“轉型”類債券的中國實踐與未來展望

摘要：我國“轉型”類債券市場發展處于起步階段。在“雙碳”目標的指引下，“轉型”類債券市場政策框架初具雛形，業務實踐聚焦助力實現“雙碳”目標，各方高度關注“轉型”類債券募集資金的減碳效益。同時，關于“轉型”類債券的概念界定仍存在爭議，相關基礎性制度安排尚有待健全，政策激勵與產品創新也有進一步優化的空間。未來，建議進一步厘清“轉型”類債券概念的內涵，在聚焦支持“雙碳”目標，分行業明確環境效益指標、目標和信息披露標準的同時，適時適度擴展“轉型”類債券概念的層次，圍繞債券“借用管還”流程開展激勵政策設計和產品創新，促進債券市場更好服務經濟社會現代化建設。

關鍵詞：“轉型”類債券 中國實踐 未來展望

政策推動：“轉型”類債券市場政策框架初具雛形

2021年4月，銀行間市場正式推出“可持續發展掛鉤債券”，并以《可持續發展掛鉤債券（SLB）十問十答》的形式，對“可持續發展掛鉤債券”的基本概念、結構設計要求、信息披露、第三方評估驗證等問題進行了具體說明，被廣泛認為是“轉型”類債券的重要形式。2022年5月，中國銀行間市場交易商協會發布《關于開展轉型債券相關創新試點的通知》，該通知初步界定了“轉型債券”的內涵，明確了“轉型債券”在募集資金用途、轉型信息披露、第三方評估認證和募集資金管理等方面的要求。2022年6月，交易所市場發布修訂《特定品種公司債券指引》，指引重點新增了“低碳轉型公司債券”品種，同時參考成熟市場做法，引入“低碳轉型掛鉤公司債券”概念，旨在進一步發揮金融支持經濟結構調整和產業轉型升級作用。目前，上述三份文件構成我國“轉型”類債券市場的基本政策框架。

從政策內容看，國內尚未形成“轉型”類債券基本概念的統一認識。有關單位主要聚焦低碳轉型，從提升債券產品服務對象的靈活性和適應性角度出發，開展“轉型”類債券政策設計，以期補充完善綠色債券覆蓋范圍，更好地支持我國大規模能源結構和產業結構調整，助力實現“雙碳”目標。

從產品創設角度看，現有“轉型”類債券產品可分為銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”“轉型債券”1和交易所市場“低碳轉型公司債券”“低碳轉型掛鉤公司債券”四個子品種。就募集資金適用范圍而言，銀行間市場“轉型債券”和交易所市場“低碳轉型公司債券”限定募集資金用途，與“綠色債券”在綠色裝備/技術應用、能效提升等方面之間存在一定交叉，而銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”與交易所市場“低碳轉型掛鉤公司債券”則通過設置關鍵指標及目標的方式驅動企業轉型，并未對募集資金投向進行直接約束（見圖1）。

具體來看，在銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”方面，現行政策將其定義為將債券條款與發行人可持續發展目標相掛鉤的債務融資工具，并設置關鍵績效指標（KPI）和可持續發展績效目標（SPT），明確達標時限，未達標則觸發債券條款調整。募集資金可用于一般用途，適合暫無足夠綠色項目而較難發行綠色債務融資工具的發行人和希望參與可持續金融的傳統行業發行人。重點關注掛鉤指標的定義、依據、測算、變化和目標設定。

在銀行間市場“轉型債券”方面，現行政策將其定義為將募集資金專項用于低碳轉型領域的債務融資工具，主要支持與碳達峰碳中和目標相適應、具有減污降碳和能效提升作用的項目，也可支持已納入《綠色債券支持項目目錄》、但技術指標未達標的項目，包括但不限于煤炭清潔生產及高效利用、天然氣清潔能源使用、八個行業2的產能等量置換、綠色裝備/技術應用、其他具有低碳轉型效益的項目。重點關注募集資金投向、轉型效果、轉型計劃及方案等。

在交易所市場“低碳轉型公司債券”方面，現行政策將其定義為募集資金用于推動企業綠色低碳轉型的公司債券，并規定用于投向低碳轉型領域的金額一般不應低于募集資金總額的70%。同時，還可以“低碳轉型掛鉤債券”形式發行，無募集資金投向限制，主要支持節能降碳技術研發和應用、化石能源清潔高效開發利用、節能降耗技術應用、數據中心及其他新型基礎設施節能降耗、園區節能環保提升等助推低碳轉型的領域。重點關注低碳轉型技術、產能效益或轉型效果、經濟效益及環境社會效益等。

市場實踐：市場發展處于起步階段，重點聚焦降碳減污，環境信息披露受到高度關注

據不完全統計，截至2022年12月末，以上四類“轉型”類債券產品的情況如下。

在銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”方面，共有30家發行人，累計發行42只3，發行利率區間為2.40%～6.50%，債券期限集中在2～5年，規模合計564億元，發行人集中分布在能源電力、交通運輸、建筑建材等高耗能、高碳排放行業。已發行可持續發展掛鉤債券一般會根據發行人自身發展戰略和經營業務實際，選擇具有緊密相關性、可被定量計算的關鍵環境績效指標（KPI）和可持續發展績效目標（SPT），并明確達成時限，指標數量通常為1～2個。同時，第三方將對績效目標的達成情況進行評估驗證，如果關鍵環境績效指標在時限內未達到預定目標，將會觸發債券條款調整，通常為票面利率上調約10BP。

在銀行間市場“轉型債券”方面，共有7家發行人，累計發行9只，發行利率區間為2.14%～4.00%，債券期限集中在2～5年，規模合計39.3億元。發行人集中在電力、采掘和化工行業。

在交易所市場“低碳轉型掛鉤公司債券”方面，共有11家發行人4，累計發行18只，發行利率區間為2.60%～3.94%，債券期限集中在2～10年，規模合計219億元，發行人行業分布、KPI和SPT設置邏輯與銀行間市場相似。

在交易所市場“低碳轉型公司債券”方面，共有3家發行人，累計發行3只，發行利率區間為2.58%～3.33%，債券期限集中在3年期，規模合計22億元。發行人集中在電力、采掘和化工行業。

從已發行銀行間市場和交易所市場“轉型”類債券的環境效益信息披露情況看，不同行業企業會根據自身業務實際進行針對性指標、目標設置（見表1）。在銀行間市場“可持續發展掛鉤債券”和交易所市場“低碳轉型掛鉤公司債券”方面，能源電力行業主要指標為“火電供電煤耗”“可再生能源/清潔能源等發電裝機容量”“電能替代電量”“通過碳市場履約實現碳排放合規”等；鋼鐵行業主要指標為“噸鋼綜合能耗”“噸鋼氮氧化物排放量”等；煤炭行業主要指標為“單位供電煤耗”“抽采瓦斯利用率”等。其他行業掛鉤指標還包括“單位水泥生產能耗”“清潔能源領域融資租賃累計投放金額”“碳市場履約情況”等。需要指出的是，針對環境績效指標的量化評估，企業一般會以“實質性、可驗證、時限性”等原則為遵循，設定具體、量化、可測度，可與基準值、行業標準值或平均值等進行比較的可持續發展績效目標（SPT），SPT的達成將是企業在可持續發展方面有實質性改進的重要標志。

在銀行間市場“轉型債券”和交易所市場“低碳轉型公司債券”方面，相關行業主要披露“標準煤節約噸數”“二氧化碳排放量減少噸數”兩個指標。

未來展望：進一步厘清“轉型”類債券概念界定，推動豐富產品創新，更好服務經濟社會現代化建設

（一）深化認識，厘清“轉型”類債券內涵

目前，國內外尚無“轉型”類債券統一、明確的概念界定，現有“轉型”類債券業務實踐主要關注低碳轉型經濟活動。筆者認為，“轉型”類債券的內涵至少應當包括三個層次：一是由高碳排放向低碳排放的轉型；二是由高環境影響向低環境影響的轉型；三是從更廣泛意義上看，“轉型”類債券還可服務社會轉型發展目標，如脫貧、性別平等、清潔飲水和衛生設施等（見圖2）。因此，建議現階段慎用“轉型債券”概念，在業務實踐中應當加之以限定條件，避免引起分歧。以銀行間市場“轉型債券”為例，建議相關標簽修正為“低碳轉型債券”或“低碳減污轉型債券”。

（二）立足當下，明確“轉型”類債券環境效益指標、目標和信息披露標準

一方面，應突出階段性重點，特別是在能源、工業、建筑、交通和循環經濟等領域，圍繞中央提出的“碳達峰十大行動”和具體行動任務，對照定性和定量指標要求，參考中債綠色債券環境效益指標體系，構建“轉型”類債券環境效益指標體系和信息披露標準，加速推進相關業務實踐。另一方面，需結合企業轉型發展實際情況，設定合理且具有一定挑戰性的可持續發展績效目標及相關債券條款調整方案，既要避免目標設定過低流于形式，也需避免目標設定過高，給發行人帶來短期難以承受的轉型壓力。

（三）著眼長遠，探索“轉型”類債券產品創新

“轉型”類債券內涵豐富，從現階段市場實踐看，我國“轉型”類債券市場發展仍處于起步階段，業務探索主要集中在服務氣候轉型相關經濟活動，主要債券條款一般會設置明確的降碳減污目標，并配套相應績效考核機制設計和信息披露安排。未來，可基于“借用管還”全流程，探索擴展“轉型”類債券定義，圍繞債券條款設計和信息披露等重點環節，開展產品創新和激勵政策設計，促進債券市場更好服務經濟社會現代化建設。

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