關于金融市場產品開戶問題的思考

摘要：資管產品在債券市場是否可以開戶和如何開戶的問題，既涉及產品的法律關系和法律性質界定，又涉及產品持有模式和市場結構發展路徑選擇。本文從賬戶開立的法理基礎視角進行考察，并結合實踐經驗進行國際比較，厘清資管產品及其財產權利關系的法律屬性，為債券市場的賬戶開立和持有模式問題提供分析視角和政策建議。

關鍵詞：金融市場 資管產品 賬戶開立 持有模式

背景情況

（一）資管產品的概念范圍和法律基礎

資產管理產品（以下簡稱“資管產品”）的概念范圍很廣。根據國際經驗，金融機構所從事的幾乎所有具有“受人之托、代人理財”性質的業務均可視為資產管理業務，而資產管理業務的載體即為資管產品。從起源來看，學界主流觀點認為資產管理業務的法律關系起始于英美法系中的信托關系，后在發展中被大陸法系國家吸納2，成為現代全球金融體系的重要組成部分。資管產品主要反映了信托關系中的三個重要特征：一是委托人和受托人按照契約對財產進行管理和處置；二是標的財產具有獨立性，不與委托人或受托人的自有財產混同；三是受托人負有法定信義義務（fiduciary duty），需將委托人利益最大化作為目標來行事。

我國資管產品適用的法律主要為包括民商事一般法、特別法和監管法規等在內的多層次法律體系。在民商事一般法和特別法層面均未對資管產品的范圍、性質等予以系統性明確。在監管法規層面，首次明確資管產品范圍的規范性文件是中國人民銀行等四部門于2018年發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱《資管新規》）3。目前，法學界在資管產品的法律關系方面尚存分歧和討論，有信托說和委托-代理說4兩種觀點，但都認同資管產品的本質是“金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務”，與國際上“受人之托、代人理財”的概念一致。

（二）關于資管產品開戶的主要觀點

資管產品如何在債券市場開立賬戶是近期討論較多的問題，主要觀點有兩種：一是資管產品可獨立開戶并參與市場投資交易（以下簡稱“產品開戶說”）；二是資管產品不能獨立開戶，須由具備法人資格的主體以自身名義開立賬戶，代為記載資管產品持有債券的情況（以下簡稱 “法人開戶說”）。

債券市場中的賬戶是指記載投資者持有債券和相應權益的載體，既是投資者的身份標識，也是其財產權利的證明，具有身份和權利二重意義。因此，資管產品能否在債券市場開戶，也可從身份和權利角度進行拆解，實質是要回答“資管產品是否具有市場主體地位”和“資管產品的證券權利能否記載于自身名下”這兩個問題。當這兩個問題的答案均為肯定時，應當采用產品開戶說，否則法人開戶說更為適當。

資管產品的市場主體地位

辨析

（一）從國際實踐看，賦予資管產品市場主體地位是通行趨勢

信托關系的本質是當事人之間的契約5，本不具備獨立的市場主體資格，但為適應金融市場發展需要，國際通行經驗是實行賦予資管產品市場主體地位的安排，主要包括以下兩方面。一是提供公司制模式選擇，使資管產品可以架構為投資公司（investment company），從而成為市場投資主體，這也使得資管產品出現了公司制和契約制兩個分類。這種投資公司并非通常所理解的法人公司（corporation），而是包含公司、合伙、信托等多種類型的更廣義實體，與其說其改變了資管產品性質，不如說是為多類型的資管產品獲得市場主體資質創造了法規基礎。以美國為例，其《投資公司法》（Investment Company Act of 1940）就明確了多個類型的法人和非法人主體均屬于投資公司。根據投資公司協會（Investment Company Institute，ICI）的統計，截至2021年底，美國共同基金中有78%是以信托方式存在的。二是探索賦予信托關系法律主體地位。為適應市場發展，各國也漸進地在法理討論和司法實踐中賦予信托關系與公司、合伙相似的商事主體地位，其中有代表性的是資產證券化業務中的特定目的信托（Special Purpose Trust，SPT）6，被普遍認為是獨立的法律實體。

（二）我國在法規層面傾向于認可資管產品的主體地位

我國未引入公司制模式，所有資管產品都采用契約制架構。雖然在民商事一般法層面尚未明確，但我國的特別法和監管法規均以強調獨立性的方式體現出對資管產品主體資質的認可，主要包括以下四個方面：一是要求資管產品以登記或備案等方式進行公示7，從而將其與一般的民事契約區分開來，賦予其一定的對世權8特征；二是要求資管產品的財產獨立于投資者、管理人和服務機構等相關方9；三是要求資管產品獨立運作，其運作方式由投資者和管理人事先約定，任何一方不可隨意變更10；四是規定資管產品以其財產獨立承擔債務，相關方不得以各種方式“兜底”11。這些安排在實質上認可了資管產品屬于一類獨立的市場主體，而非其他主體的附庸。值得一提的是，在討論中常有“資管產品不是法人、無法承擔法律責任，因而不適合作為市場主體”的觀點。事實上，不具備法人資格并非意味著無法承擔責任，資管產品的責任承擔是以其獨立性和信義義務為共同基礎的：資管產品獨立運作，以其自身財產為限獨立承擔責任，但同時法規也明確了對應金融機構負有誠實信用、勤勉盡責的信義義務。金融機構出現違反信義義務的情形時，依法承擔對應責任12。這樣就避免了相關方借助資管產品逃脫責任，也完善了資管產品作為市場主體的權責一致性安排。

（三）我國市場實踐的主流模式是以資管產品為市場主體

在實踐中，我國資管產品均獨立運作、獨立建賬、獨立核算，以公募證券投資基金為代表的資管產品建立了完善的運作管理、信息披露和收益分配機制，在運行上與公司制主體、合伙制主體已非常類似。債券市場參與者一般也認同資管產品是一類單獨的主體，不會將其與對應的管理人混同。例如，中央結算公司在其債券市場持有者統計中即單獨設立“非法人產品”項目，與“商業銀行”“保險機構”和“證券公司”等主體并列。

資管產品的權利記載辨析

（一）權利記載本質上是持有模式之辨

市場主體通過賬戶最終享有自身持有證券的權利，這是賬戶的應有之義和全球市場的通行法則。在認可資管產品市場主體地位的情況下，上述法則自然也適用于資管產品，不需要進行討論。之所以有“資管產品的證券權利能否記載于自身名下”的討論，在很大程度上與我國債券市場應采取直接持有模式還是間接持有模式的討論有

關13。美國和歐洲的債券市場以間接持有模式為主，允許市場主體以自身名義代他人持有債券，債券市場在發展過程中呈現分層賬戶結構：客戶在大型金融中介機構開立賬戶，中介機構以自身名義在登記結算機構開戶，作為其客戶的名義持有人14。這樣在登記結算機構層面就只有中介機構開戶，而其客戶均未獨立開戶。我國債券市場以直接持有模式為主，要求所有投資者均以自身名義在登記結算機構開立賬戶并作為持有債券的主體，直接享有證券權利15（見圖1）。因此，如果要求資管產品不獨立開戶，則在很大程度上意味著要求相關法人機構作為名義持有人的間接持有安排。

（二）直接持有和間接持有模式各有優勢，以直接持有模式為主可能更具適應性

直接持有模式和間接持有模式在全球均有實踐。比較來看，直接持有的優勢在于權利明晰、透明度高，間接持有的優勢在于有利于市場分層，能夠充分發揮中介機構的作用。

綜合來看，基于我國債券市場的發展制度和路徑安排，以直接持有模式為主可能更具適應性，這主要出于以下考慮。

一是法規基礎更完備。在間接持有模式下，投資者的債券被集中存放于名義持有人的賬戶中，但顯然不能視作名義持有人的自有財產。關于投資者對這部分債券的權益屬性及如何主張權利等問題，境外法律體系均作出相應安排16。我國法律未系統地明確名義持有安排，相關監管法規均明確債券市場以直接持有模式為主17，因而采取直接持有模式更能夠得到法律法規體系的支持。

二是更有利于避免資產混同，有效控制風險。資產混同和資金池是前期資管產品的重要風險點。在直接持有模式下，資管產品獨立開戶，可在賬戶層面實現獨立運作、風險隔離，便于監管和穿透式管理；如果采取名義持有模式，則可能導致產品與管理人之間的資產混同，進而引發產品與機構風險混同。銀行等金融機構天然具有資金池運行特點，作為名義持有人很可能導致資管產品的風險特征模糊化，加大識別和管理難度。

三是實踐經驗更充分。我國債券市場現行實踐即以直接持有模式為主，支持為資管產品開立賬戶18。而名義持有模式主要適用于部分跨境聯通機制，大規模推行需對市場習慣作出較大調整。

（三）從境外債券市場的發展經驗看，未對賬戶開立進行人為限制

境外債券市場的間接持有模式并不是限制主體開戶，而是經由市場化選擇逐漸演進實現的。以美國市場為例，法規和行政命令并未對賬戶開立予以限制，市場主體基于效率、服務等“用腳投票”，紐約梅隆銀行經市場化選擇逐步成為重要中介機構，吸引各市場主體選擇其作為名義持有人。而在后起的美國直接持有的系統中，體現了越來越多主體共同參與的特點，如在美國國債的Treasury Direct系統中設有主體賬戶（entity account），滿足條件的各種主體均可開立該賬戶。歐洲也開始要求中介機構為原來存在間接持有的機構投資者（含非法人產品）提供獨立開戶的選擇。

結論與建議

綜上所述，認可資管產品的債券市場主體地位，并允許其開立賬戶，既有法律法規基礎，也得到市場實踐的支持，產品開戶說是更符合我國債券市場特點和發展要求的安排。

基于此，筆者對我國債券市場建設提出以下建議：

一是完善民商事一般法層面安排，認可資管產品的市場主體地位，進一步夯實市場運行的法理基礎。

二是維護以直接持有模式為主的市場構架，允許資管產品獨立開戶并參與交易，加強對多類型主體的穿透式監管。

三是加強對持有模式的基礎性研究，在完善配套權利義務界定、投資者保護等法律安排的前提下，探索名義持有路徑，供中小市場主體選擇。