國際視角下TLAC非資本債券投資交易特征分析及未來展望

摘要：根據(jù)監(jiān)管要求，我國納入全球系統(tǒng)重要性銀行的四大行未來或?qū)⑼瞥鯰LAC非資本債券，這引發(fā)了市場對TLAC非資本債券的廣泛關(guān)注。本文從國際視角出發(fā)，梳理了國際TLAC監(jiān)管與TLAC非資本債券的發(fā)展現(xiàn)狀，并從投資者類型、交易狀況及收益率等方面分析海外TLAC非資本債券的投資交易特征，同時結(jié)合國內(nèi)TLAC監(jiān)管規(guī)則及TLAC非資本債券現(xiàn)狀，分析了國外主要TLAC非資本債券市場發(fā)展對我國未來TLAC非資本債券市場發(fā)展的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：TLAC非資本債券 全球系統(tǒng)重要性銀行 收益率 交易特征

2022年4月，《關(guān)于全球系統(tǒng)重要性銀行發(fā)行總損失吸收能力非資本債券有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》）正式發(fā)布，意味著納入全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的四大行（中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行）未來或?qū)⑼瞥隹倱p失吸收能力（TLAC）非資本債券（以下簡稱“TLAC非資本債券”）。從滿足監(jiān)管要求的角度看，納入G-SIBs的四大行有著較強的提升外部總損失吸收能力的訴求，這引發(fā)了市場對TLAC非資本債券的廣泛關(guān)注。

TLAC監(jiān)管背景介紹

（一）從巴塞爾監(jiān)管框架到TLAC監(jiān)管框架

20世紀(jì)70年代，聯(lián)邦德國Herstatt銀行和美國富蘭克林國民銀行倒閉。這兩家著名國際性銀行的倒閉使監(jiān)管機構(gòu)開始重視擁有大量國際業(yè)務(wù)銀行的監(jiān)管問題，此后巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）應(yīng)運而生，負(fù)責(zé)監(jiān)管全世界范圍內(nèi)主要銀行的資本和風(fēng)險，為此所制定的監(jiān)管框架被稱為《巴塞爾協(xié)議》。

雷曼兄弟在2008年國際金融危機中倒閉，使得G-SIBs所涉及的金融穩(wěn)定問題重新擺上桌面，對此，《巴塞爾協(xié)議》已難以解決。為了解決這個問題，金融穩(wěn)定理事會（FSB）出臺了TLAC監(jiān)管框架，其實質(zhì)是要求金融機構(gòu)在進(jìn)入處置程序時將無擔(dān)保或者無保險的負(fù)債予以減記或轉(zhuǎn)股來實現(xiàn)自救。TLAC監(jiān)管框架顯著提高了G-SIBs的損失吸收能力要求，有利于緩解“大而不能倒”問題，與此同時，進(jìn)一步擴(kuò)大了G-SIBs的資金缺口，間接推動了TLAC債務(wù)工具的發(fā)行。

（二）TLAC的定義和監(jiān)管范圍

TLAC（Total Loss-absorbing Capacity），即總損失吸收能力，是指G-SIBs進(jìn)入處置階段時，可以通過減記或轉(zhuǎn)為普通股等方式吸收損失的資本和債務(wù)工具的總和。TLAC主要以TLAC風(fēng)險加權(quán)比率和TLAC杠桿率來進(jìn)行衡量和計算。TLAC是反思2008年國際金融危機的產(chǎn)物，旨在要求金融機構(gòu)采用內(nèi)部紓困的方式解決“大而不能倒”問題。

2010年出臺的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》首次提出了G-SIBs的概念，之后FSB與BCBS于2011年首次共同確定全球28家銀行列入G-SIBs名單，G-SIBs實體的母公司與子公司都可作為執(zhí)行TLAC監(jiān)管內(nèi)容的主體。

（三）TLAC監(jiān)管體系

2011年，F(xiàn)SB發(fā)布的《系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)有效處置機制的關(guān)鍵因素》提出了TLAC監(jiān)管的核心要義：G-SIBs在應(yīng)對危機前應(yīng)有充分的自救能力而非依賴于外部救援，即有充足的總損失吸收能力。2015年，F(xiàn)SB在對G-SIBs進(jìn)行綜合評估后發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行處置過程中損失吸收能力和資本重組能力的原則和條款》，確定了TLAC的基本監(jiān)管框架，針對兩大核心——TLAC風(fēng)險加權(quán)比率與TLAC杠桿比率提出了監(jiān)管要求：

一是“兩階段”。第一階段的要求：發(fā)達(dá)國家自2019年起G-SIBs的TLAC風(fēng)險加權(quán)比率、TLAC杠桿比率應(yīng)分別達(dá)到16%、6%；發(fā)展中國家自2025年開始執(zhí)行。第二階段的要求：發(fā)達(dá)國家自2022年起TLAC風(fēng)險加權(quán)比率、TLAC杠桿比率應(yīng)分別達(dá)到18%、6.75%；發(fā)展中國家自2028年開始執(zhí)行。

二是“兩支柱”。第一支柱為BCBS制定的三個層次的資本要求，具體包括：核心一級資本（8%）、一級資本（9%）與總資本（11%）。其中，核心一級資本包括最低資本要求（4.5%）與由逆周期資本、儲備資本和系統(tǒng)重要性銀行附加資本共同組成的資本緩沖要求（最低要求為3.5%）；一級資本包括核心資本與1%的其他一級資本工具；在總資本構(gòu)成中，除一級資本，還包含最低2%的二級資本工具要求。第二支柱為各國根據(jù)各自實際情況由監(jiān)管當(dāng)局自行制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，且監(jiān)管要求不得低于第一支柱的要求。

（四）中國的TLAC監(jiān)管框架及相關(guān)要求

2021年10月發(fā)布的《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（以下簡稱《辦法》）明確了TLAC的合格工具范圍，即符合銀保監(jiān)會資本監(jiān)管規(guī)定的監(jiān)管資本、符合合格標(biāo)準(zhǔn)的TLAC非資本債務(wù)工具、由存款保險基金管理機構(gòu)管理的存款保險基金等。《辦法》明確了TLAC的定義，并建立TLAC監(jiān)管體系，將TLAC風(fēng)險加權(quán)比率和TLAC杠桿比率劃分為三個層面：第一個層面是最低要求，即在2025年前二者至少分別為16%、6%，在2028年初至少分別為18%、6.75%；第二個層面是在最低限度的前提下，達(dá)到相應(yīng)的緩沖資本監(jiān)管要求；第三個層面是明確在確實有需要時，中國人民銀行和銀保監(jiān)會有權(quán)對單一銀行進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的監(jiān)管。

總的來說，《辦法》的執(zhí)行對于中國銀行業(yè)的發(fā)展具有積極作用。《辦法》建立了完善的風(fēng)險處理機制，更多地關(guān)注企業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險抵御能力，這將有助于提高中國銀行業(yè)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的能力。此外，《辦法》對于豐富商業(yè)銀行主動負(fù)債的種類、增加直接融資比重、推動多層次資本市場的發(fā)展都有重要意義。

作為TLAC非資本債務(wù)工具，TLAC非資本債券是指G-SIBs為滿足總損失吸收能力要求而發(fā)行的、具有吸收損失功能且不屬于商業(yè)銀行資本的一種新型金融債券。《通知》明確了TLAC非資本債券的具體發(fā)行規(guī)定與要求。TLAC非資本債務(wù)工具與銀行二級資本債券、永續(xù)債的比較如表1所示。

國際TLAC非資本債券市場概況及投資交易特征分析

（一）國際TLAC非資本債券市場總體情況

自2019年TLAC監(jiān)管框架正式實施起，國際上TLAC非資本債券經(jīng)過幾年的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，或?qū)χ袊鳷LAC非資本債券市場的未來發(fā)展有一定的借鑒意義。

從TLAC非資本債券的季度發(fā)行情況來看，自2015年以來，全球TLAC非資本債券的季度發(fā)行額多在50億～150億美元，發(fā)行整體呈現(xiàn)波動上升趨勢，且每年一季度通常都是發(fā)行的高峰期（見圖1）。從2021年各地區(qū)的發(fā)行量來看，美國的發(fā)行量最大，占全球總發(fā)行量的47%，加拿大、法國、英國以及日本緊隨其后，分別占15.5%、9.4%、9.3%和6.4%（見圖2）。

從TLAC非資本債券的存量規(guī)模來看，截至2022年11月底，全球總存量約為2.95萬億美元。分地區(qū)來看，美國仍然是存量最多的國家，為1.36萬億美元，占全球存量的46.2%（見圖3），加拿大、法國、英國以及日本等國家TLAC非資本債券存量也均超過2000億美元。從發(fā)行期限來看，目前存量債券發(fā)行期限皆為1年期及以上，主要為5～7年期（多為5年期、6年期）和10～15年期（多為10年期、11年期），其合計規(guī)模在已披露發(fā)行期限的存量債券中占比超六成（見圖4）。

（二）國際TLAC非資本債券的投資交易特征

1.投資者類型：投資顧問公司和保險公司是TLAC非資本債券的主要投資者

從TLAC非資本債券的持有人類型來看，截至2022年11月30日，投資顧問公司1和保險公司是TLAC非資本債券的主要投資者，分別持有74.6%和22.4%的存量TLAC非資本債券，而其他投資者主要包括主權(quán)財富基金、銀行以及政府等，但持有比例較少，皆不足1%（見圖5）。

分地區(qū)來看，美國投資者的持有量占比最高，達(dá)68.3%；其次是盧森堡、加拿大、愛爾蘭以及英國，持有量占比分別為8.9%，6%、4.7%以及2.9%（見圖6）。從各地區(qū)的投資機構(gòu)持有量分布來看，多數(shù)地區(qū)的投資咨詢公司都是TLAC非資本債券的最主要投資者，而日本的主權(quán)財富基金持有量占比在當(dāng)?shù)刈罡摺４送猓绹ｋU公司也持有較多的TLAC非資本債券（見圖7）。

2.投資交易情況：交易活躍度穩(wěn)中有升

自2018年以來，全球TLAC非資本債券的月度交易量整體呈現(xiàn)波動上升趨勢（見圖8）。從成交活躍度來看，自2022年以來，TLAC非資本債券月度成交活躍度從3%左右上升至5%左右，二季度以來成交活躍度雖有回落，但仍在4%附近波動（見圖9）。整體來看，國際上TLAC非資本債券的投資交易活躍度穩(wěn)中有升。

分地區(qū)來看，以TLAC非資本債券自2021年10月以來的成交量和成交活躍度為例，美國、加拿大以及日本等國家TLAC非資本債券的投資交易更為活躍。

3.收益率走勢：自2022年以來持續(xù)上行

截至2022年11月30日，高盛集團(tuán)是全球TLAC非資本債券發(fā)行量最大的機構(gòu)，筆者選取其發(fā)行的某只有代表性的TLAC非資本債券，對該債券的到期收益率走勢進(jìn)行分析。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，該債券的到期收益率自2020年末以來整體維持在1%附近，但自2022年以來受美國加息政策影響，其收益率呈明顯上升趨勢，截至2022年11月末，其到期收益率已突破5%（見圖10）。從利差來看，自2022年以來該債券與同期限國債的利差基本處于60～120BP（見圖11），當(dāng)前利差已處于較高水平。

整體來看，TLAC非資本債券“類利率”特征明顯，兼具交易和配置屬性。TLAC非資本債券是投資顧問公司等交易盤的重要投資品種。對于保險公司等配置盤，鑒于G-SIBs的整體信用風(fēng)險相對較低，且當(dāng)前TLAC非資本債券的收益率和利差處于較高水平，TLAC非資本債券當(dāng)前的配置價值已逐漸凸顯。

國際市場TLAC監(jiān)管達(dá)標(biāo)實踐

目前我國TLAC非資本債券市場尚處于起步階段，雖已有4家銀行被列入G-SIBs名單，但在發(fā)行、投資與監(jiān)管領(lǐng)域還缺少經(jīng)驗。國外TLAC市場發(fā)展早于我國，歐盟、美國、日本等TLAC市場發(fā)展經(jīng)驗對我國具有一定的參考價值。

（一）歐盟

歐盟在參考FSB發(fā)布的《系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)有效處置機制的關(guān)鍵因素》后，于2014年發(fā)布《銀行回復(fù)和處置指令》（BRRD）來提高銀行的自救能力。例如，BRRD規(guī)定了銀行的風(fēng)險處置目標(biāo)：維持銀行的關(guān)鍵業(yè)務(wù)與功能，防止風(fēng)險傳播至整個金融體系，維護(hù)金融市場穩(wěn)定及客戶賬戶安全。同時，通過法律手段建立新型債務(wù)層級——高級非優(yōu)先，通過發(fā)行高級非優(yōu)先債券來達(dá)到補充TLAC的要求，其清償順序位于高級無擔(dān)保與次級債務(wù)之間。

（二）美國

美國要求G-SIBs的TLAC風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率不得低于FSB提出的要求（18%），且TLAC杠桿比率不得低于7.5%，其TLAC監(jiān)管要求要嚴(yán)于FSB。2016年美聯(lián)儲公布TLAC監(jiān)管方案，要求G-SIBs自2019年起通過發(fā)行可贖回債權(quán)融資工具來補充TLAC。此外，允許G-SIBs內(nèi)部調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，即可發(fā)行長期債務(wù)（LTD）來滿足TLAC監(jiān)管要求，并降低銀行風(fēng)險資產(chǎn)增速，控制TLAC風(fēng)險加權(quán)比率。美國G-SIBs達(dá)標(biāo)主要通過發(fā)行可贖回債券實現(xiàn)，可贖回債券靈活度高且能滿足TLAC監(jiān)管要求。摩根大通、花旗銀行等G-SIBs在2016年先后發(fā)行了可贖回債券，并在2019年提前實現(xiàn)TLAC達(dá)標(biāo)，之后摩根大通為減輕債券付息壓力，在到期前贖回債券，得到美國監(jiān)管當(dāng)局默許。另外，美國TLAC非資本債券的發(fā)行規(guī)模和交易活躍度在全球名列前茅，主要與美國監(jiān)管當(dāng)局拓寬TLAC投資者范圍與發(fā)行限制有關(guān)。

（三）日本

日本共有3家金融實體（三菱日聯(lián)銀行、三井住友集團(tuán)、瑞穗銀行）被列入G-SIBs名單。日本金融監(jiān)管當(dāng)局為符合國際TLAC監(jiān)管要求發(fā)布了《資本充足管理辦法》，主要有以下規(guī)定：一是將存款保險基金納入TLAC資本，放寬TLAC工具限制，允許金融機構(gòu)在進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)時使用存款保險基金進(jìn)行自救，并將其列入TLAC資本；二是發(fā)行合格TLAC工具，放寬對TLAC工具發(fā)行的限制，通過立法明確TLAC工具發(fā)行的具體內(nèi)容，在銀行破產(chǎn)清算時，政府可指定高級債券通過減記或轉(zhuǎn)股形式對其注資，從而降低了TLAC工具的融資成本。

我國TLAC非資本債券市場前景展望及政策建議

未來我國TLAC非資本債券的落地情況值得關(guān)注。一方面，目前四大行TLAC風(fēng)險加權(quán)比率距離TLAC監(jiān)管要求仍有一定缺口，未來將為債券市場帶來較大的供給；另一方面，未來一旦迎來四大行TLAC非資本債券的大量供給，或?qū)︺y行二級資本債券和銀行永續(xù)債的需求產(chǎn)生一定影響，建議統(tǒng)籌各類債券發(fā)行。

（一）加強市場機制建設(shè)，促進(jìn)市場發(fā)展

建議制定完善的發(fā)行規(guī)則和審批制度，加快TLAC非資本債務(wù)工具的發(fā)行審批進(jìn)度。同時，制作TLAC非資本債券估值曲線，完善TLAC非資本債務(wù)工具定價體系，推動市場化定價。TLAC非資本債券作為TLAC非資本債務(wù)工具，其償付順序劣后于商業(yè)銀行普通債，優(yōu)先于各級別合格資本工具（銀行二級資本債券、銀行永續(xù)債等）。考慮到TLAC非資本債券與銀行二級資本債券、銀行永續(xù)債的條款對比和求償順序，筆者預(yù)計未來TLAC非資本債券的收益率將高于同一發(fā)行人發(fā)行的具有相同期限的普通債券，略低于同一發(fā)行人發(fā)行的具有相同期限的二級資本債券。

（二）拓寬投資者范圍，提高TLAC非資本債券的流動性

銀行監(jiān)管類債務(wù)融資工具可能存在流動性較低的特點，從國際市場來看，投資顧問公司是TLAC非資本債券的重要投資者。建議推動國內(nèi)廣義基金等機構(gòu)投資，這將有助于提高TLAC非資本債券的流動性。同時，考慮到TLAC非資本債券具有一定的品種溢價，且G-SIBs的信用風(fēng)險整體較低，TLAC非資本債券可能是保險公司等配置型機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)配置品種。從美國市場來看，保險公司是TLAC非資本債券的主要投資者，通過拓寬包括保險公司在內(nèi)的投資者范圍，有助于推動TLAC非資本債券的需求穩(wěn)步提升。此外，吸收海外投資者也是活躍國內(nèi)TLAC市場的重要舉措。

（三）鼓勵國內(nèi)G-SIBs債務(wù)工具創(chuàng)新

從國際實踐來看，歐盟通過立法創(chuàng)設(shè)高級非優(yōu)先債券來提升TLAC，美國允許G-SIBs發(fā)行可贖回債權(quán)融資工具來補充TLAC，這也給國內(nèi)TLAC 非資本債券市場帶來一定啟示——通過國內(nèi)G-SIBs債務(wù)工具創(chuàng)新，在降低TLAC融資成本的同時，也有助于為TLAC市場注入新活力。

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