深化中國國債收益率曲線應用

摘要：在管理部門的指導下，中央結算公司于1999年在國內率先編制并發布第一條人民幣國債收益率曲線。經過20多年的努力，我國國債市場發展迅速，國債收益率曲線日益成熟，已成為反映我國宏觀經濟運行狀況的“晴雨表”和公認的無風險基準利率，在經濟金融運行的多個方面發揮了關鍵作用。但目前我國短期利率向中長期利率的傳導效率，尤其是對信貸市場的傳導作用仍然偏弱。對此，本文從提升貨幣政策傳導效率、持續深化國債收益率曲線建設等方面提出政策建議，以促進金融市場高質量發展。

關鍵詞：國債收益率曲線 利率市場化 貨幣政策傳導

中國國債收益率曲線的發展歷程

（一）國債市場不斷發展，編制國債收益率曲線的市場條件日益成熟

自國債恢復發行以來，我國國債管理制度不斷完善，推動國債的金融屬性不斷凸顯。一是一級市場制度持續優化。財政部從2004年起持續在每年初公布國債發行計劃，提升市場透明度；不斷豐富國債期限品種，形成了覆蓋短、中、長期完整且合理的期限結構；顯著提高發行頻率，完善國債續發行制度，10年期國債的單只發行量已由1999年的300億元左右增加到2021年的超6000億元。二是二級市場建設不斷完善。銀行間債券市場做市商制度、貨幣經紀制度相繼建立并不斷完善，國債做市支持機制為改善做市商交易和提升資金流動性發揮了積極作用。

在各方面政策的推動下，我國國債市場規模不斷擴大，流動性日漸提升，價格信號日趨豐富，編制國債收益率曲線的市場條件也愈發成熟。2021年末，我國記賬式國債存續規模超過22萬億元，銀行間市場國債年現券交易規模約40萬億元，國債市場年換手率達1.9倍，與美國國債市場的差距明顯縮小，且居亞洲國家首位。2021年，國債經紀報價平均價差縮小到3.5BP以內，市場價格點的分布形態也從早期集中在某個期限的“團狀”演化為更加均勻分布在各個期限的“帶狀”。

（二）利率市場化不斷推進，國債收益率曲線的戰略地位日趨重要

隨著中國國債市場建設的逐步完善和利率市場化改革的進一步深化，國債市場與宏觀政策及實體經濟之間的聯系日益緊密。我國自20世紀90年代起實行漸進式利率市場化改革，至今有管制的利率已基本放開1。國債市場作為宏觀政策與貨幣市場、債券市場、信貸市場以及實體經濟的連接體，已成為貨幣政策傳導的重要樞紐，政策利率信號以國債市場為通道向各個市場傳遞，暢通了短期利率與長期利率、國債無風險利率與信用主體債券發行利率的相互影響機制。

國家層面高度重視，國債收益率曲線的市場基準地位進一步明確。2013年，黨的十八屆三中全會審議通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，明確國債收益率曲線的市場基準地位。自2014年起，財政部、中國人民銀行、銀保監會網站陸續發布中國國債收益率曲線。2016年，國際貨幣基金組織（IMF）將中債3個月期國債收益率作為人民幣代表性利率納入特別提款權（SDR）利率籃子。同年，亞洲開發銀行網站也發布了中國國債等債券收益率曲線。2020年，《中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》發布，提出“深化利率市場化改革，健全基準利率和市場化利率體系，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用”。主管部門和國際機構對國債收益率曲線的高度重視使國債收益率曲線的市場定價基準地位不斷深入人心。

（三）國債收益率曲線可靠性不斷提高

基于國債總托管人的中立地位和中央登記托管的制度優勢，在管理部門的指導下，中央結算公司從1999年起編制發布人民幣國債收益率曲線，并持續推動曲線可靠性不斷提升。一是探索建立科學合理的編制方法。中央結算公司自2006年起采用Hermite插值法編制曲線，該方法兼顧靈活性、光滑性和穩定性的優勢，能夠更準確地反映我國國債市場的期限結構。二是全面吸收國債市場各類價格信息。目前，國債收益率曲線編制所使用的數據源囊括了全市場各類國債交易、結算、報價等數據，每日價格數據近4萬條，在此基礎上對價格信號去粗取精、去偽存真，以使曲線真實反映市場供求關系。三是對標國際，完善質量治理機制。中央結算公司自2005年起發起組建中債指數專家指導委員會，國債收益率曲線相關工作獲得具有廣泛代表性和專業權威性的40多位專家的指導和監督。中央結算公司根據國際證監會組織（IOSCO）于2013年發布的《金融市場基準原則》完善制度流程和控制措施。在20余年的探索中，中央結算公司培育了一支專業且經驗豐富的團隊，于2017年成立全資子公司專門負責國債收益率曲線的編制和維護，進一步夯實曲線建設的治理基礎。

經過較長時間的檢驗和不斷完善，中央結算公司編制發布的國債收益率曲線與市場價格持續保持較高的一致性，可靠反映市場真實供求關系，是目前市場上接受范圍最廣的國債收益率曲線。2021年，中國國債收益率與可靠成交和可靠報價收益率之差的絕對值均值分別為0.6BP和0.7BP。

中國國債收益率曲線在基準利率體系中的作用日益凸顯

（一）在備選基準利率中，國債收益率曲線更能達到國際標準

根據國際理論與標準開展的評估表明，國債收益率曲線適合作為金融市場的定價基準。2013年IOSCO發布的《金融市場基準原則》提出，金融市場基準應該遵循治理性、基準性、問責性、方法明確性四項原則。有研究基于以上原則對各備選基準利率進行量化比較后發現（見表1），在短期限備選基準利率中，中國國債市場利率是更合適的金融市場定價基準2。

（二）國債收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用明顯提升

國債收益率與其他市場利率高度相關，對政策利率的傳導效果最好。在短端傳導方面，3個月期國債收益率對公開市場7天逆回購利率的響應時間和幅度優勢明顯（見圖1）；在向長期限傳導方面，國債期限最為完整，更有利于從短端向中長端傳導；在信用傳導方面，國債向企業債的利率傳導也十分顯著，對融資成本變化的反應更靈敏（見圖2）。

隨著我國利率市場化的深化和金融市場發展加速，國債收益率曲線的利率傳導效率明顯提升。有研究表明，2017—2021年我國短期利率（DR007）向各期限國債收益率傳導的效率顯著高于2012—2016年的水平（見圖3）。例如，1年期國債收益率對DR007的彈性從0.52提高到0.66（即DR007每變動1%意味著1年期國債收益率的變動幅度從0.52%提高到0.66%）；5年期和10年期國債收益率對DR007的彈性分別從0.36和0.37均提高到0.63，增幅明顯高于中短期國債收益率，表明國債收益率曲線在短期利率向中長期利率傳導中的作用顯著增強。

（三）國債收益率曲線能夠有效反映宏觀經濟運行情況

國內外實踐表明，國債收益率曲線能及時、靈敏地反映宏觀經濟運行情況。在美聯儲定期發布的反映未來經濟變化的先行指數中，美國國債利差指標在10個指標中的權重為33%，顯示出美國國債收益率曲線有效反映經濟走勢。在中國實踐中，中國人民銀行相關課題研究表明，中國國債收益率曲線的形態變化可以有效反映市場對未來宏觀經濟的預期。例如，我國10年期與2年期國債收益率的利差（以下簡稱“國債利差”）與滯后12個月的宏觀經濟景氣一致指數間的相關系數最大達到0.51，國債利差對國內生產總值（GDP）和規模以上工業增加值的年均增長率均有顯著的正向影響。中債估值中心研究表明，2013年以后中國國債收益率變化與實際經濟增長、宏觀政策調整的相關性明顯提高（見表2）。

中國國債收益率曲線的應用現狀

得益于國債市場的不斷成熟和國債收益率曲線的日益健全，國債收益率曲線在我國經濟金融運行的多個方面發揮了關鍵作用。

（一）支持宏觀決策與實施

一是支持財政政策實施。自2009年起，財政部陸續指定使用國債收益率曲線作為國債和地方政府債券發行定價的基準。截至2021年末，中國國債收益率曲線累計支持超過30萬億元國債和地方政府債券的市場化招標發行。二是助力貨幣政策實施。自2004年以來，我國貨幣政策長期跟蹤國債收益率變化，貨幣當局可根據長短期利率指標的變化來判斷市場反應，并據此修正未來的貨幣政策。2022年，中國人民銀行發布的《中國貨幣政策執行報告2022年第一季度》明確10年期國債收益率成為存款利率市場化定價參考利率之一。三是成為監測宏觀經濟運行狀況的重要依據。實踐表明國債收益率曲線長短期利差是判斷宏觀經濟運行的先行指標。國家統計局中國經濟景氣監測中心將7年期以上國債市場加權平均收益率與1年期以內國債市場加權平均收益率之間的點差作為我國宏觀經濟先行指標之一。

（二）各類人民幣資產的定價基準

一是成為浮動利率債券主要的定價基準。截至2021年末，以中國國債收益率作為發行及重定價基準利率的永續債、浮息債等規模近4.2萬億元，在以市場化利率為基準利率的債券中占比93%。二是以國債收益率為基礎形成的系列指數成為債券市場的業績基準和跟蹤標的。例如，截至2021年末，以中債指數為業績基準和投資標的的基金規模在同類基金中的占比均超八成。三是在其他金融領域的應用不斷擴展，并擴展至非金融領域。目前，中國國債收益率不僅是銀行間市場利率互換和標準債券遠期的標的，也是場外衍生品市場收益憑證和期權的掛鉤標的。自2015年以來，國債收益率被中國資產評估協會確定為運用收益法評估企業價值時的基準。

（三）防控金融風險的重要工具

在國債收益率曲線的基礎上，中央結算公司編制發布了覆蓋全市場所有債券品種和各信用級別的收益率曲線、債券及非標準化債權類資產估值、指數、風險管理工具等第三方估值產品，被金融監管部門廣泛采用作為防控金融風險的參考。

銀行業金融機構以中國國債等債券收益率曲線作為公允價值計量基準和市場風險管理基準，推動商業銀行達到巴塞爾協議提出的風險控制要求。銀行間債券市場參與機構廣泛采用第三方估值作為交易監測的基準，防范利益輸送和異常交易。基金公司普遍使用第三方估值作為基金持有債券資產凈值計算的基準，有效降低公允價值計量成本，提高風險管理效率。保險機構廣泛采用中國國債收益率曲線作為保險準備金計量基準，支持了保險機構利率市場化條件下的穩健發展。部分資產管理機構開始采用第三方非標準化債權類資產估值作為非標準化債權類資產的公允價值計量基準，支持資產管理行業凈值化轉型。在擔保品管理服務中，第三方估值作為債券公允價值應用于市值監控，包括逐日盯市、自動增補、退還等功能，并在擔保品違約處置階段作為標的債券的公允價值。此外，審計和司法判決領域也越來越多使用第三方估值作為債券資產相關公允價值計量的依據。

進一步深化中國國債收益率曲線應用的建議

隨著國債市場管理制度、基礎設施建設不斷完善以及利率市場化改革不斷推進，我國國債市場流動性顯著提高，已形成較為成熟的國債收益率曲線，貨幣政策通過債券市場傳導的功能已基本具備，國債收益率曲線在金融市場中得到廣泛應用。但是與西方成熟市場相比，我國短期利率向中長期利率的傳導效率仍然偏低，尤其是對信貸市場的傳導作用還很微弱。為持續深化國債收益率曲線建設，提升貨幣政策傳導效率，促進金融市場高質量發展，本文提出以下政策建議：

一是構建基于國債收益率曲線的利率傳導框架與政策操作路徑，提高政策實施的精準性。國債收益率曲線作為具有完整期限結構的基準利率，可與貨幣市場基準利率進行有效銜接，有助于提高貨幣當局對中長期利率和實體經濟的調控效果。建議貨幣當局以7天回購和國債現券交易作為重要工具，進一步增強國債收益率曲線的可控性和傳導性。與此相協調，建議借貸便利工具利率更多參考國債收益率確定，弱化借貸便利工具的價格信號，側重發揮其數量作用和結構性作用。在LPR定價中更多盯住國債收益率因素，提升國債收益率對貸款市場利率的傳導性和基準性。進一步擴大國債收益率在回購交易中的應用。對于公開市場逆回購、國庫現金管理以及商業性債券回購涉及的擔保品管理，建議采用基于中國國債收益率形成的中債估值進行逐日盯市，充分發揮國債價格的信號作用。

二是推動國債和信用債收益率曲線作為貸款市場的定價基準。在美國，貸款利率一般用倫敦同業拆借利率（Libor）加點或國債收益率加點的方式確定，市場利率對貸款利率的作用非常直接和顯著。我國可考慮從部分市場化程度較高的商業銀行增量貸款開始，試行以國債收益率曲線以及各信用等級企業債收益率曲線為基準，加點為中長期固定利率和浮動利率產品定價。

三是推動擴大以收益率曲線作為定價基準的應用范圍。國債收益率曲線對貨幣政策響應迅速，是一國無風險利率的代表，建議進一步擴大其作為非標準化債權類資產、股權、衍生品等債券之外金融資產以及房地產等非金融資產的定價基準范圍，創新、豐富以國債收益率為定價基準的金融產品，包括發行以短期國債收益率為定價基準的浮動利率國債、開發以國債收益率為標的的金融衍生品等，進而實現利率在整個市場中的傳導。

四是深化國債市場建設，進一步提升國債市場流動性，完善國債收益率曲線形成機制。建議加強國債做市商與承銷商的聯動，平衡做市商的權利和義務，完善做市商做市業務評價指標體系。在中央確權的基礎上，逐步擴大商業銀行和境外機構參與國債期貨業務的范圍，并給予相應額度。允許境外商業類機構開展國債回購交易。完善國債稅收制度，建議對國債利息和資本利得均征稅或均不征稅，以緩解部分投資者的過度持有偏好。（本文是“中債業務概念二期”課題的專題文章）

參考文獻

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