年所有A股上市公司的面板數據為樣本，實證分析了風險投資對研發投資周期性的影響，并分析了風險投資對融資約束下研發投資周期性的平滑機制。研究發現：研發投資周期性具有非對稱性，且在經營衰退期更強，而風險投資能平滑研發投資的順周期性。風險投資與研發投資周期性的關系會受到企業是否受融資約束阻礙的影響，風險投資能夠通過緩解融資約束，進而平滑研發投資的順周期性，且在經營衰退期的平滑作用更強。

根據本文的研究結果，對政府、企業和風險投資機構提出以下建議：①政府應在財政許可的范圍內加大補助力度，完善企業面臨的外部融資環境，通過小微貸款和稅收補貼等政策確保在低迷期時受到融資約束的企業有穩定的資金用于創新活動，保持研發動力；②對企業來說要改善現金流管理，建立現金儲備，從時間和規模上合理安排資金的調度，也可以盡量吸引風險投資介入，通過風險投資的平滑作用改善研發的順周期性，增加在衰退期的研發投入，從而提升企業的創新發展能力；③風險投資機構要重視各種背景企業的專業人才培養，使其具備專業知識，擁有敏銳的市場嗅覺和分析預測能力，以便對一些初創企業早早進行關注，為其研發投入資金。