2022年債券市場運行回顧與2023年展望

摘要：本文回顧了2022年我國債券市場的主要運行情況，債券市場利率除在11月出現一輪反彈外，在大多數時間里波動幅度不大。展望2023年，債券市場利率將呈現前高后低的走勢，考慮到資產管理機構的資產結構調整及流動性需求上升，預計信用利差將維持在相對高位。

關鍵詞：信用利差 期限利差 負反饋 流動性

2022年債券市場運行回顧

（一）整體走勢

2022年債券市場利率在大部分時間里波動幅度不大。以10年期國債收益率為例，年內主要波動區間基本上不超過20BP。從利率走勢來看，可以明顯劃分為以下三個階段（見圖1）。

第一階段是上半年。債券市場的主要影響因素包括：一是在貨幣政策方面，年初中期借貸便利（MLF）利率下調，4月金融機構存款準備金率下調0.25個百分點，調降幅度不及預期；二是春節后經濟復蘇疊加海外加息；三是股價下跌導致固收+產品遭遇贖回沖擊；四是二季度上海疫情形勢嚴峻。受多重因素影響，上半年10年期國債收益率最高沖至2.85%，最低下探至2.7%。

第二階段是三季度。7月經濟出現二次探底壓力，房地產出現斷供風波。8月，MLF利率再次超預期下調，債券市場利率走出一波快速下行行情，并創年內新低，10年期國債收益率最低跌破2.6%。

第三階段是四季度。從11月開始，受疫情防控政策優化調整、房地產融資出臺“三支箭”政策、理財產品贖回引發市場流動性負反饋等因素影響，債券利率反彈明顯。四季度利率債和信用債的收益率絕對水平都創出年內新高。隨后，在政策引導以及資金寬松等因素影響下，12月下旬債券收益率沖高回落，不過10年期國債收益率仍維持在2.85%左右，信用利差則保持在近3年以來的高位。債券市場下跌勢頭整體已經放緩，但走弱的勢頭未減。

（二）期限利差

從期限利差來看，債券收益率曲線在2022年大部分時間里保持牛陡態勢，四季度開始出現熊平。在貨幣政策穩健偏寬松和實體經濟融資需求偏弱的情況下，債券市場利率在大部分時間里低于政策利率，短期資金面異常寬松。然而，由于投資者對經濟復蘇的預期始終存在，以及對2020年疫情之后經濟復蘇促使收益率出現大幅反彈印象深刻，債券收益率曲線持續保持相對陡峭的狀態。四季度由于市場的劇烈調整主要發生在中短期品種上，債券收益率曲線出現熊市走平態勢。

（三）信用利差

從信用利差來看，2022年社會融資需求不足，股價下跌導致風險偏好下行，大部分資產管理機構面臨比前兩年更嚴重的“資產荒”，信用債的信用利差被壓縮至歷史最低水平附近，1～3年期AAA級信用債與國債的利差不及30BP，5年期信用債的利差不及50BP。四季度各期限品種的信用利差明顯走闊，迅速超過50BP，創2020年以來新高。

此外，受企業融資需求下降及房地產融資負增長因素影響，2022年非金融企業信用債凈融資額創下近5年以來的新低（見圖2）。

2022年末債券市場調整所反映的微觀問題

（一）本輪債券市場調整的主要特點

2022年11月債券利率的這一輪反彈發生在經濟增長偏弱、貨幣政策偏寬松的時期，實際上超出了大部分投資者的預期。債券利率的反彈與其說是偶然的，倒不如說是在外因作用下，由內因導致的一次正常調整。

第一，從高頻交易數據來看，商業銀行、銀行理財產品、非銀行資產管理機構、證券公司自營等不同類型投資者，其債券買賣行為（包括操作方向和時間）并不一致，這說明債券利率反彈并非一致看空所導致的“踐踏”。

第二，從不同債券品種的利率反彈情況來看，以銀行二級資本債和銀行永續債為代表的信用債收益率反彈幅度遠大于利率債，后期甚至出現了利率債收益率下行、信用債收益率上行的異常走勢。從這個角度看，債券利率的這一波反彈與過去在熊市周期的表現并不相同。

第三，在本輪債券市場調整過程中，股票市場走勢并不強，投資者風險偏好回升不明顯，在大類資產配置層面不支持資金明顯流出債市、流入股市。

（二）對本輪債券市場調整的思考

基于對本輪債券利率反彈特征的分析，筆者認為，本次調整實際上暴露了微觀層面上的兩個比較重要的問題，債券市場應予以關注，以避免未來出現債券價格的“無序”下跌。

一是國內資產管理市場競爭加劇，以銀行理財為主的大型資產管理機構對固定收益類產品的配置較為相似、集中，成為外部沖擊出現時市場負反饋自我加強的重要原因。如圖3所示，2022年末，銀行理財產品中超過80%都是固定收益類產品，在產品類型上相當“擁擠”。

由于資產管理行業競爭激烈，產品預期收益率往往成為兌付給客戶的最低業績基準。而利率債的靜態收益率通常低于資產管理產品的預期收益率，于是大部分機構傾向于通過中短期信用債加杠桿的方式來增加回報，尤其青睞流動性風險低、信用風險低的銀行二級資本債和銀行永續債等品種。資產管理機構在流動性風險管理上或過度“自信”，導致在理財市場整體出現凈贖回時，部分資產缺乏市場承接，出現大幅打折（市價明顯低于估值），從而拉低產品凈值，引發理財客戶的新一輪贖回潮，最終形成負反饋機制，帶動債券利率整體反彈。

統計數據顯示，本輪銀行理財產品跌破凈值的占比超過20%，遠超此前3月的高點8.83%，顯示了負反饋的嚴重程度（見圖4）。

二是國內債券市場對信用債的做市明顯不足，大部分信用債主要依賴交易中介、中小證券公司等機構做市，交易不活躍。而定價能力較強、資金量較大的大型金融機構風險偏好較低，對信用債的做市意愿不足。由于信用債市場流動性不足，當大型金融機構大量拋售信用債時，市場難以承接。

從促進國內債券市場長期良性發展的視角看，建議大型資產管理機構在固定收益類產品的資產配置、產品期限設定、底層資產估值方法等方面加以改進，以降低流動性沖擊帶來的負反饋效應。建議進一步完善債券做市商制度，尤其是信用債的做市商制度，加強對做市商的激勵，提高其做市的積極性，以提升信用債的流動性和定價效率。

2023年債券市場展望

2022年四季度債券市場這一輪調整存在諸多技術層面的原因，也很可能預示著新一輪利率周期的拐點已經到來。

2023年初，我國疫情防控工作明確從“防感染”轉向“保健康、防重癥”，這意味著經濟運行即將恢復正?；?。2022年，我國經濟增速明顯低于潛在水平，預計2023年經濟增速將逐漸修復到5%甚至更高，工業、投資、消費、房地產等各領域都將回歸正常增速水平。貨幣政策仍將保持穩健取向，并會跟隨經濟增長正?；鞒鱿鄳{整。2022年11月，市場利率向政策利率回歸，盡管并不代表政策層面在主動收緊流動性，但是很可能符合未來的貨幣政策取向。預計2023年債券市場利率會回歸到政策利率附近，甚至不排除在一段時間內高于政策利率，融資需求可能存在過熱的風險。

2023年，以美聯儲為代表的海外主要發達國家央行可能保持利率水平處于高位，這將給國內資金面帶來一定的負面影響。美國通脹水平可能出現明顯回落，但預計上半年仍將遠高于目標水平。這意味著美聯儲加息節奏明顯放緩的概率較高，但聯邦基金利率會維持在相對高位。

在經濟復蘇初期，風險資產的表現通常好于債券，投資者資產配置的轉換預計會導致部分資金流出債券市場、流入股票市場，這也意味著2023年股票資產的投資回報可能好于債券資產。

從全年來看，債券市場的投資策略應是“重配置，輕交易”。預計2023年國內債券市場利率將呈現前高后低的走勢，中長期利率將反彈30BP，二季度10年期國債收益率的高點可能達到3.3%?？紤]到資產管理機構的資產結構調整及流動性需求上升，信用利差預計將維持在相對高位。