地方政府專項債券對實體經(jīng)濟的支持作用及發(fā)展建議

摘要：現(xiàn)行預(yù)算法及《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》正式出臺后，地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模快速擴大，市場認可度不斷提高，資金募集與運用效率持續(xù)提升，在助力我國債券市場發(fā)展優(yōu)化的同時有效支持了實體經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。但我國地方政府專項債券市場還需在優(yōu)化定價機制、統(tǒng)籌發(fā)行節(jié)奏、強化立項審批管理、強化信用評估體系建設(shè)及做好信息披露和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面進一步發(fā)力，以促進地方政府專項債券市場持續(xù)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：地方政府專項債券 實體經(jīng)濟 信息披露

地方政府專項債券市場發(fā)展概況

助力經(jīng)濟增長、促進地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是我國地方政府的重要工作目標之一，為此地方政府通常需要拓寬財政融資渠道。現(xiàn)行預(yù)算法及《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》正式出臺后，作為同地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密不可分的券種，地方政府專項債券（以下簡稱“地方專項債”）開始快速發(fā)展，逐步成為我國債券市場不可或缺的組成部分。

（一）存量快速增長、期限有所拉長

自2020年以來，我國經(jīng)濟增速明顯放緩，財政政策穩(wěn)增長的訴求十分迫切。近3年來，全國地方專項債新增限額均超3.5萬億元，為充實政府財力打下了堅實基礎(chǔ)。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2022年10月，地方專項債存量規(guī)模已超過20.7萬億元（占我國債券市場的比重接近15%，規(guī)模同比增速超過30%），整體規(guī)模較2015年末的6.1萬億元增長超3倍，同期地方專項債在我國地方債中的占比也從42%升至59%。

從發(fā)行期限來看，我國地方專項債發(fā)行期限不斷豐富，目前已經(jīng)形成包含1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期在內(nèi)的覆蓋收益率曲線短、中、長端的發(fā)行期限體系。從存量來看，5年期、10年期地方專項債累計發(fā)行規(guī)模最大（均在6萬億元左右）。從趨勢來看，10年期以上的地方專項債發(fā)行占比有所提高：2015年，我國全年共發(fā)行10年期以上地方專項債3791億元（占比為25.6%），而2022年末，這一比例已經(jīng)提升至76.2%。發(fā)行期限的拉長，一方面，可有效緩解我國政府部門的短期再融資壓力；另一方面，由于我國地方專項債資金的重要投向是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這類項目的建設(shè)周期與資金回收周期往往較長，因此地方專項債期限的拉長能更好地匹配此類項目，有助于發(fā)揮財政支持實體經(jīng)濟的積極作用。

（二）市場成交更活躍

經(jīng)過多年來的培育與發(fā)展，地方專項債的二級市場活躍度整體提升1。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從成交量來看，2022年前11個月，地方債二級市場交易總額共計90188.01億元，較上年增長23.8%，較2016年同期增長近4.7倍。從成交規(guī)模占比來看，2016年我國地方債成交量只占我國債券市場總成交量的1.6%左右。而從近3年的情況來看，該指標已經(jīng)升至3%～5%。從換手率來看，2022年地方債月均換手率達到2%以上，較5年前同期顯著提升。整體而言，地方專項債二級市場活躍度提升說明債券投資者對我國地方專項債的接受度提升，并且地方專項債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有所強化，資源配置效率有所提高。

（三）市場發(fā)展持續(xù)深化

近年來，隨著地方專項債市場規(guī)模逐步擴大，地方專項債在支持我國經(jīng)濟發(fā)展、推進重要項目建設(shè)等諸多方面發(fā)揮了積極作用，體現(xiàn)在以下三個

方面。

1.債券投資人更加多元，市場認可度有所提升

根據(jù)中央結(jié)算公司的托管數(shù)據(jù)2，經(jīng)過近年來的發(fā)展，地方債投資人更加多元：2019年初，地方債市場存量中有超過95%的比重由商業(yè)銀行或政策性銀行持有，非銀行金融機構(gòu)持有地方債的比重很小；2022年10月，證券公司、保險機構(gòu)及非法人產(chǎn)品賬戶持有地方債的比重已增至10%左右，地方債的市場認可度明顯提升。

2.一級市場定價方式幾經(jīng)變革，發(fā)行招標市場化程度不斷提高

2015年至今，地方專項債發(fā)行定價大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段為2015年至2018年8月，該階段地方專項債發(fā)行以置換債為主，發(fā)行定價的行政化特征較為明顯，票面利率與國債收益率利差一度走至歷史低位，后來地方專項債發(fā)行更加遵循市場化原則，發(fā)行利差逐步走闊。第二階段為2018年9月至2021年5月，該階段地方專項債發(fā)行利率主要采用國債利率固定加點方式?jīng)Q定。2018年8月，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》發(fā)布，不允許地方政府利用財政存款等因素對地方債發(fā)行價格施加影響。同日，地方債發(fā)行利率在相同期限前5日國債收益率均值的基礎(chǔ)上至少上浮40BP，明顯提高了地方債的投資價值。2019年1月末，地方債投標利率上浮幅度下限為25BP。第三階段是2021年6月至今，地方債招標利率加點幅度下限被打破，發(fā)行定價更加市場化。自2021年6月起，部分經(jīng)濟發(fā)展較為突出的省份打破了25BP的發(fā)行加點限制，此后地方專項債平均發(fā)行加點中樞不斷下移，整體發(fā)行利率不斷降低，市場化程度不斷提高，有效節(jié)約了財政融資成本（見圖1）。

3.管理體系持續(xù)優(yōu)化，市場制度不斷規(guī)范

自2015年以來，管理部門在項目審批、額度管理、信用評級、發(fā)行年限等方面對地方專項債管理體制進行了持續(xù)優(yōu)化。現(xiàn)行預(yù)算法生效時，地方專項債的償債來源、項目資質(zhì)等方面的審核機制尚不完善。2017年《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》發(fā)布后，項目專項債券這一償債責(zé)任明確、融資平衡方案清晰、資金管理規(guī)范的券種開始快速發(fā)展。2019年5月，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》印發(fā)，允許對符合標準的項目使用專項債券資金作為項目資本金。2020年1月，《關(guān)于啟用地方政府新增專項債券項目信息披露模板的通知》發(fā)布，對新增地方專項債項目的信息披露提出了更高的要求。2020年3月，《地方政府債券信用評級業(yè)務(wù)自律規(guī)范指引》印發(fā)，進一步加強了地方債信用評級的自律管理。2020年12月，《地方政府債券發(fā)行管理辦法》發(fā)布，取消對地方專項債發(fā)行期限的限制。2021年6月，《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》印發(fā)，特別強化地方專項債項目資金績效管理。經(jīng)過7年多的發(fā)展，地方專項債已經(jīng)形成了覆蓋事前項目申報審核、事中債券發(fā)行流通、事后資金追蹤考核的全方位管理體系，對地方專項債市場的規(guī)范化發(fā)展發(fā)揮了積極的促進作用。

地方專項債對實體經(jīng)濟的支持作用

（一）資金募集與運用效率有所提高，更加有效支持實體經(jīng)濟

地方專項債額度下達與發(fā)行節(jié)奏更加適配宏觀經(jīng)濟的實際需求。從近年來地方專項債發(fā)行情況看，地方專項債額度的下達時點與發(fā)行節(jié)奏更加靈活。以近兩年的情況為例，2021年初，我國經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢相對明顯，但下半年經(jīng)濟增長壓力有所增大，因此2021年地方專項債額度下達時點偏晚，直至3月首批新增專項債額度才予以下達，發(fā)行時間相對集中于下半年；2022年，我國經(jīng)濟受到疫情擾動，財政政策助力穩(wěn)增長的訴求迫切，因此2022年地方專項債發(fā)行時間更為提前，發(fā)行量基本集中于上半年，為及時擴充政府財力、支持經(jīng)濟企穩(wěn)恢復(fù)起到了關(guān)鍵作用。

此外，監(jiān)管層面出臺多項舉措提高地方專項債資金的使用效率。即便地方專項債成功發(fā)行，如果所募集資金出現(xiàn)閑置、滯留、違規(guī)使用等現(xiàn)象，財政政策支持實體經(jīng)濟的作用也將大打折扣。為此，2021年《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》發(fā)布，強化了對地方專項債資金的“借、用、管、還”全流程體系管理；2021年9月，《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》印發(fā)，允許閑置資金進行用途轉(zhuǎn)移；自2022年3月起，山西、廣東等省份建立專項債資金支出進度預(yù)警及閑置資金收回調(diào)整機制；自2022年7月起，管理部門開始對地方專項債項目資金與建設(shè)進行穿透式監(jiān)測。上述舉措的實施無疑將進一步提高地方專項債資金的使用效率，保證募集資金落到實處。

（二）資金投向更加多元，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控功效

隨著項目專項債券出現(xiàn)并成為主流，地方專項債對應(yīng)項目的具體構(gòu)成已成為財政政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策支持的重要抓手。2017年至2019年，土地儲備、收費公路及棚戶區(qū)改造是我國地方專項債資金最主要的投向。隨后我國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策整體趨嚴，2019年9月，政策層面要求地方專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，此后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為我國地方專項債資金最主要的投向領(lǐng)域。2020年7月，政策層面允許新增地方專項債額度用于補充中小型商業(yè)銀行資本金，進一步破除資本約束，提高金融體系支持實體經(jīng)濟的能力。目前，我國地方專項債的主要可投資領(lǐng)域包括市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、社會事業(yè)等領(lǐng)域，能源、冷鏈、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目也逐步被納入項目支持范圍中。《關(guān)于申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》要求，2022年我國地方專項債資金重點用于交通基礎(chǔ)

設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域。從財政部公布的數(shù)據(jù)看，2022年我國地方專項債資金投向較為多元，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會事業(yè)、安居工程等領(lǐng)域均占一定比重，體現(xiàn)了我國財政對特定領(lǐng)域的有效政策支持。

（三）有效補充政府財力，助力財政政策穩(wěn)增長

作為有效的經(jīng)濟調(diào)控手段，在經(jīng)濟增速下行期財政政策可以同時從收入端（減稅降費）與支出端（主動擴大財政支出）調(diào)控經(jīng)濟增長，但這往往需要充足的政府財力作為基礎(chǔ)。2022年，我國經(jīng)濟運行受到疫情沖擊，同時房地產(chǎn)行業(yè)景氣度明顯下降，對我國政府財力產(chǎn)生一定影響。為此，2022年上半年地方專項債集中快速發(fā)行，有效緩解了財政的融資壓力：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年上半年我國地方專項債發(fā)行額接近4萬億元，其中新增地方專項債超3.4萬億元。以上舉措不僅在一定程度上緩解了財政壓力，還可以吸收社會資本以擴大項目投資規(guī)模，為助力財政政策穩(wěn)增長起到重要作用。

推動地方專項債進一步支持實體經(jīng)濟的相關(guān)政策建議

（一）完善地方專項債收益率曲線，進一步優(yōu)化定價機制

從實務(wù)角度說，目前地方專項債的發(fā)行仍主要依據(jù)前5日國債收益率均值進行定價。雖然2022年11月15日廣東省首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設(shè)置投標區(qū)間，但整體來看地方專項債的定價仍未能展現(xiàn)對應(yīng)項目資質(zhì)的實質(zhì)差異。為此，可考慮設(shè)立地方專項債收益率曲線族，一方面能夠使地方專項債同地方政府一般債券定價實現(xiàn)有效分離，另一方面有助于體現(xiàn)地方專項債項目資質(zhì)和發(fā)行定價的對應(yīng)關(guān)系，進一步完善市場在價格發(fā)現(xiàn)中的重要功能。此外，可考慮進一步完善地方專項債做市商制度，優(yōu)化做市商考核機制，對積極參與地方專項債報價的機構(gòu)予以獎勵，提高專項債二級市場流動性，通過二級市場交易發(fā)掘地方專項債個券的合理價格水平。

（二）統(tǒng)籌地方專項債供給發(fā)行節(jié)奏，保障債券市場平穩(wěn)運行

通常情況下，雖然地方專項債整體發(fā)行節(jié)奏會結(jié)合實際情況靈活調(diào)整，但主要發(fā)行窗口期仍位于每年全國兩會至9月之間，發(fā)行節(jié)奏較快，發(fā)行安排較為密集。這種安排一方面給專項債項目選定、審批、資金籌集和撥付等流程增加了壓力，另一方面也在短期內(nèi)形成了較大規(guī)模的地方專項債供給，可能產(chǎn)生一定的流動性擾動。為此，可考慮統(tǒng)籌優(yōu)化地方專項債額度下達節(jié)奏，進一步平滑專項債的發(fā)行規(guī)模，做好信息預(yù)先披露和市場溝通，加強預(yù)期管理，從而保證地方專項債供給發(fā)行節(jié)奏的平穩(wěn)及債券市場的有序運行。

（三）強化立項審批管理，進一步加強資金監(jiān)管

目前，我國地方專項債計劃發(fā)行額度處于較高水平，而在實務(wù)操作中，個別地區(qū)存在債券募集資金閑置、效率較低等問題，不利于地方專項債支持實體經(jīng)濟作用的發(fā)揮。為此，建議管理部門進一步強化地方專項債的立項審批，加強對宏觀經(jīng)濟形勢和產(chǎn)業(yè)政策的分析，同時做好地方各級行政部門的溝通協(xié)調(diào)工作，發(fā)動符合條件的單位積極申報，并聯(lián)合各審核部門進行充分的合理化論證，對項目是否符合發(fā)債條件、預(yù)期現(xiàn)金流測算等方面進行認真研究，擴大并優(yōu)化儲備專項債項目。在債券發(fā)行后，避免因為項目手續(xù)不齊全、準備工作不到位等導(dǎo)致資金不能及時使用，嚴防資金閑置沉淀。強化資金給付流程梳理監(jiān)督機制，督促項目主管部門及項目實施單位等加快債券資金使用進度，盡快形成實物工作量。精準清除債券融資款項的給付障礙，打通債券融資款投入融資項目的給付通道，落實資金管理使用主體責(zé)任，確保債券資金高效合規(guī)使用。

（四）強化地方專項債信用評估體系建設(shè)，有效識別區(qū)域項目差異

地方專項債的合理定價和順利發(fā)行離不開債券市場對地方專項債對應(yīng)項目資質(zhì)的有效識別和精確判斷。從實務(wù)角度來看，當前債券市場對地方專項債信用資質(zhì)的認知還有模糊之處，原因在于：一方面，債券發(fā)行端通常將多個市、縣的項目打包發(fā)行，此舉雖有利于簡化流程并統(tǒng)一發(fā)行利率，但從機制上未能體現(xiàn)各區(qū)域各項目的真實風(fēng)險定價；另一方面，部分市場投資機構(gòu)仍然沿用城投債評級體系，甚至直接按照全省經(jīng)濟發(fā)展水平來對地方專項債進行評估，在一定程度上出現(xiàn)地方專項債定價“一般化”現(xiàn)象。為此，可以考慮進一步加強地方專項債信用評級體系和信息披露制度建設(shè)，進一步區(qū)分不同地方專項債在項目、收益、區(qū)域上的實際差異，并在前期債券要素設(shè)計時充分體現(xiàn)個性化特點。此外，可以嘗試將地方專項債發(fā)行主體從省級政府向有發(fā)行條件的市、縣級政府轉(zhuǎn)移，盡量減少省級政府對項目資質(zhì)的隱性影響。同時，注意遴選獨立、客觀、公正的評級機構(gòu)，做好對投資人的定價引導(dǎo)，讓項目的資質(zhì)真正體現(xiàn)在市場價格上，從而進一步展現(xiàn)地方專項債的內(nèi)在投資價值。

（五）做好信息披露和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，繼續(xù)擴大投資人范圍

2022年下半年，離岸人民幣地方政府債券在香港成功發(fā)行，進一步拓寬了融資渠道，強化了境內(nèi)地方債市場與境外接軌。從這一成功經(jīng)驗來看，擴展地方專項債海外投資人群體有一定的基礎(chǔ)。建議有關(guān)部門可以考慮進一步完善相關(guān)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在充分考慮地方專項債離岸發(fā)行制度、設(shè)施約束和障礙的基礎(chǔ)上，全面、及時、充分地做好相關(guān)債券的發(fā)行準備和信息披露工作，以打通境外投資人投資境內(nèi)專項債的投資限制，提升全球投資者對我國地方專項債的投資意愿。此外，還應(yīng)不斷提高境內(nèi)地方專項債的投資接受度，完善商業(yè)銀行、證券公司柜臺債銷售機制，上線手機、電腦客戶端和應(yīng)用軟件等便捷申購渠道，加大宣傳和引導(dǎo)力度，提升社會公眾參與地方專項債投資的積極性，為地方專項債融資提供更多資金來源，營造更好的市場流動性環(huán)境。

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