地方政府債券信息披露比較研究與優化設計

摘要：信息披露是債券市場發展過程中不可或缺的一環，也是市場穩健運行、防范風險的重要保證。近年來，我國不斷加強和完善地方政府債券管理，積極財政政策效能持續發揮。但從地方政府債券信息披露角度來看，仍存在配套制度不盡完善、信息披露質量有待提升等情況。本文對比分析不同國家間信息披露制度的差異，聚焦信息披露要素，提出中國地方政府債券信息披露的優化路徑，促進地方政府債券更好地服務于高質量發展。

關鍵詞：地方政府債券 信息披露 披露規范

中國地方政府債券信息披露現狀

（一）地方政府債券信息披露政策演進

2014年6月，《關于2014年地方政府債券自發自還試點信息披露工作的指導意見》發布，首次明確了我國地方政府債券信息披露要求（見表1）。2016年11月，《地方政府一般債務預算管理辦法》《地方政府專項債務預算管理辦法》發布，分別對地方政府一般債券和專項債券的發行計劃、支出項目方案、償債計劃和資金來源相關信息披露提出新要求，進一步完善“借、用、還”統一的地方政府債券信息披露管理。2018年5月，《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》發布，提出完善地方政府債券信用評級和信息披露機制。2019年12月，《關于啟用地方政府新增專項債券項目信息披露模板的通知》發布，地方政府債券的信息披露要求更為細化。在系統建設方面，中國債券信息網和中國地方政府債券信息公開平臺均提供了地方政府債券信息披露渠道。中國地方政府債券信息披露制度已漸成體系。

（二）不同省份間地方政府債券信息披露的差異

目前，我國在地方政府債券信息披露管理方面尚處于不斷完善階段，不同地區的地方政府債券信息披露的內容不盡相同（見表2），通常由發行人根據實際情況有所側重地進行披露。

首先，從相同類別資料的比較來看，各地區披露的資料中差異最大的是評級報告。由于我國對評級報告的具體內容并沒有明確要求，并且該報告由第三方機構出具，在此情況下，各地所選擇的評級機構不同，評級報告的內容也會存在差異。第三方機構在沒有絕對標準的情況下，往往會選擇突出發行人具有優勢的指標和項目進行披露。

其次，從具體披露的內容來看，不同地區間信息披露的差異主要體現在以下兩個方面。一是各地區發行人對與自身債務狀況相關指標的披露有所不同。大多數地區發行人都披露了債務余額、限額，并按照債務類型進行分類。但也有一些地區的發行人會在債務情況的披露中加入一些比較特殊的指標，例如全省債務率與警戒線的距離，還有個別省份對債務情況直接作出判斷性描述。二是不同地區對募集資金投向披露的詳細程度不同。在地方政府一般債券的信息披露文件中，一部分地區會在資料中說明新發行地方政府一般債券募集資金的具體用途，內容詳細，可以對應到具體的項目上；而另一部分地區對于募集資金投向的說明較為簡略，只說明所投資項目的類型。此外，地方政府發行專項債券需要披露“一案兩書”，即項目實施方案、財務評價報告書、法律意見書。因此，無論信息披露資料中是否明確披露募投項目信息，投資者都可以通過“一案兩書”清楚地了解每一只債券所募集資金的實際用途。但由于該資料由第三方機構出具，各地區在具體指標選擇、信息披露詳盡程度等方面也會存在差異。

最后，在地方政府債券存續期內，各發行人主要披露還本付息公告，財政、經濟、債務相關數據，債券跟蹤評級報告以及新增地方政府專項債券存續期信息披露模板這幾類資料。但除還本付息公告外，不同地區發行人的披露情況不同，還有的地區選擇不進行公開披露。

地方政府債券信息披露的國際比較

（一）信息披露規范的差異

從全球來看，各國制定的地方政府債券信息披露規范存在差異。從披露規則來看，美國現已形成了以《證券交易法》中的Rule15c2-12和市政債券規則委員會（Municipal Securities Rulemaking Board）規則手冊為核心，以其他自律組織規范性文件為補充的市政債1披露制度框架。日本、英國、德國未出臺與地方政府債券信息披露直接相關的文件，其債券信息披露規則均散見于其他規則手冊或證券披露法律中。近年來，我國通過相關文件明確了地方政府債券信息披露要求，逐漸搭建起我國地方政府債券信息披露的制度框架。

（二）監管主體的差異

不同國家地方政府債券信息披露的監管體系不同。我國目前是由地方政府債券相關主管部門負責地方政府債券的信息披露管理。英國、德國在地方政府債券信息披露方面除了受到本國監管部門的管理外，還受到歐盟相關規則的指導。美國、日本在地方政府債券信息披露方面除了受到政府機構的管理外，還要遵循一些自律組織制定的規范。多層次的監管體系一方面保證了監管的多樣性，另一方面可使不同機構間的權責得到合理分配，從而有效保證監管體系的高效運行和責任得到落實。

（三）信息披露平臺的差異

在地方政府債券信息披露平臺建設方面，大多數國家都建立了電子信息平臺，方便市場參與者公開獲取相關披露信息。相較之下，我國的兩大平臺——中國債券信息網、中國地方政府債券信息公開平臺和美國的市政債電子市場（Electronic Municipal Market Access，EMMA）平臺作為地方政府債券的細分電子信息披露平臺，為投資者獲取信息提供了更多的便利。而其他國家并未搭建專門的地方政府債券信息披露平臺，而是將其嵌入證券信息披露平臺內，在信息檢索方面存在一定障礙。從平臺優化的角度看，EMMA平臺與第三方機構聯動，為投資者提供多種地方政府債券分析工具，而我國的地方政府債券信息披露平臺尚未建立此類機制，輔助披露和數據獲取等功能還有待優化完善。

（四）信息披露處罰的差異

各國的法律都強調信息披露的真實性，避免出現重大的錯漏及侵害投資者的利益，進而影響市場穩定運行。我國也在法律層面和部門規章中強調披露信息應真實、完整。目前，我國未發生地方政府債券信息披露領域因出現違法行為而被實施監管的案例。從國外來看，美國證券交易委員會在行使監督職能的同時，可根據《證券法》和《證券交易法》的規定對出現違法行為的發行人提起訴訟。日本證券交易監督委員會有對證券市場違法違規披露行為的監督、調查舉證以及向政府提出處理意見和政策建議等權利。

（五）信息披露內容的差異

中美在地方政府債券信息披露制度及內容上的差異反映了各自地方政府債券市場的特色，這種差異是法律制度、會計制度2、市場發展階段、市場現狀等多種因素共同作用的結果。美國在信息披露內容上更注重對發行人基礎信息及財務狀況的披露；中國的信息披露制度流程清晰，更為簡單易懂，但各地區發行人更注重對宏觀經濟指標的披露。相比較而言，雖然美國地方政府債券信息披露制度相對完善，披露的內容較為統一、豐富，但存在發行人信息披露成本較高的問題。

1.債券發行前信息披露內容的差異

整體來看，美國在地方政府債券發行前會通過“正式聲明”文件詳細介紹有關地方政府債券和發行人的相關信息，而中國則是通過信用評級報告和信息披露文件披露地方政府債券的相關信息。此外，中國還會單獨披露各地政府未來的發行計劃。

從具體的披露要素來看，首先，中美兩國最明顯的差異在于對債券發行人的經濟和財務狀況的披露。中國對宏觀經濟數據的披露較多，旨在考量地區整體經濟發展水平，從而對發行人作出預判。對地方政府財務狀況的描述主要集中在政府的財政情況方面，披露各項指標的總額，不會過多披露細分科目信息。相比之下，美國除了披露當地的宏觀經濟指標外，還強調對地方政府具體財務狀況的披露，例如政府的資產負債和收支情況以及收支的具體類別、政府各類基金的資產負債及收支情況、一些自主經營基金的現金流變化情況。此外，美國很重視養老金計劃，會從各個角度進行披露，例如該基金目前的資產負債情況、投資情況、不同制度要求等。

其次，中美兩國對發行人所在地區信息的披露也存在差異。中國對此類信息的披露多為概括性描述，相比之下，美國對發行人所在地區的基本信息披露較為具體、全面，在債券發行前的正式聲明中會對發行人所在地區的人口情況、政府運作情況等進行詳細介紹，披露指標較為細致（見圖1）。此外，美國會對政府的運作情況進行描述，例如對債券發行地政府主要行政官員的任職情況進行披露，對當地政府公共服務類部門的運行情況進行詳細介紹。

最后，因地方政府專項債券是為有一定收益的公益性項目發行的，所以相較于地方政府一般債券而言，投資者更關注其募投項目的詳細情況。對比來看，對地方政府專項債券的募投項目，中國會通過“新增專項債項目信息披露模板”和“一案兩書”進行詳細披露。“新增專項債項目信息披露模板”主要是用于介紹地方政府專項債券對應募投項目的詳細信息；“一案兩書”則是從法律和財務角度對募投項目進行介紹和評價。美國在債券發行前通過正式聲明方式對投資項目進行介紹，但與中國相比，其披露的信息較少。此外，從中美兩國地方政府專項債券募投項目來看，中國的募投項目大多是政府的新項目，而美國的募投項目主要是水廠、學校等現有項目，投資資金用于這些項目的維護和建設，因此美國更多披露的是現有項目的基本信息和經營情況（見圖2）。

2.債券發行后信息披露內容的差異

在債券的存續期內，美國通過財務報告對政府在債券存續期內的情況進行說明，其中最普遍的形式是綜合年度財務報告。中國與之對應的文件是存續期公開類目下的相關文件，包括存續期公開、跟蹤評級信息等。存續期公開主要是披露債券資金目前的運用情況，包括債券資金的使用安排、資金收支等內容；在債券跟蹤評級信息中會披露地方政府的經濟、財政狀況，一些地方政府會通過單獨的文件對這部分內容進行披露，但主要還是側重在宏觀方面。美國則更側重于對具體財務指標的披露，通過綜合財務報表簡要地披露城市的基本信息及地方政府相關情況，從整體上對政府各項資產、負債、收入、支出等情況進行詳細披露。此外，在地方政府專項債券方面，中國還會針對募投項目在債券存續期內的融資情況、收益情況等進行詳細披露（見圖3）。

中國地方政府債券信息披露優化建議

當前我國正積極構建并完善地方政府債券管理制度，其中地方政府債券信息披露制度仍有待完善。筆者基于對各國地方政府債券信息披露實踐和我國地方政府債券信息披露制度的研究，結合我國實際，對我國地方政府債券信息披露提出以下優化建議：

（一）完善地方政府債券信息披露相關法律法規

近年來，我國主要從部門規章層次對地方政府債券信息披露的內容、時間和平臺要求進行了全方位、多角度的細化，但目前在地方政府債券信息披露方面還缺少全面、系統的規則。建議積極回應市場對地方政府債券信息披露的需求，出臺地方政府債券信息披露法律法規。在保持法律法規相對穩定的前提下，根據市場的反饋進行漸進式調整，逐漸形成以相關法律為核心、以規則和政策為補充的多層次地方政府債券信息披露制度框架體系。同時針對不同主體、不同的發行方式進一步細化規則，緊跟市場的發展步伐，使規則與市場實踐保持同步。

（二）豐富地方政府債券信息披露內容，形成“強制披露”+“自愿披露”模板

信息披露模式的標準化有利于規范信息披露內容，提高信息披露的質量和效率。目前我國地方政府債券信息披露內容仍存在進一步豐富、完善的空間，不僅要從制度上規范信息披露的程序和內容，提高內容的完整性，還需針對信息披露格式制定統一的標準。一是建議基于不同省份間地方政府債券信息披露差異，結合當前各省披露的內容對信息披露模板進行規范、合并，形成“強制披露”模板，作為我國各地區地方政府債券信息披露最嚴格、全面的披露要求。二是基于中美兩國地方政府債券信息披露內容的差異，整合美國在信息披露上較為全面的要素，并結合其信息披露的內容框架，提出中國地方政府債券信息披露中可以進一步完善的內容，形成“自愿披露”模板（見表3）。

（三）制定地方政府債券信息披露獎懲機制

從目前我國各項規章制度來看，未明確對地方政府信息披露出現重大錯漏等問題的處理辦法。建議制定法律法規和相關政策來強化發行人在信息披露方面的主體責任，設立具有足夠威懾力的懲戒措施，提升信息披露制度的執行效果；明確地方政府債券信息披露的監管主體，賦予其相應的監管、執法權力。此外，對自愿公開披露地方政府債券額外信息的地方政府給予獎勵，從而提高信息披露的積極性。

（四）優化完善地方政府債券信息公開平臺，豐富信息披露指標

我國始終高度重視信息化建設，以此來提高監管水平。當前，我國地方政府債券信息披露平臺已經相對成熟，未來可以在板塊功能和細節上進行完善。一是進一步拓展地方政府債券相關信息披露內容，聯合第三方機構將單一的地方政府債券信息公開同評級、審計、信息管理相銜接。此外，可以增加地方政府債券市場信息，例如地方政府債券收益率曲線和指數、有關整體交易模式的數據統計信息等。二是細化檢索功能。通過關鍵字、發行人信息或基于層次結構進行搜索，并允許用戶在披露文件中進行高級搜索。三是借鑒國際經驗，增加“投資者教育”板塊。以保護投資者為核心，向債券投資者介紹投資知識。同時，為債券發行人提供信息披露操作手冊，規范信息披露流程，指導地方政府按照相關規定及時進行相應環節的信息披露。